KETY [KTY]

Tylko tutaj kwestia jest taka, że wyniki są rekordowe tak od 4-5 lat znaczne poziomy w porównaniu do 15lat.

Teraz spółka zarabia w 2 kwartały, to co za cały rok 2012 rok
Gospodarka od 2012 roku nie rozwineła się w tempie 100%... A kęty tak
Więc utrzymywanie istniejących poziomów i poprawianie ich pokazuje , że trzeba patrzeć długo okresowow,
Wtedy to ma sens, duży plus w tym roku centrum badawcze + dofinasowanie UE czyli kolejny cukiereczek dla akcjonariatu

Oby tak dalej , miejmy nadzieje , że Kęty pójdą globalnie,
siedziby w danym kontynencie, jakiś magazyn + ich know - how i może być ciekawe.
Niech działają dalej ! Rok bynajmniej na dobry plus zakończony.

Ciekawy będzie 2019, ruszy hala druga BOPP

Notowania ostatnio nieciekawe, ale światelko w tunelu widoczne( oddalenie podwyzek cen pradu)

Grupa Kęty szacuje, że jej zysk netto wyniósł w IV kwartale około 56 mln zł, czyli był wyższy rok do roku o 40 proc. Z kolei przychody wzrosły o 12 proc. do około 740 mln zł, a zysk operacyjny o 13 proc. do około 58 mln zł. Zarząd Kęt podał, że grupa z nawiązką zrealizuje prognozy na 2018 r.

Jeszcze jedna ciekawostka mi się przypomniała... Od jakiegoś czasu pojawiają się analizy za granicą Grupy Kęty

Ostatnią z nich wydał Reuters - z której wynika, że kurs jest atrakcyjny i bardzo możliwe, że pójdzie w okolice 400zł

Więc kolejne pytanie, które spółki Polskie są dobrze postrzegane za granicą ?

Tak to racja. Nikt nie mówił, że będzie łatwo. Tylko, że to już kolejny rok rekordowy.

Aluminiowe lisy nie boją się spowolnienia - omówienie sprawozdania GK Kęty po II kw. 2019 r.
GK Kęty to spółka z długa historią na warszawskim parkiecie, które regularnie publikuje prognozy. Dodatkowo spółka informuje o przewidywanym wyniku jeszcze przed końcem kwartału, co oczywiście powinno być wzorem do naśladowania dla innych emitentów. Również raporty kwartalne i półroczne są publikowane dość szybko jak na polskie warunki.



Sprzedaż w drugim kwartale roku do roku wzrosła o 11,1 proc. r/r, natomiast EBIT o 7,3 proc. Jest to więc kolejny kwartał w którym spółka istotnie zwiększa sprzedaż, jednakże zyski operacyjne rosną wolniej od dynamiki przychodów.



kliknij, aby powiększyć
Dynamika na poziomie zysku EBITDA była zbliżona do zysku operacyjnego i wyniosła 7,2 proc., podczas gdy zysk netto r/r zwiększył się o 5,5 proc. Spółka osiągnęła w tym kwartale rentowność operacyjną na poziomie 12,2 proc. czyli o 0,4 p.p. niższą niż rok wcześniej. Podobnie wyglądało na poziomie zysku EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja), który r/r był niższy procentowo o 0,6 p.p (16,3 pro. Vs 16,9 proc.).

Wolniejszy przyrost zysku netto to „zasługa” przede wszystkim gorszego o 2,0 mln zł salda na poziomie działalności finansowej. Spółka nie przedstawiła noty objaśniającej te pozycje, ale bazując na rachunkowości segmentów można dokopać się informacji o tym, że koszty odsetek w porównywalnych kwartałach były na zbliżonym poziomie ok. 4,0 mln zł. W takim razie należy zapewne przyjąć, że to najprawdopodobniej różnice kursowe wpłynęły na zwiększenie negatywnego salda tych pozycji.



kliknij, aby powiększyć
Jeśli chodzi o skumulowane dane 12 miesięczne to można wyciągnąć zbliżone wnioski co do tych kwartalnych. Sprzedaż rośnie o 13,6 proc., podczas gdy zysk operacyjny zwiększa swoją wartość o 8,7 proc., zysk EBITDA (EBIT + amortyzacja) o 8,0 proc. Jak widać spółka zwiększa sprzedaż, natomiast zysk operacyjny jak i EBITDA rosną w ujęciu wartościowym, jednakże wolniej w ujęciu procentowym niż przychody ze sprzedaży. Narastająco za ostatnie 12 miesięcy spółka osiągnęła rentowność operacyjną na poziomie 10,9 proc. czyli o 0,5 p.p. niższą niż rok wcześniej oraz 0,9 proc. niż dwa lata temu. Podobnie wyglądało na poziomie zysku EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja), który r/r był niższy procentowo o 0,8 p.p.



kliknij, aby powiększyć

Analiza rentowności w ujęciu ostatnich kilkunastu kwartałów jasno pokazuje na pewną sezonowość wyników, która objawia się relatywnie słabymi wynikami w czwartym kwartale. Jest to związane przede wszystkim z istotnym ograniczeniem sprzedaży i produkcji w grudniu, ponieważ spora część klientów GK Kęty po prostu wyłącza swoje moce produkcyjne od połowy (czasami nawet wcześniej) miesiąca. Dodatkowo jednak wyraźnie widać spadkowy trend marż (EBIT oraz EBITDA co oczywiście ma również przełożenie na niższe poziomy zyskowności) w ujęciu procentowym. Pamiętać i podkreślać należy jednak, że pomimo spadku rentowności w ujęciu procentowym spółka cały czas generuje wyższe wartości zysków w ujęciu kwotowym. Zaraportowane wyniki są w zasadzie potwierdzeniem wniosków z poprzednich dwóch analiz, gdzie wskazywałem, że rok 2016 był szczytowym rokiem w zakresie procentowej zyskowności i będzie to bardzo trudne (o ile w ogóle możliwe) do powtórzenia w kolejnych latach.

GK Kęty, jako jeden z nielicznych dużych podmiotów notowanych na GPW, prezentuje rachunek zysków i strat w układzie rodzajowym. Patrząc na rachunek zysków i strat całościowo za 6 miesięcy roku 2019 możemy dostrzec jedną istotną pozycję kosztową, które rośnie szybciej niż sprzedaż.



kliknij, aby powiększyć

Są to oczywiście „Materiały, energia oraz wartość sprzedanych towarów i materiałów” wraz z zmianą stanu (wzrost o 13,7 proc. w drugim kwartale oraz 16,4 proc. w pierwszym półroczu). W tym wypadku trzeba jednak zaznaczyć, że same koszty energii w drugim kwartale wzrosły o prawie 35 proc. do 22,4 mln zł. W całym pierwszym półroczu wartości odpowiednio wyniosły + 32 proc. oraz 46,5 mln zł. Spółka w ciągu roku wyda zapewne na energię około 90 mln zł, a podczas ostatniej analizy wydatki te były szacowane na około 70 mln zł. Jak widać mimo, że energia nie stanowi istotnej pozycji kosztowej to jej podwyżki w stosunku do zysku operacyjnego dają już zauważalną wartość.
Z kolei, co zasługuje na podkreślenie, koszty pracownicze rosły wolniej od sprzedaży (wzrost o 8,6 proc. w [pierwszym kwartale) oraz 10,0 proc. (pierwsze półrocze). Porównując zatrudnienie na koniec analizowanego kwartału wzrosło ono r/r o 3,5 proc., co oznacza, że spółka podniosła średnio płace o około 5 proc. Biorąc pod uwagę wolumeny, które rosły w przedziale 5-10 proc., widać, że spółka osiągnęła pewną pozytywną dźwignię operacyjną w zakresie ilości zatrudnionych pracowników, co umożliwiło podnieść przeciętne wynagrodzenie.

Segmenty napędzane sprzedażą
Przejdźmy zatem do analizy segmentów, gdzie największym segmentem pod względem sprzedaży jest SWW (segment wyrobów wyciskanych).



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć
Natomiast jeśli pod uwagę weźmiemy zyskowność operacyjną to palmę pierwszeństwa dzierży SSA (segment systemów albuminowych), który w obecnym 3-miesięcznym okresie przyniósł prawie 53 mln zł, podczas gdy SWW dostarczyło około 30 mln zł, a SOG 25 mln zł. Pomimo, ze segment opakowań giętych odnotował najniższą wielkość EBIT to jednak prezentuje on najwyższą zyskowność operacyjną w ujęciu procentowym (15,4 za ostatni kwartał).

Segment SWW zwiększył swoją sprzedaż w analizowanym kwartale o 4,1 proc., przede wszystkim dzięki rosnącym rynkom zagranicznym (+8 proc.) oraz stabilnej sprzedaży w Polsce (+1 proc.). Jednocześnie spadł zysk operacyjny o 29,6 proc, który osiągnął wartość 24,9 mln zł w porównaniu do ponad 35 mln zł rok wcześniej.




kliknij, aby powiększyć
Tak duży spadek rentowności operacyjnej wpłynął oczywiście na obniżkę zyskowności operacyjnej w ujęciu procentowym. Wskaźnik procentowy zjechał bowiem z poziomu 15,3 proc. rok wcześniej do 12,2 proc. obecnie. Na pierwszy rzut oka dane te wyglądają dość słabo. Jednak warto pod uwagę wziąć przynajmniej trzy fakty. Po pierwsze zyskowność drugiego kwartału 2018 w tym segmencie była dość wysoka i raczej należałoby ją określić mianem ponadstandardowej. Przypomnijmy, że był to okres dynamicznego ruchu cen aluminium, który w tamtym okresie pozytywnie wpłynął na wyniki spółki. Po drugie nie należy także zapominać, że zarząd nakreślił w strategii 2020, cel zyskowności EBITDA dla tego segmentu na poziomie 11,4 proc, czyli nawet niżej od osiąganych w chwili obecnej parametrów. Po trzecie pewnym optymizmem może napawać fakt istotnej (+3,1 p.p.) poprawy marży EBITDA w analizowanym okresie wobec pierwszego kwartału.

Dynamika sprzedaży pozornie nie zachwyca, jednak zarząd zwraca uwagę, że ceny aluminium wyrażone w PLN spadły r/r o 14 proc. Dodatkowo na podstawie danych tonażowych widzimy, że sprzedaż ilościowa wzrosła r/r o 5,6 proc., czyli szybciej niż obrót, co przekłada się na spadek średniej ceny sprzedanej tony aluminium o ok. 1,4 proc. r/r. Tutaj kilka słów komentarza dotyczącego zmiany cen aluminium, metalu będącego głównym surowcem dla tego segmentu. Spółka w segmencie SWW zarabia na samej marży przerobowej co oznacza, że w zasadzie ceny aluminium powinny być generalnie neutralne. Tyle mówi teoria jednak praktyka i wyniki pokazują coś innego. Warto tutaj wspomnieć o przesunięciu w czasie między zakupem surowca (aluminium), jego przetworzeniem w wyrób gotowy i w końcu sprzedaży do klienta. To oczywiście zajmuje czas co również oznacza, że po prostu zapas aluminium musi się „przemielić” przez magazyn, aby było widać efekt niższego surowca w rachunku wyników. W związku z tym, że w ostatnim okresie ceny istotnie spadły, to oczekiwałbym dalszej poprawy marży operacyjnej w tym segmencie i zalecam obserwować uważnie wyniki kolejnego kwartału.

Spółka w trakcie konferencji omawiającej wyniki za drugi kwartał mocno podkreślała zarówno zmianę struktury sprzedaży (przechodzenie z branż najmniej rentownych jak sprzedaż hurtowa do tych wyżej marżowanych) jak i automatyzację procesu produkcyjnego i inwestycje w robotyzacje wybranych procesów i czynności produkcyjnych. Tutaj należałoby jednak zadać sobie pytanie, jak wyglądałaby marża gdyby nie wprowadzono tych zmian zarówno po stronie sprzedażowej jak i kosztowej.

Uczciwie trzeba jednak wspomnieć, że spółka zakończyła część istotnego procesu inwestycyjnego i uruchomiła nową prasę do stopów miękkich (projekt z budżetem 70 mln zł zakończony w końcówce 2018 roku) oraz prasę do stopów twardych (projekt zakończony w pierwszym kwartale 2019 roku o budżecie 45 mln zł). Nowe moce produkcyjne wpierw muszą być zagospodarowane co oznacza, że obłożenie maszyn jest zadaniem najistotniejszym. Kolejnym etapem jest działalność na poziomie ceny sprzedaży tak aby podnosić uzyskiwane marże.

Co ważne spółka inwestuje również w projekt kogeneracji, który powinien spowodować zmniejszenie kosztów energii i otrzymywanie energii, która będzie zasilała anodownię. Z jednej strony niektórzy podkreślają fakt, że energia nie stanowi istotnej pozycji kosztowej w całości rachunku wyników – było to 2,7 proc. sprzedaży w Q2 2019 i odpowiednio 2,2 proc. rok wcześniej. Ja jednak podkreśliłbym po pierwsze jej rosnące znaczenie w strukturze przychodowej (+0,5 p.p. więcej r/r). Po drugie wartościowy przyrost kosztów energii w pierwszym półroczu wyniósł ponad 11 mln zł, a to już jest wartość zauważalna porównując do zysku operacyjnego , który w okresie 6 miesięcy 2019 roku wyniósł niecałe 178 mln zł. Niewątpliwie widać próby podejmowane przez zarząd spółki, aby zneutralizować niekorzystne tendencje (rosnące koszty pracy, niedobór pracowników, nieunikniony wzrost cen energii) innymi działaniami optymalizacyjnymi.

Spółka, co było pewnym zaskoczeniem, nie przedstawiła jak zwykle oczekiwań co do sprzedaży w nadchodzącym kwartale. Zarząd, dopytywany o to podczas konferencji wynikowej, podał cyfrę na poziomie 0-5 proc. wzrostu r/r, a prezes potwierdził cel 5 procentowy. Tutaj należy przypomnieć o wskaźnikach dla gospodarki niemieckiej, które (w szczególności w zakresie automotive) sugerują mocne spadki. Zarząd przyznał, że również widzi to po swoich zamówieniach, aczkolwiek warto pamiętać, że branża automotive stanowiła tylko 13 proc. całości sprzedaży tego segmentu w analizowanym kwartale.

Kolejnym istotnym segmentem jest SSA, który zaraportował bardzo dobre wynik w zasadzie na każdym analizowanym poziomie.



kliknij, aby powiększyć

Segment SSA zwiększył sprzedaż r/r o 15,9 proc. przy jednoczesnym zwiększeniu EBIT-u o 21,8 proc. i wzroście EBITDA o 18,3 proc. Rentowność operacyjna w analizowanym kwartale wyniosła wysokie 14,1 proc., czyli o 0,7 p.p. więcej niż r/r i aż o 3,0 p.p więcej od poprzedniego kwartału. W wypadku tego segmentu dostrzec można zarówno silny popyt krajowy, który przekłada się na 14 proc. dynamikę r/r jak i duży wzrost popytu eksportowego (+20 proc.). W tym drugim przypadku warto jednak pamiętać, że baza zeszłoroczna nie należała do najwyższych, ponieważ była zbliżona do wartości sprzedaży osiągniętej w drugim kwartale 2017 roku.

Komentarz zarządu skupia się na podkreśleniu dobrych prognoz dla rynku w Polsce i zakłada zwiększenie sprzedaży w nadchodzącym kwartale w granicach 10 proc. Zarząd podkreśla również zdobywanie kontraktów na nowych rynkach (Zatoka Perska, Karaiby czy Gruzja) oraz wzrost sprzedaży eksportowej w krajach Benelux-u czy Czechach, które uznaje za dość stabilne rynki. Segment eksportuje również do Wielkiej Brytanii, na co jak wiadomo ma obecnie wpływ coraz realniejszy twardy Brexit. Zarząd spółki pozostaje jednak spokojny twierdząc, że jest to oczywiście poważne zagadnienie, ale koniec końców dobry biznes i tak sobie poradzi, choć może to się wiązać ze zmianą procesów czy ścieżek dostępu do danego rynku.

Ciekawym pomysłem (jednak o dłuższym horyzoncie czasowym) może być próba wejścia na rynek amerykański z bardziej standardowymi produktami niż dotychczas realizowanymi dużymi obiektami i projektami. Mowa tutaj o standardowych produktach (systemy do drzwi, okien prostych fasad), na które oczywiście trzeba zdobyć odpowiednie pozwolenia i certyfikaty. Podobnie sprawa wygląda z rozwiązaniami dla rynku luksusowych jachtów, tym razem skierowanym bardziej na rynek francuski. Obydwa projekty nie przyniosą zapewne kilkudziesięcio-procentowych wzrostów sprzedaży, ale bezsprzecznie pokazują chęć ciągłego rozwoju spółki i sięgania po coraz nowsze i trudniejsze (ale atrakcyjne marżowo i prestiżowo) rynki oraz rozwiązania.

Jeśli chodzi o inwestycje to budowa hali pod nową lakiernie w Bielsku została zakończona i w chwili obecnej trwa proces uzyskiwania pozwolenia na użytkowania. Podobnie sprawa wygląda z Centrum Badań i Innowacji, które został o ukończone i w chwili obecnej trwają szkolenia pracowników. Spółka jest również w fazie budowy nowej hali w Opolu.

Czas na trzeci, najmniejszy sprzedażowo, ale najlepszy pod względem procentowo osiąganej marżowości, segment SOG (Segment opakowań giętych).



kliknij, aby powiększyć

Wzrosty sprzedaży w tym segmencie również wyglądają bardzo dobrze - w drugim kwartale przychody wyniosły 193 mln zł i były o 13,4 proc. wyższe r/r. Za wzrostem sprzedaży stoi zarówno segment foli BOPP (+19 proc. r/r) jak i rosnąca sprzedaż segmentu opakowań (+11 proc.). O ile podczas poprzedniej analizy kręciłem trochę nosem na dynamikę zysku operacyjnego, o tyle obecnie była ona imponująca i wyniosła 31,2 proc., a zyskowność EBITDA wzrosła o 23,7 proc. Co ważne obydwa podsegmenty zwiększają swoje zyski operacyjne zarówno w ujęciu wartościowym jak i procentowym. W szczególności bardzo dobre wyniki osiągnął segment opakowań ,którego rentowność operacyjna wyniosła 22,6 proc., czyli o ,3 p.p. więcej niż rok wcześniej. Może to być zasługą zwiększania udziału sprzedaży w tym segmencie branży bardziej marżowych takich świeża żywność (przyrost sprzedaży +2- proc. r/r) kosztem ni tak atrakcyjnej branży cukierniczej i płatków śniadaniowych. Biorąc pod uwagę informacje z poprzedniej analizy o nadpodaży mocy produkcyjnych na rynku krajowym cieszy fakt, że istotnie rośnie sprzedaż eksportowa (+17 proc. r/r), która już prawie zrównała się z sprzedażą na rynku polskim. Żeby nie było tak różowo to należy jednak zaznaczyć, ze omawiany segment wciąż nie osiągnął marży EBITDA na poziomie zakładanym w strategii 2020 (18,5 proc. za pierwsze 6 miesięcy vs 20,3 w strategii). Niewątpliwie zagadnieniem i wyzwaniem pozostaje sposób na podniesienie marżowości segmentu folii BOPP, która obecnie jest dwukrotnie niższa (11,3 proc. vs 22,6 proc.) niż w segmencie opakowań. Uruchomienie drugiej linii BOPP (obecnie w fazie ostatnich testów) powinno umożliwić uzyskanie pewnych synergii pomiędzy dwoma liniami (starą i nową) i wzrost marzy procentowej. O ile jednak pierwsze efekty sprzedażowe mogą być już odczuwalne w czwartym kwartale, to na pozytywny wpływ na wartość zysku należy poczekać do roku 2020 i to niekoniecznie do pierwszego kwartału. Należy tutaj wspomnieć, że spółka w chwili obecnej ma zdolności produkcyjne na poziomie 3 proc. rynku europejskiego, a nowa maszyna pozwoli to podwoić. To oznacza, że w tym segmencie Kęty mogą stać się już za kilka kwartałów graczem, który liczy się na rynku europejskim.

Podstawowymi surowcami wykorzystywanymi w GK Kęty jest aluminium pierwotne, złom aluminiowy a także półprodukty bazujące na aluminium (blacha i folia aluminiowa). Stanowią one około 50 proc. kosztów surowców i materiałów. Dodatkowo przy produkcji opakowań giętkich wykorzystywane są dodatkowo różnego rodzaju folie i granulaty tworzyw sztucznych (polietylen, polipropylen).




kliknij, aby powiększyć

Notowania aluminium w drugim kwartale 2019 roku przeliczone na złotówki spadły o 14 proc. r/r. Spadek ten w USD był jeszcze wyższy, ale trzeba pamiętać o umocnienie si e dolara amerykańskiego w stosunku do złotówki w tym samym okresie r/r o ok. 6 proc. Tutaj trzeba wspomnieć o dość wysokiej (z punktu widzenia ceny aluminium) bazie, ponieważ ceny aluminium odnotowały istotny wzrost w kwietniu 2018 roku w momencie zapowiedzi wprowadzenia przez D. Trumpa ceł ochronnych na stal i aluminium.

Spółka wykorzystuje aluminium jako główny surowiec stąd z tego powodu jest zainteresowana jak najtańszym zakupem. Z drugiej strony spora część kontraktów sprzedażowych jest ustalana w referencji do ceny aluminium na rynku światowym. Spółka w segmencie SWW zarabia na samej marży przerobowej (ceny aluminium powinny być generalnie neutralne choć warto pamiętać o przesunięciu w czasie między zakupem surowca, przetworzeniem go w wyrób gotowy i w końcu sprzedaż do klienta), natomiast w segmencie SSA posiada dominującą pozycję na rynku polskim (około 50 proc. sprzedaży tego segmentu), co powinno umożliwiać przenoszenie zmiany ceny aluminium na ceną produktu w PLN. Z kolei mocny PLN w stosunku do EUR wydaje się być niekorzystnym dla wyników segmentu SOG, ze względu na mniejszą rentowność eksportu oraz większą konkurencję na rynku krajowym ze strony importerów.

Zarząd szacuje, że około 50 proc. sprzedaży Grupy było realizowane w PLN, natomiast ok. 45 proc. stanowiła sprzedaż denominowana w EURO. Po stronie kosztowej ok. 48 proc. kosztów to koszty ponoszone w PLN, 20 proc. to koszty denominowane w USD, 30 proc. kosztów to koszty denominowane w EURO. Biorąc powyższe pod uwagę idealnym rozwiązaniem dla spółki jest umacnianie się EUR w stosunku do USD oraz umacnianie złotówki w stosunku do USD.

Co warto podkreślić, Kęty zabezpieczają się stosując zarówno kontrakty walutowe typu forward jak i surowcowe futures. Grupa stosuje uregulowania rachunkowości zabezpieczeń dla transakcji zabezpieczających przyszłe przepływy pieniężne. Zrealizowany wynik na tych transakcjach stanowi oddzielną pozycję kapitałów własnych do momentu wpływu zabezpieczanej pozycji na wynik. Na koniec II kwartału niezrealizowany ujemny wynik, który wejdzie do rachunku zysków i strat w kolejnych okresach wynosił około 4,2 mln zł. Pamiętajmy jednak o tym, że zabezpieczenie tego typu powinno stabilizować i wygładzać marże krótkookresowe. Jednakże w długim okresie nie jest w stanie zabezpieczyć Spółki przed ryzykiem (również zyskiem) wynikającym z zmienności cen aluminium i kursów walutowych, o ile rzeczywiście nie zostaną one przerzucone w pełni na klientów.

Podsumowując wyniki drugiego kwartału należy je określić mianem dobrych, lecz zauważyć, że zarząd nie jest przesadnie entuzjastycznie nastawiony, moim przynajmniej zdaniem, do wyników kolejnych okresów. Po pierwsze outlook na kolejny kwartał został określony słowem stabilne, podczas gdy często trzeci kwartał był najlepszym w całym roku. Jeszcze kilka miesięcy wcześniej na konferencji po Q1 2019 zarząd informował o „dobrych perspektywach”. Po drugie zaprezentowanie w prezentacji tylko oczekiwań sprzedażowych co do segmentu SOG tez jednak mówi samo za siebie. Po trzecie kierownictwo spółki przyznaje, że widać pewne spowolnienie po stronie partnerów handlowych, które może mieć przełożenie na wyniki spółki. Dodatkowo podkreślmy, że obecnie 12-miesięcnzy zysk netto wynosi 277 mln zł, podczas gdy prognoza na rok 2019 zakłada osiągnięcie 261 mln zł.

Oczywiście te wszystkie opisane wyżej czynniki nie powinni spowodować, że inwestorzy popadną w czarną otchłań. Spółka wciąż przecież zwiększa sprzedaż jak i zyski operacyjne. Do tego zarząd jasno komunikuje, że pewne osłabienie popytu może być bardziej szansą dla spółki niż ryzykiem, przynajmniej w ujęciu długoterminowym. Po pierwsze nasili to presję na pracowników spółki, którzy w okresie prosperity po prostu mają łatwiej. Gdy nadejdzie zmniejszenie popytu, to zespoły handlowe będą musiały się bardziej starać, produkcja jeszcze więcej optymalizować procesy, a reszta załogi szuka oszczędności kosztowych. Po drugie takich warunkach może być łatwiej na nawiązanie nowych kontaktów i pozyskanie klientów, którzy do tej pory niespecjalnie skłonni byli n. do zmiany dostawcy. Gdy jednak teraz zaczną poszukiwać alternatywnych źródeł dostaw, to takie produkty i spółki jak Kęty (bardzo dobra jakość, wykwalifikowana i elastyczna kadra, niższa cena) będą miały szansę na pozyskanie nowych zleceń. Po trzecie zarząd spółki jest doświadczony i już niejedno takie spowolnienie przeżył i zazwyczaj wychodził z takiej sytuacji wzmocniony. Zresztą już sformułowanie „my jesteśmy stare lisy”, które padło na konferencji mówi samo za siebie.

Inwestycje motorem zwiększania sprzedaży i zysków

Jak wspomniano wcześniej, GK Kęty w większości segmentów wykorzystuje w znacznej mierze swoje moce produkcyjne. Nie powinny dziwić więc znaczne nakłady inwestycyjne ponoszone na przestrzeni lat i kwartałów. Było to możliwe dzięki zdolności grupy do stabilnego generowania gotówki z działalności operacyjnej, co pokazuje poniższy wykres.



kliknij, aby powiększyć
Spółka w analizowanym kwartale wypracowała 137 mln zł z działalności operacyjnej, podczas gdy w całym pierwszym półroczu 2018 roku było to 120 mln zł! Tak duża zmiana nastąpiła przede wszystkim dzięki poprawie rotacji kapitału obrotowego. W ciągu pierwszych 6 miesięcy 2019 roku zmiany w kapitale pracującym uwolniły 47 mln zł, podczas gdy rok wcześniej zabrały ponad 70 mln zł.

Spółka nadal dużo inwestuje i w drugim kwartale wydała ponad 92 mln zł, a narastająco za 6 miesięcy ponad 145 mln zł, czyli o ponad 46 mln zł więcej niż rok wcześniej. Według informacji zarządu wszystkie inwestycje w toku są realizowane zgodnie z planem. Z drugiej jednak strony zarząd potwierdził, ze choć plan inwestycyjny na rok 2019 wynosił 284 mln zł, to na dzień dzisiejszy podpisano i kontrakty na wydatkowanie niecałych 200 mln zł. Tak więc albo w kolejnym kwartale nastąpi pewne przyśpieszenie podpisywania i wydatkowania środków inwestycyjnych, albo też część z nich zostanie niewykorzystana i być może przejdzie na kolejny rok.

Przepływy finansowe w pierwszym półroczu były nieznaczne (-15 mln zł) i dotyczyły przede wszystkim spłaty odsetek (8,0 mln zł) jak i zmniejszenia salda kredytów. W kolejnym dwóch kwartałach należy spodziewać się ujemnych przepływów finansowych związanych z wypłatą dywidendy (7 zł na akcję we wrześniu oraz 17 zł w listopadzie), co będzie skutkować wypływem prawie 230 mln zł, czyli prawie 90 proc. zaraportowanych przepływów operacyjnych za pierwsze półrocze 2019 roku.



kliknij, aby powiększyć

Wysokie wypłaty dywidend (tylko w ostatnich 5 latach wypłacono ponad 913 mln zł, nie licząc dywidendy za rok 2018) oraz nakłady inwestycyjne ponoszone w podobnych wysokościach powinny zwiększyć zadłużenie spółki. I faktycznie na przestrzeni lat tak się dzieje, ponieważ wskaźnik zadłużenia ogólnego na koniec 2014 roku wynosił 33 proc., podczas gdy obecnie przekracza 56 proc (na koniec 2018 było to 49,8 proc.). Patrząc jednak nie na dynamikę tego wskaźnika, a na wartości bezwzględne to trudno zarzucić, że są to zbyt wysokie czy niebezpieczne poziomy. W szczególności gdy do tego dodamy wskaźnik DN/EBITDA, który znajduje się na poziomie trochę poniżej 1,5.

Niewątpliwie wyżej wymieniona kwestia dynamiki wskaźnika zadłużenia jest pod nadzorem zarządu spółki. Może o tym świadczyć również fakt uwzględniania tych danych w prezentacjach inwestorskich oraz podkreślania, że wskaźniki zadłużenia są na optymalnym poziomie. Zarząd prezentuje wykres na którym widać, ze zadłużenie odsetkowe w ostatnich 4 kwartałach utrzymuje się na względnie podobnych wartościach w kwocie trochę poniżej 900 mln zł. Tutaj jednak mała uwaga, że wykres ten nie bierze pod uwagę dostępnych środków pieniężnych, który w tym okresie wahały się w przedziale 100-201 mln zł, co jednak powodowało większą zmienność finansowego zadłużenia odsetkowego netto.

Według szacunków zarządu na koniec września zadłużenie netto nie powinna urosnąć więcej niż o 40 mln zł, o ile oczywiście nie nastąpi większa zmienność na rynku aluminium. To nie powinno istotnie wpłynąć na wskaźniki zaprezentowane powyżej. Ja jednak wciąż pamiętam o zapisie w polityce dywidendowej mówiącej o tym, że wskaźnik dług netto/EBITDA nie powinien przekraczać 2,0 a wypłata dywidendy w planie strategicznym 2020 ukształtuje się na poziomie około 80 proc. skonsolidowanego zysku GK Kęty. A przecież wypłata dywidendy za lata 2016-2018 stanowiła około 100 proc. skonsolidowanego zysku netto. Czy to oznacza, że dywidenda za kolejny rok obrachunkowy może być istotnie niższa? Tego oczywiście nie wiem i zakładam, że częściowo będzie to powiązane z wydatkami inwestycyjnymi (czy aż w takich wartościach jak w chwili obecnej) oraz możliwościach dalszej optymalizacji kapitału pracującego. Z drugiej jednak strony trzeba przypomnieć, że istotną rolę w akcjonariacie odgrywają fundusze OFE, które raczej zazwyczaj mają apetyt na dywidendy. Pamiętać jednak należy, że w wypadku gdy spółka będzie wypłacać 100 proc. lub więcej skonsolidowanego zysku netto i istotnie inwestować to jednak może to wymagać kolejnego zadłużania. Po prostu optymalizacja kapitału obrotowego może mieć swoje granice.

Podsumowanie

GK Kęty jest spółką o sporej historii na GPW, znanym i doświadczonym zarządem ora firmą, która cały czas zwiększa sprzedaż oraz zyski, co dodatkowo potwierdza poprzez wypłatę sporych dywidend. Czy to jednak oznacza, że znaleźliśmy championa, w którego należy włożyć 100 proc. swoich oszczędności. Otóż zazwyczaj nie ma prostych recept na sukces i tak jest i tym razem. Zagadnień do rozważenia jest co najmniej kilka.

Po pierwsze strategia do roku 2020, która zakłada uzyskanie wtedy 3,257 mld zł (+2,0 proc. w stosunku do obecnej sytuacji oraz +1,3 proc. w stosunku do prognozy 2019) oraz 506 mln zł EBITDA (+6,0 proc. więcej niż obecnie oraz +3,7 proc. w stosunku do prognozy 2019). Schodząc do poziomu wyniku netto ma widzimy, że ma on jednak w 2020 roku wynieść 265 mln zł, podczas gdy plan na 2019 to 261 mln zł, a obecny 12 miesięczny zysk netto to 277 mln zł. Innymi słowa spółka zamierza zwiększać sprzedaż jednocześnie obniżając rentowność w ujęciu procentowym.

Kolejnym znakiem zapytania jest zapewne struktura akcjonariatu - bardzo duży udział OFE – ponad 52 proc. W oczywisty sposób odnosi to ryzyko, choć z drugiej strony mamy program PPPK. Osobiście zakładałbym jednak, że Kęty będą musiały się znaleźć w portfelu większości funduszy oferujących PPK biorąc pod uwagę kompetencje i wiarygodność zarządu, możliwy dalszy rozwój spółki i jej sprzedaży oraz wypłacane dywidendy. Otwartym pozostawiam pytanie czy OFE, zmuszone jednak w dłuższym horyzoncie czasowym do redukcji swojego portfela akcyjnego, będą chciały się pozbywać z niego właśnie spółki Kety (przewidywalna, zwiększająca zyski, wypłacająca dywidendy, fundusze mają tam realnie coś do powiedzenia) czy jednak będą sprzedawać akcje innych podmiotów.

Oczywiście trzeba wciąż pamiętać o ryzykach związanych z podatnością na cykle gospodarcze oraz koniunkturę (w szczególności w przemyśle budowlanym jak i automotive), a także wpływie Brexit-u oraz wojen handlowych. Te wszystkie czynniki jakkolwiek w długim terminie mogą być paradoksalnie szansą dla spółki, to krótkookresowo zapewne obniżą wyniki lub potencjał spółki.

Po trzecie, problemem (albo może nie tak ostro i nazwijmy to zagadnieniem) jest po prostu wycena spółki.
Spółka jest wyceniana w chwili obecnej na 3,2 mld zł oraz handlowana na poziomie wskaźnika P/E 12, P/BV 2,2 oraz EV/EBITDA 8,2. Wskaźnik P/E, zwłaszcza w odniesieniu do historii ostatnich 5 lat (przedział 10-15) nie wydaje się być wygórowany. Trochę mniej korzystnie wygląda wskaźnik C/WK, który w ostatnich latach przebywał w przedziale 1,5-2,8. Z jednej strony spółka czerpie ma wiarygodny zarząd, przedstawia i dowozi prognozy, może nadal zwiększać sprzedaż oraz wypłaca dywidendy. Druga strona medalu to ryzyka już wyżej omówione. Tak więc być może obecna wycena spółki po prostu oddaje jej realną wartość w chwili obecnej?

GK Kęty jest jednym z nie tak wielu podmiotów, które regularnie oraz dość wcześnie publikują prognozy na rok kolejny. A w zasadzie nie tylko je publikują, ale pokazują najbardziej istotne założenia przyjęte do prognoz (czyli ceny aluminium, kursy walutowe, czy odział na segmenty) oraz również zazwyczaj dostarczają rezultaty. Dodając do tego opublikowaną politykę dywidendową a także bardzo wczesne podawanie szacunkowych wyników kwartalnych (kilka dni przed zakończeniem kwartału) otrzymujemy obraz spółki dość transparentnej, za co należy się, moim zdaniem, premia w wycenie porównawczej względem innych podmiotów.

Wydaje się, że dopiero przedstawienie kolejnej kilkuletnie strategii (zapewne na początku 2020 roku) może być bodźcem do istotniejszych ruchów cenowych, o ile wcześniej nie będzie jakiegoś game changer-a w postaci np. ogłoszenia akwizycji, czy utworzenia nowego segmentu – czego przecież zarząd nigdy nie wykluczył. Z kolei zaraportowanie istotnie gorszych wyników od tych spodziewanych mogłoby się stać powodem do dalszej przeceny kursu akcji, który i tak częściowo nastąpi ze względu na dywidendę (20/08/2019 to ostatni dzień kiedy można kupić akcje z prawem do dywidendy).


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj



Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Wyciskanie wolumenów na maksa - omówienie sprawozdania GK Kęty po III kw. 2019 r.
GK Kęty po raz kolejny zaraportowała bardzo dobre wyniki kwartalne. W analizowanym okresie pobiła wręcz nawet swoje prognozy z końcówki września na poziomie sprzedaży, zysku operacyjnego jak i zysku netto. Co ważne w zasadzie nie ma żadnych istotnych zdarzeń typu one-off (jednorazowych), które zaburzałyby ocenę wyników tego kwartału.



Sprzedaż w trzecim kwartale rok do roku wzrosła nieznacznie bo tylko o 3,1 proc. r/r, natomiast zysk operacyjny poprawił się już o zdrowe 15,2 proc.



kliknij, aby powiększyć
O ile w poprzednich kwartałach można było się czepiać, że dynamika sprzedaży jest wyższa niż EBIT-u, to tym razem było inaczej. Zyski operacyjne rosły istotnie szybciej niż przychody. Analiza obrotów będzie w części segmentowej, ale nie sposób nie zauważyć, że istotną rolę odegrała tutaj cena aluminium, która jednak obniżyła się o ponad 9 proc. r/r, co istotnie wpłynęło na raportowane wysokości przychodowe. W każdym razie nawet tak niewielka zwyżka obrotów powinna być oceniona pozytywnie, biorąc pod uwagę napływające dane z otoczenia o znacznym ochłodzeniu koniunktury na rynkach europejskich. Prezes wręcz twierdzi, że jest to okazja dla spółki, aby wejść do dużych europejskich klientów, którzy do tej pory nie zawsze chcieli podejmować rozmowy i część rynku była jednak w pewien sposób zabetonowana. W momencie osłabienia koniunktury europejskie duże podmioty zaczynają szukać alternatywnych dostawców, o sprawdzonej jakości, elastycznych, którzy oferują rozsądne cenowo produkty. Po prostu wypisz wymaluj – szukają spółek takich jak Kęty 😊.

Dynamika na poziomie zysku EBITDA była zbliżona do zysku operacyjnego i wyniosła + 15 proc., podczas gdy zysk netto r/r zwiększył się o 19,0 proc. jest to rekordowa kwartalna EBITDA dla grupy kapitałowej Kęty. Wyższa dynamika zysku netto od zyskowności operacyjnej związana była z niższym efektywnie obciążeniem na poziomie działalności finansowej i związane były przede wszystkim z obsługą zadłużenia. Odsetki w trzecim kwartale wyniosły 4,7 mln zł, czyli były wyższe o 0,4 mln niż rok wcześniej. Ponieważ koszty finansowe netto w tym okresie spadły o 1,8 mln zł należy domniemywać, że różnice kursowe najprawdopodobniej zadziałały pozytywnie w tym kwartale. W pewien sposób potwierdził to dyrektor finansowy GK Kęty na konferencji wynikowej mówiąc o dodatnim wpływie różnic kursowych w kwartale na poziomie 1 miliona złotych.

Warto również zaznaczyć, że zmiany, które wynikają z stosowania rachunkowości zabezpieczeń wpłynęły w analizowanym okresie pozytywnie na poziomie ponad 7 mln zł. Przypomnę, że Kęty zabezpieczają się stosując zarówno kontrakty walutowe typu forward jak i surowcowe futures. Grupa stosuje uregulowania rachunkowości zabezpieczeń dla transakcji zabezpieczających przyszłe przepływy pieniężne. Zrealizowany wynik na tych transakcjach stanowi oddzielną pozycję kapitałów własnych do momentu wpływu zabezpieczanej pozycji na wynik. Na koniec II kwartału niezrealizowany ujemny wynik, który wejdzie do rachunku zysków i strat w kolejnych okresach wynosił około 4,2 mln zł. Pamiętajmy jednak o tym, że zabezpieczenie tego typu powinno stabilizować i wygładzać marże krótkookresowe. Jednakże w długim okresie nie jest w stanie zabezpieczyć spółki przed ryzykiem (również zyskiem) wynikającym z zmienności cen aluminium i kursów walutowych, o ile rzeczywiście nie zostaną one przerzucone w pełni na klientów.


Analiza rentowności w ujęciu ostatnich kilkunastu kwartałów jasno pokazuje dwie rzeczy. Po pierwsze, bardzo dobre wyniki trzeciego kwartału bieżącego roku. W zasadzie na poziomie rentowności procentowej były one po prostu rekordowe, nawet porównując do znakomitego przecież roku 2016.



kliknij, aby powiększyć

Po drugie warto przypomnieć o sezonowości wyników, która objawia się relatywnie słabymi wynikami w czwartym kwartale. Tak było w latach 2015-2018 i można w zasadzie z dużym prawdopodobieństwem stwierdzić, ze również wydarzy się to w bieżącym kwartale. Jest to związane przede wszystkim z istotnym ograniczeniem sprzedaży i produkcji w grudniu, ponieważ spora część klientów GK Kęty po prostu wyłącza swoje moce produkcyjne od połowy (czasami nawet wcześniej) miesiąca. W związku z tym nie można oczywiście oczekiwać szału w czwartym kwartału w porównaniu do omawianego okresu lecz ważne jednak będzie tutaj porównanie wyników r/r.

Segmenty sobie radzą
Przejdźmy zatem do analizy segmentów, gdzie największym segmentem pod względem sprzedaży jest SWW (segment wyrobów wyciskanych).



kliknij, aby powiększyć
O ile segment SWW wciąż jest liderem w ujęciu wartościowym pod względem sprzedaży to jednak w wypadku rentowności operacyjnej sytuacja przedstawia się inaczej.



kliknij, aby powiększyć
Palmę pierwszeństwa w zakresie rentowności operacyjnej dzierży SSA (segment systemów aluminiowych), który w obecnym 3-miesięcznym okresie przyniósł prawie 70 mln zł, podczas gdy SOG 33 mln zł, a SWW dostarczyło „tylko” 32 mln zł.

Sprzedaż w segmencie SWW spadła w analizowanym kwartale o 6,5 proc. i dotknęło to zarówno rynki zagraniczne (-9 proc.) jak i biznes krajowy (-4 proc.). Przy analizie tego segmentu należy przypomnieć, ze w zasadzie jest on jedynym, który dostarcza produkty wewnątrz grupy Kęty na potrzeby segmentu SSA.



kliknij, aby powiększyć

Spadek, jednak istotny, sprzedaży związany był przede wszystkim ze spadkiem o 9 proc. r/r ceny aluminium wyrażonej w złotówkach co dobrze ilustruje poniższy wykres.



kliknij, aby powiększyć

Proszę zauważyć, że spadek ceny aluminium, notowanej na rynkach światowych w USD, był o wiele głębszy, lecz został zamortyzowany poprzez osłabienie polskiej waluty w stosunku do dolara amerykańskiego, które w tym okresie wyniosło ok. 5 proc. Jeśli chodzi natomiast o wolumeny to tutaj sytuacja przedstawia się lepiej. Nastąpił, nieznaczny co prawda bo o 1 proc., wzrost sprzedaży wolumenowej do poziomu 20,9 tys. ton co oznacza wyrównanie rekordowego, poprzedniego kwartału.

Raz jeszcze przypomnę, że podstawowymi surowcami wykorzystywanymi w GK Kęty jest aluminium pierwotne, złom aluminiowy a także półprodukty bazujące na aluminium (blacha i folia aluminiowa). Stanowią one około 50 proc. kosztów surowców i materiałów. Dodatkowo przy produkcji opakowań giętkich wykorzystywane są dodatkowo różnego rodzaju folie i granulaty tworzyw sztucznych (polietylen, polipropylen).

Segment nadal utrzymuje bardzo mocną pozycję w istotnych strategicznie branży budowniczej oraz transportowej. Sprzedaż eksportowa obniżyła się mocniej niż krajowa, jednak prawdopodobnie wyrażona w tonach pozostaje stabilna r/r. W porównaniu do poprzedniego kwartału nastąpiło jednak pewne pogorszenie ponieważ wtedy (podaję dane r/r dla drugiego kwartału) ceny w aluminium spadły o 14 proc., natomiast wolumen wzrósł o 5,6 proc.).

Biorąc pod uwagę niesprzyjające otoczenie makro (PMI i wskaźnik produkcyjne w Europie Zachodniej, szczególnie w Niemczech) jest to niewątpliwie godne odnotowania. Oczywiście trzeba mieć świadomość, ze żadna spółka nie będzie w 100 proc. odporna na kryzys, jeśli rzeczywiście taki zapanuje. W chwili obecnej wykorzystanie mocy produkcyjnych wynosi ok. 91 proc., już po uruchomieniu prasy do stopów twardych (pierwszy kwartał 2019) oraz prasy do stopów miękkich (końcówka 2018 roku). Podkreślić trzeba, że spółka rozsądnie i odpowiedzialnie zwiększa moce produkcyjne co pozwala na jednak dość dużą elastyczność względem cykli koniunkturalnych.

Można oczywiście się zastanawiać czy przy dobrej jakości i marce wyrobów Kęty w tym segmencie nie powinno nastąpić skokowe zwiększenie mocy np. o 50 proc, aby próbować agresywnie zdobywać rynek. Jednak biorąc pod uwagę możliwość wystąpienia recesji, mogłoby się okazać, że spółka nagle zostanie z nieobłożonymi mocami, które generują istotne koszty, a zyskowność drastycznie spadnie. Pomysł na rozwój, proponowany przez zarząd spółki wydaje się jednak być bardziej bezpiecznym i zrównoważonym, w szczególności, że nowe inwestycje w moce produkcyjne zajmują raczej kilkanaście miesięcy niż kilka lat.

Na poziomie zysku operacyjnego odnotowujemy spadek o 3,7 proc. r/r do poziomu 33,1 mln zł. Z kolei zysk EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja) pokazuje już dodatnią zmianę roczną na poziomie +2,4 proc. r/r i wartość bezwzględną 49,9 mln zł. Oczywiście inwestycje, niezbędne szczególnie w tym segmencie, wpływają na rosnące koszty amortyzacji (+17,2 proc. r/r), ale z drugiej strony poprawiają efektywność produkcji. Spółka chwali się zakupieniem kolejnych robotów, które są w stanie poprawiać wydajność (produkcja danych elementów na 1h) o 60-80 proc., co przekłada się na ograniczenie kosztów o nawet 40-45 proc. Oczywiście są to jednostkowe przypadki, które zapewne giną w całości kosztów, ale trend jest niezaprzeczalnie słuszny i pokazujący po raz kolejny, że zarząd spółki myśli długofalowo. Dodatkowo wydaje się, że payback takich inwestycji jest bardzo szybki oraz rozwiązuje w pewien sposób problem z pozyskiwaniem ludzi do pracy.

Raz jeszcze (jak w poprzedniej analizie) podkreślę, że spółka inwestuje również w projekt kogeneracji, który powinien spowodować zmniejszenie kosztów energii i otrzymywanie energii, która będzie zasilała anodownię. Niestety projekt kogeneracji, powiązany również z projektem anodowni, został przesunięty na rok 2020 w związku z oczekiwaniem na możliwość otrzymania dofinansowania projektu w ramach działania „Promowanie wykorzystywania wysokosprawnej kogeneracji”, który ma być rozstrzygnięty w pierwszym kwartale 2020 roku. Budżet tego projektu w GK Kęty wynosi 8,4 mln zł. Z jednej strony niektórzy podkreślają fakt, że energia nie stanowi istotnej pozycji kosztowej w całości rachunku wyników. Ja jednak zwróciłbym uwagę na fakt, że spółka spodziewa się otrzymać rekompensaty z tytułu wyższych cen energii za I półrocze 2019 roku na poziomie ok. 8 mln zł, które będą zapewne zaksięgowane w czwartym kwartale 2019 roku. Jest to wartość, która nie przewraca rachunku wyników, lecz niewątpliwie warto się nad nią pochylić. Ogólnie to co warto podkreślić, to próby podejmowane przez zarząd spółki, aby zneutralizować niekorzystne tendencje (rosnące koszty pracy, niedobór pracowników, nieunikniony wzrost cen energii) innymi działaniami optymalizacyjnymi.

Z pewnych minusów to trzeba jednak przypomnieć, że podczas poprzedniej konferencji spółka nie przedstawiła oczekiwań co do sprzedaży w Q3 2019. Członek zarządu, naciskany przez analityków, przekazał wtedy informację o poziomie 0-5 proc. oczekiwanego wzrostu sprzedaży, bliżej 5 proc. W efekcie otrzymaliśmy -6,5 proc., przy ilościowym wzroście na poziomie +1 proc. To jednak pokazuje, że estymowanie sprzedaży przy dość zmiennych (obecnie w trendzie spadkowym) cenach aluminium i trudnym otoczeniu makro, nie jest proste.

Kolejnym istotnym segmentem jest SSA, który ponownie zaraportował bardzo dobre wyniki w zasadzie na każdym analizowanym poziomie.



kliknij, aby powiększyć

Segment SSA zwiększył sprzedaż r/r o 11,8 proc. przy jednoczesnym zwiększeniu EBIT-u o 39,0 proc. i wzroście EBITDA o 34,6 proc. Rentowność operacyjna w analizowanym kwartale wyniosła rekordowe 17,3 proc., czyli o 3,4 p.p. więcej niż r/r i o 3,2 p.p więcej od poprzedniego kwartału. W wypadku tego segmentu dostrzec można pędzący popyt eksportowy (+24 proc.) jak i wzrost rynku krajowego, który przekłada się na 5 proc. dynamikę r/r.

Trzeba jasno powiedzieć, że dynamika eksportowa została osiągnięta głównie dzięki dynamicznemu wzrostowi sprzedaży w Czechach i Wielkiej Brytanii, która są głównymi rynkami eksportowymi. Oczywiście słysząc Wielka Brytania automatycznie myślimy Brexit oraz ryzyko. Zarząd spółki pozostaje jednak spokojny twierdząc, że jest to oczywiście poważne zagadnienie, ale koniec końców dobry biznes i tak sobie poradzi, choć może to się wiązać ze zmianą procesów czy ścieżek dostępu do danego rynku. Do momentu wprowadzenia istotnych ceł ochronnych nie wydaje się, aby mógł się tam wydarzyć kataklizm. Należy jednak pamiętać, że kwestie biurokracji czy prawdopodobnie wydłużonego czasu transportu mogą wpłynąć na pewną opłacalność tego kierunku.

Nawiązując do poprzedniej analizy warto podkreślić, że spółka nadal dokonuje postępu w kwestii wejścia na rynek amerykański z bardziej standardowymi produktami niż dotychczas. W ostatnim czasie Kęty zakończyły proces badań dopuszczających system do sprzedaży na rynku USA i Kanada, co oczywiście otwiera drzwi do sprzedaży na tamtym rynku już w 2020 roku.

Jeszcze kilka zdań w temacie sprzedaży krajowej, ponieważ mamy tutaj niejednoznaczne tendencje. Z jednej strony sprzedaż w Polsce wzrosła tylko o 5 proc., co przy dynamice eksportu jest wynikiem przeciętnym. Jednak rozbierając sprzedaż krajową na czynniki pierwsze widzimy, że wzrost sprzedaży systemów w kraju w analizowanym kwartale wyniósł 13 proc. Natomiast końcowy etap realizacji dwóch dużych projektów wyrobów gotowych (Mennica i Posejdon) spowodował, że sprzedaż na tych dwóch kontraktach była niższa r/r o 13 mln zł. Bazując na tych danych można szacować, że wartości sprzedaży pochodząca z tych dwóch projektów stanowiła około 20 proc. sprzedaży krajowej w trzecim kwartale poprzedniego roku i ok. 15 proc. w analizowanym okresie. Można zakładać, że w związku z końcem realizacji projektów nie będzie już kolejnych przychodów z tych kontraktów, a nowe raczej się nie pojawią jak sugerowali przedstawiciele zarządu. Warto przypomnieć, że obydwa kontrakty dotyczyły montażu fasad na obiektach, co jednak jest w pewien sposób konkurowaniem z klientami spółki. Dlatego też zarząd zamierza prowadzić tego typu projekty tylko w wypadku, gdy żaden z klientów spółki nie byłby w stanie wygrać przetargu/kontraktu bez bezpośredniego wsparcia GK Kęty. Polityka ta wydaje się być ze wszech miar słuszna i fair w stosunku do swoich klientów.

Tak więc z jednej strony możemy spodziewać się pewnej wyrwy przychodowej w nadchodzących kwartałach. Z drugiej mamy jednak ciągłe wzrosty na rynkach eksportowych jak i duży nadal potencjał na rynku krajowym. Udziały rynkowe w systemach aluminiowych i systemach roletowych są w kraju dość wysokie (odpowiednio 70 i ponad 40 proc.) ale cały rynek zdaniem zarządu ma przed sobą świetlaną przyszłość. Z informacji przekazanych w trakcie konferencji wynikowej można założyć, że w chwili obecnej udział produktów aluminiowych w stolarce (drewno, aluminium, pcv, stal) stanowi na rynku krajowym około 4 proc., podczas, gdy w europejskich krajach rozwiniętych jest to nawet 40 proc. Już sama zbitka tych dwóch liczb pokazuje na potencjalne możliwości zwiększenia wielkości rynku jako takiego. Dodatkowo również udziały eksportowe (poza rynkiem czeskim) są na tyle małe, że wciąż jest tam możliwość istotnego rozwoju. Podsumowując trudno nie zgodzić się z zarządzającymi w tym aspekcie.

Czas na trzeci, najmniejszy sprzedażowo, ale istotny pod względem procentowo osiąganej marżowości, segment SOG (Segment opakowań giętych), który dodatkowo w tym kwartale osiągnął rekordowe wyniki zarówno w ujęciu procentowym jak i bezwzględnym.



kliknij, aby powiększyć

Wzrosty sprzedaży w tym segmencie również wyglądają przyzwoicie - w trzecim kwartale przychody wyniosły 191,3 mln zł i były o 7,0 proc. wyższe r/r. Za wzrostem sprzedaży stoi zarówno segment foli BOPP (+5 proc. r/r wzrostu wolumenowego) jak i rosnące o 7 proc. wolumeny segmentu opakowań. Wzrosty sprzedażowe są zauważalne, lecz jednak prawie dwukrotnie niższe niż kwartał wcześniej. Głównym powodem wolniejszej dynamiki jest sprzedaż krajowa, która r/r spadła o 3 proc. Wydaje się, ze informacje na temat nadpodaży mocy produkcyjnych na rynku krajowym podnoszone w poprzednich kwartałach są zagadnieniem, które wpływa na rynek i ceny.

Przechodząc płynnie do sprzedaży zagranicznej, widzimy, że urosła ona aż o 1/5 - głównie na rynkach Europy Zachodniej, które stanowią już 31 proc. całości sprzedaży tego segmentu. W efekcie jest pierwszy kwartał, w którym sprzedaż eksportowa zrównała się z krajową. W efekcie końcowym sprzedaż krajowa w ciągu 9 miesięcy 2019 roku urosła o 4,5 proc., podczas gdy eksport odnotował dynamikę na poziomie 17,9 proc. Informacje płynące z konferencji wynikowej również jasno wskazują, że w niedalekiej przyszłości sprzedaż eksportowa powinna przegonić sprzedaż krajową.

Zyskowność operacyjna osiągnęła rekordowy poziom 16,6 proc., czyli o 1,5 p.p. więcej niż rok wcześniej co przełożyło się na zysk operacyjny w wartości 31,7 mln zł. Podobnie zachowała się EBITDA, która wyniosła 20,4 proc. i była wyższa r/r o 1.4 p.p. Na koniec trzeciego kwartału moce produkcyjne były wykorzystane w 93 proc. Spółka od października (3 miesiące przed terminem) rozpoczęła użytkowanie II linii do produkcji folii BOP, co oznacza, że zysk czwartego kwartału będzie lepszy od tego zakładanego w budżecie kwartalnym mniej więcej o 3 mln zł. Jeśli założyć by, że linia II osiągnie podobne wolumeny co linia I, to w okresie 3 lat (2020-2022) po okresie uzyskania pełnych mocy produkcyjno-sprzedażowych można szacować, że sprzedaż powinna wzrosnąć z tego tytułu o ok. 200 mln zł, przy rentowności EBITDA na poziomie 12 proc.

Powyższe szacunki jasno pokazują że rentowność folii BOP generalnie jest istotnie niższa od pozostałych opakowań więc przełoży się to zapewne na niższe rentowności w ujęciu procentowym w kolejnych kwartałach, biorąc pod uwagę całość segmentu. Rentowność procentowa to jedno, ale oczywiście oczekiwania zwiększania zysków w ujęcie kwotowym wydają się być całkowicie zasadne i niekwestionowane. Przypomnę tylko, że rentowność operacyjna całego segmentu za 3 kwartały narastająco wyniosła ok. 19,1 proc., w porównaniu do celu ze strategii 2020 na poziomie 20 proc.


Inwestycje motorem zwiększania sprzedaży i zysków

Jak wspomniano wcześniej, GK Kęty w większości segmentów wykorzystuje w znacznej mierze swoje moce produkcyjne. Nie powinny dziwić więc znaczne nakłady inwestycyjne ponoszone na przestrzeni lat i kwartałów. Było to możliwe dzięki zdolności grupy do stabilnego generowania gotówki z działalności operacyjnej, co pokazuje poniższy wykres.



kliknij, aby powiększyć

Spółka w analizowanym kwartale wypracowała 159 mln zł z działalności operacyjnej, czyli aż o 71 mln zł więcej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Tak duża zmiana nastąpiła zarówno dzięki lepszym wynikom jak i poprawie rotacji kapitału obrotowego. W ciągu pierwszych 9 miesięcy 2019 roku zmiany w kapitale pracującym uwolniły 54 mln zł, podczas gdy rok wcześniej zabrały ponad 120 mln zł. W efekcie operacyjne przepływy finansowe narastająco za 9 miesięcy wyniosły 420 mln zł, czyli aż o 212 mln zł więcej niż rok wcześniej.

Spółka nadal inwestuje i w trzecim kwartale wydała prawie 46 mln zł, a narastająco za 9 miesięcy ponad 191 mln zł, czyli o ok. 28 mln zł więcej niż rok wcześniej. Obecnie zarząd potwierdził to co podejrzewałem podczas poprzedniej analizy. Choć plan inwestycyjny na rok 2019 wynosił 284 mln zł, to najprawdopodobniej wydane zostanie kilkanaście procent mniej. Jest to związane z przesunięciem części inwestycji na rok 2020.

Przepływy finansowe w trzecim kwartale były istotnie ujemne (-191 mln zł) i dotyczyły przede wszystkim zmniejszenia salda kredytów (-114 mln zł) jak i wypłaty pierwszej transzy dywidendy (-67 mln zł). W czwartym kwartale również będą zapewne ujemne, co z kolei związane będzie z wypłatą drugiej części dywidendy na ponad 160 mln zł.



kliknij, aby powiększyć

Wysokie wypłaty dywidend (tylko w ostatnich 5 latach wypłacono ponad 1,0 mld zł) oraz zauważalne nakłady inwestycyjne powinny w teorii zwiększyć zadłużenie spółki. I faktycznie na przestrzeni lat tak się dzieje, ponieważ wskaźnik zadłużenia ogólnego na koniec 2014 roku wynosił 33 proc., podczas gdy obecnie oscyluje na poziomie trochę ponad 51 proc (na koniec 2018 było to 49,8 proc.). Patrząc jednak nie na dynamikę tego wskaźnika, a na wartości bezwzględne to nadal są one na poziomie akceptowalnym i bezpiecznym. W szczególności gdy do tego dodamy wskaźnik DN/EBITDA, który znajduje się na poziomie trochę w okolicach 1,3. Zapewne obydwa wskaźniki w czwartym kwartale mogą się jednak trochę pogorszyć (wypłata dywidendy), ale nadal powinny znajdować się w strefie pełnego komfortu.

Podsumowanie

GK Kęty jest spółką o sporej historii na GPW, znanym i doświadczonym zarządem ora firmą, która cały czas zwiększa sprzedaż oraz zyski, co dodatkowo potwierdza poprzez wypłatę sporych dywidend. Ostatnie 3 lata, po skorygowaniu o wypłacone dywidendy, nie okazują się jednak specjalnie zyskowne. Spółka porusza się raczej w trendzie bocznym (280-360 zł po korekcie o dywidendy).

Po pierwsze strategia do roku 2020, która zakłada uzyskanie wtedy 3,257 mld zł (+1,4 proc. w stosunku do obecnej sytuacji oraz +1,3 proc. w stosunku do prognozy 2019) oraz 506 mln zł EBITDA (+1,7 proc. więcej niż obecnie oraz +3,7 proc. w stosunku do prognozy 2019). Schodząc do poziomu wyniku netto widzimy, że ma on jednak w 2020 roku wynieść 265 mln zł, podczas gdy plan na 2019 to 261 mln zł, a obecny 12-miesięczny zysk netto to 293 mln zł. Innymi słowa spółka zamierza zwiększać sprzedaż jednocześnie obniżając rentowność w ujęciu procentowym. Dodatkowo patrząc na samą prognozę 2019 roku można stwierdzić, że spółka powinna osiągnąć EBITDA na poziomie 498 mln zł oraz zysk netto w kwocie 261 mln zł. Tymczasem gdy spojrzymy na 12-miesięcznie wyniki obecnie to mamy kwoty 497 oraz 293 mln zł. Oznacza to mniej więcej, że nie należałoby się spodziewać poprawy w czwartym kwartale (porównując r/r) na poziomie EBITDA, a wręcz spadku na poziomie zysku netto o kwotę 32 mln zł. Szczególnie w odniesieniu do zysku netto brzmi to dość niepokojąco. Należy jednak przypomnieć, że spółka nie musi (i zapewne nie chce) korygować prognoz, dopóki odchylenie od prognozy nie wynosi +/- 10 proc. W tym konkretnym wypadku oznacza to, że 12-miesięczny zysk netto może wynieść w przewidywaniach również ok. 287 mln zł, a spółka wciąż nie będzie zmuszona do korekty prognozy.

Patrząc na wycenę wskaźnikową (C/Z – 10,2 EV/EBITDA – 7,3) wydaje się, że dopiero przedstawienie kolejnej kilkuletniej strategii (zapewne pomiędzy Q1 a Q2 2020) może być bodźcem do istotniejszych ruchów cenowych. Oczywiście o ile strategia ta będzie na tyle ambitna wynikowo, że pozwoli na zmniejszenie wskaźników wyceny. Warto pamiętać, ze do tej pory zarząd raczej dowoził (lub przekraczał) prognozy, więc taka strategia może być na pewno punktem odniesienia- punktem minimum. Takie założenie ma sens pod warunkiem, że spółka nie pokusi się o poszerzenie swojej oferty i zbudowanie kolejnej czwartej nogi w swoim biznesie poprzez jakąś transakcję M&A. Biorąc pod uwagę podejście zarządu do takich przejęć, można oczekiwać, ze odbyłoby się ona na parametrach, które nie spowodowałyby istotnego zachwiania pozycji kredytowej spółki.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Spowolnione aluminium z dobrymi zyskami - omówienie sprawozdania Grupy Kęty po IV kw. 2019 r.

Sprzedaż w czwartym kwartale roku do roku spadła nieznacznie bo tylko o 1,3 proc. r/r, natomiast co ciekawe był to pierwszy spadek sprzedaży r/r od bodajże 2013. Nie przeszkodziło to jednak w osiągnięciu bardzo dobrych wyników.



kliknij, aby powiększyć
Już w poprzedniej analizie wskazywałem na malejące dynamiki sprzedaży i miało to przełożenie również w ostatnim kwartale. Analiza sprzedaży będzie przy okazji segmentów, ale można już tutaj zaznaczyć, że za spadki odpowiada segment wyrobów wyciskanych. Nie powinno to specjalnie dziwić, ponieważ trend spadkowy jeśli chodzi o notowania aluminium wciąż trwa i nawet aprecjacja dolara w stosunku do polskiego złotego tutaj wiele nie zmienia. Co ważne jednak pozostałe segmenty do tej pory zanotowały dodatnie dynamiki sprzedażowe.

O ile można kręcić nosem jeśli chodzi o dynamikę sprzedaży to w wypadku EBIT-u nie za bardzo jest do czego się przyczepić. Zysk operacyjny rósł rok do roku o 36,5 proc. co musi robić wrażenie. Było to spowodowane przede wszystkim rosnącą marżą brutto na sprzedaży. W tym wypadku jedno zastrzeżenie. Spółka stosuje rodzajowy układ rachunku wyników więc marża jest liczona w ujęciu bardzo przybliżonym jako sprzedaż minus zużycie materiałów, wartość sprzedanych towarów oraz usługi obce. Tak liczona marża wyniosła w ostatnim kwartale 26,7 proc. czyli o 3,2 p.p. więcej niż rok wcześniej. Tutaj można założyć, ze było to przede wszystkim efektem tańszego surowca (spadające ceny aluminium), choć jak wiemy w wypadku tej spółki rzeczywistość jest bardziej skomplikowana.

Spółka wykorzystuje aluminium jako główny surowiec stąd z tego powodu jest zainteresowana jak najtańszym zakupem. Z drugiej strony spora część kontraktów sprzedażowych jest ustalana w referencji do ceny aluminium na rynku światowym. Spółka w segmencie SWW zarabia przede wszystkim na samej marży przerobowej (ceny aluminium powinny być w teorii neutralne), natomiast w segmencie SSA posiada dominującą pozycję na rynku polskim (60 proc. sprzedaży tego segmentu), co powinno umożliwiać przenoszenie zmiany ceny aluminium na ceną produktu w PLN. Z kolei mocny PLN w stosunku do EUR wydaje się być niekorzystnym dla wyników segmentu SOG. Szacunkowo można przyjąć, że spółka realizuje ponad połowę sprzedaży w EUR, z kolei koszty denominowane są przede wszystkim w PLN, a potem w USD i EUR. Biorąc powyższe pod uwagę idealnym rozwiązaniem dla spółki jest umacnianie się EUR w stosunku do USD oraz PLN w stosunku do USD przy relatywnie słabnącym PLN w stosunku do EUR.

Zysk operacyjny wyniósł 81 mln zł co dało rentowność w ujęciu procentowym na poziomie 10,6 proc. czyli o 2,9 p.p, więcej niż rok wcześniej. Na poziomie zysku netto dynamika spada zaledwie do 3,7 proc. lecz jest to przede wszystkim efekt wysokiej bazy zeszłego roku. W czwartym kwartale 2018 roku podatek dochodowy miał wartość dodatnią (zwiększającą wynik finansowy) na poziomie 6,1 mln zł podczas gdy obecnie -12,9 mln zł.

Warto również zaznaczyć, że zmiany, które wynikają z stosowania rachunkowości zabezpieczeń wpłynęły w 2019 roku pozytywnie na sprawozdanie z innych całkowitych dochodów na poziomie 10,2 mln zł, lecz w samym czwartym kwartale była to wartość ujemna 1,6 mln zł. Przypomnę że, Kęty zabezpieczają się stosując zarówno kontrakty walutowe typu forward jak i surowcowe futures. Grupa stosuje uregulowania rachunkowości zabezpieczeń dla transakcji zabezpieczających przyszłe przepływy pieniężne. Zrealizowany wynik na tych transakcjach stanowi oddzielną pozycję kapitałów własnych do momentu wpływu zabezpieczanej pozycji na wynik. Pamiętajmy jednak o tym, że zabezpieczenie tego typu powinno stabilizować i wygładzać marże krótkookresowe. Jednakże w długim okresie nie jest w stanie zabezpieczyć Spółki przed ryzykiem (również zyskiem) wynikającym z zmienności cen aluminium i kursów walutowych, o ile rzeczywiście nie zostaną one przerzucone na klientów.

Analiza rentowności w ujęciu ostatnich kilkunastu kwartałów jasno pokazuje dwie rzeczy. Po pierwsze, bardzo dobre wyniki czwartego kwartału 2019 roku. W zasadzie na poziomie rentowności procentowej były one po prostu rekordowe, nawet porównując do znakomitego przecież roku 2016.



kliknij, aby powiększyć

Po drugie warto przypomnieć o sezonowości wyników, która objawia się relatywnie słabymi wynikami w czwartym kwartale w porównaniu do pierwszych trzech ze szczególnym uwzględnieniem trzeciego Oczywiście jest to efektem sezonowości i standardowych przestojów produkcyjnych i handlowych w drugiej połowie grudnia. Wskazywałem na to podczas poprzedniej analizy i to się potwierdziło. Jednak co ważniejsze wyniki porównując rok do roku są nadal bardzo dobre.

Segmenty sobie radzą
Przejdźmy zatem do analizy segmentów, gdzie największym segmentem pod względem sprzedaży jest SSA (segment systemów aluminiowych), który pałeczkę pierwszeństwa dzierży już od 6 kwartałów.



kliknij, aby powiększyć
Ja również zwróciłbym uwagę na najmniejszy słupek reprezentujący sprzedaż w segmencie opakowań giętkich (S)G). Sprzedaż ta była wyższa r/r o 11,3 proc. oraz o ponad 21 proc. w porównaniu do analogicznego okresu dwa lata wcześniej. Obecnie SOG stanowi prawie ¼ skonsolidowanych przychodów GK Kęty.

Proszę spojrzeć na wykres rentowności operacyjnej gdzie sytuacja przedstawia się trochę inaczej.



kliknij, aby powiększyć
Palmę pierwszeństwa w zakresie rentowności operacyjnej dzierży wciąż SSA, który w obecnym 3-miesięcznym okresie przyniósł prawie 39 mln zł, podczas gdy SOG 27 mln zł, a SWW dostarczyło tylko 14 mln zł.

Sprzedaż w segmencie SWW spadła w analizowanym kwartale o 13,5 proc. i dotknęła to zarówno rynki zagraniczne, jak i biznes krajowy (-4 proc.). Przy analizie tego segmentu należy przypomnieć, ze w zasadzie jest on jedynym, który dostarcza produkty wewnątrz grupy Kęty na potrzeby segmentu SSA.



kliknij, aby powiększyć

Spadek, jednak istotny, sprzedaży związany był przede wszystkim ze spadkiem o ponad 10 proc. r/r ceny aluminium wyrażonej w dolarze amerykańskim co dobrze ilustruje poniższy wykres.



kliknij, aby powiększyć
Oczywiście spadek ceny wyrażonej w złotówkach był trochę niższy (-8m5 proc. r/r) ze względu na umocnienie się dolara w stosunku do złotego r/r o ok. 2,7 proc. To co jednak ważne na przyszłość to fakt, że cena aluminium w pierwszym kwartale 2020 roku nadal spadała (-9 proc w dolarze oraz -6 w złotym) co będzie miało konsekwencje dla przychodów zaraportowanych w tym segmencie w pierwszym kwartale 2020 roku.

O ile jednak w pierwszych trzech kwartałach rosnące wolumeny ratowały sytuację, o tyle w czwartym kwartale spółka sprzedała o ok. 4,3 proc. ilościowo ton aluminium mniej niż w roku poprzednim. W ujęciu całorocznym notujemy jeszcze wolumenowy plus na poziomie 1,7 proc. ale rokowania nie są specjalnie optymistyczne. Jeszcze przed pandemią plany na rok 2020 zakładały co prawda wolumeny wyższe o 5 proc., ale wartościowo sprzedaż niższa o 2 proc. ze względu na spadek ceny aluminium w PLN. A przecież trudno obecnie zakładać, że wolumeny te zostaną zrealizowane. Po pierwsze ze względu na dość znaczące spadki cen w marcu, które tylko częściowo dotknęły wyniki kwartału, po drugie ze względu na ogólne ograniczenie aktywności ekonomicznej na świecie czy wręcz recesję. Zresztą nawet przed pandemią było to dość widoczne. O ile pierwsza połowa roku w Europie to wzrosty na poziomie 2-3 proc., to już drugie półrocze to spadki nawet 5-6 procentowe. Wskaźnik wykorzystania mocy produkcyjnych na koniec września 2019 roku wynosił jeszcze 91 proc. By na koniec roku narastająco osiągnąć 86 proc., czyli o 1 p.p. mniej niż w poprzednim roku. To jednak świadczy o tym, że problem popytowy rozpoczął się już przed pandemią, która zapewne go tylko wzmocni.

Warto jednak podkreślić, że pomimo obaw o istotne wyhamowanie gospodarki europejskiej dodatkowo później wzmocnione obawami o recesję z powodu COVID, spółka zaraportowała wstępne wyniki pierwszego kwartału 2020 roku, gdzie sprzedaż była wyższa r/r w analizowanym segmencie. Nie mamy dokładnych danych, ale mogę szacować wzrosty sprzedaży na symboliczny 1-3 proc. poziomie, co jednak przy spadającej cenie aluminium w zł o ok. 6 proc. jest wynikiem bardzo dobrym. I świadczy to również o tym, że spółka była zdolna w pierwszym kwartale uplasować na rynku sprzedaż wolumenowo większą niż rok wcześniej. Nie można jednak zapominać, że wpływ pandemii na wyniki przełoży się w zasadniczy sposób raczej od drugiego, a nie pierwszego, kwartału 2020 roku.

W poprzedniej analizie chwaliłem spółkę za stopniowe zwiększanie mocy produkcyjnych i dość elastyczne reagowanie na popyt i cykle koniunkturalne. I zapewne w chwili obecnej okazuje się właśnie, ze to była i jest bardzo dobra polityka inwestycyjna. Osobiście zakładam, że wykorzystanie mocy produkcyjnych w tym segmencie spadnie z 86 proc. w 2019 do poniżej 80 proc. w roku bieżącym. Oczywiście poniżej to może być zarówno 60 jak i 70 proc., choć raczej nie byłbym takim pesymistą i raczej zakładał poziomy bliższe 75 proc. – co i tak będzie zauważalnym spadkiem o 11 p.p. Oczywiście taki spadek może się wydawać dużym, ale co by było gdyby wcześniej Kęty zwiększyły swoje mocy powiedzmy o 50 proc? Teraz naprawdę borykałyby się z poważnym problemem.

Na poziomie zysku operacyjnego odnotowujemy wzrost o 2,2 p.p. r/r do poziomu 5,6 proc. co ma przełożenie na wartość 14,3 mln zł. Oczywiście tak duży (w p.p.) wzrost rentowności miał przełożenie na dynamikę zysku r/r o ponad 41 proc., co przy dwucyfrowym spadku sprzedaży budzi respekt. Jeśli przeanalizujemy średnią cenę sprzedaży tony wyrobów to zauważymy spadek o 6,8 proc. czyli mniej więcej o połowę mniejszy niż obrót. To zapewne przy szybszym spadku kosztów wytworzenia spowodowało dość duży wzrost marż i przełożyło się na wysoką jak na ten kwartał zyskowność segmentu. Uczciwie trzeba jednak przyznać, że baza porównawcza (Q4 2018) była wyjątkowo niska i nie traktowałbym jej jako standardowego punktu odniesienia.

Pozytywnie także zachował się zysk EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja) z dodatnią zmianę kwartalną r/r na poziomie prawie 24 proc. i wartość bezwzględną 31,0 mln zł. Wolniejszy wzrost zysku EBITDA niż EBIT jest związany z rosnącą amortyzacją (+12,0 proc. r/r). Inwestycje, szczególnie w tym segmencie są konieczne, ale z drugiej strony poprawiają efektywność produkcji.

Kolejnym istotnym segmentem jest SSA, który ponownie zaraportował bardzo dobre wyniki w zasadzie na każdym analizowanym poziomie.



kliknij, aby powiększyć

Segment SSA zwiększył sprzedaż r/r o 3,6 proc. przy jednoczesnym zwiększeniu EBIT-u o 30,2 proc. i wzroście EBITDA o 27,1 proc. Rentowność operacyjna w analizowanym kwartale wyniosła 11,1 proc., czyli o 2,3 p.p. więcej niż r/r. W wypadku tego segmentu dostrzec można było zarówno wzrosty na rynku krajowym, jak i zagranicznym. W ujęciu rocznym eksport stanowi już 38 proc. sprzedaży tego segmentu.

W swoim planie na rok 2020 zarząd zakładał wzrost sprzedaży o ok. 3 proc., przede wszystkim dzięki dynamice eksportowej, która miałaby osiągnąć ok. +11 proc. r/r. Oczywiście w chwili obecnej zamierzenia te stają pod znakiem zapytania. W wypadku rynku krajowego nie można nie wspomnieć o ryzyku wyhamowania rynku budowlanego, a spółka chwali się, że 7 na 10 nowoczesnych budynków powstających w Polsce wykorzystuje do realizacji systemy fasadowe właśnie z GK Kęty (Aluprof).

Czas na trzeci, najmniejszy sprzedażowo, segment SOG (Segment opakowań giętych), który w tym kwartale osiągnął rekordowe dynamiki zarówno na poziomie sprzedaży, jak i zyskowności.



kliknij, aby powiększyć

Wzrosty sprzedaży w tym segmencie wyniosły 11,9 proc. r/r i były zbliżone do dynamiki rocznej, która wyniosła ok. 11,2 proc. Za wzrostem sprzedaży stoi przede wszystkim rozwijany eksport (+20 proc.), który w drugim półroczu stał się ważniejszym niż sprzedaż krajowa, co zresztą było przeze mnie zakładane w trakcie poprzedniej analizy, podobnie jak i lepszy wynik operacyjny.

Zyskowność operacyjna osiągnęła poziom 13,8 proc., czyli o 4,0 p.p. więcej niż rok wcześniej co przełożyło się na zysk operacyjny w wartości 27,6 mln zł oraz dynamikę r/r na poziomie prawie 58 proc. Podobnie zachowała się EBITDA, która wyniosła 17,7 proc. i była wyższa r/r również o 4,0 p.p. Dynamiki są wręcz rewelacyjne, ale pamiętać należy o czynniku wskazywanym podczas poprzedniej analizy. Na koniec trzeciego kwartału moce produkcyjne były wykorzystane w 93 proc. lecz na koniec roku spadły do 88 procent. Ten spadek związany jest z oddaniem od października (3 miesiące przed terminem) rozpoczęła użytkowanie II linii do produkcji folii BOP, co miało się przełożyć na dodatkowy zysk na poziomie 3 mln zł. Dokładnego rozbicia zysku operacyjnego oczywiście nie znamy, ale po dynamikach można zakładać, że spółka była w stanie skorzystać również wartościowo na uruchomieniu nowej linii produkcyjnej. Co ciekawe rentowność folii BOPP była zawsze niższa (w ujęciu procentowym) niż pozostałych opakowań, a nie widać tego w wynikach czwartego kwartału.

Zdolność GK Kęty do stabilnego generowania gotówki z działalności operacyjnej jest niewątpliwie dużym plusem i zostało to potwierdzone również w czwartym kwartale analizowanego roku.



kliknij, aby powiększyć

Spółka w analizowanym kwartale wypracowała 143 mln zł z działalności operacyjnej, czyli aż o 58 mln zł więcej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Tak duża zmiana nastąpiła zarówno dzięki lepszym wynikom, jak i poprawie rotacji kapitału obrotowego. W ciągu pierwszych 12 miesięcy 2019 roku zmiany w kapitale pracującym uwolniły 93 mln zł (+39 mln zł w czwartym kwartale), podczas gdy rok wcześniej zabrały ponad 112 mln zł (+8 mln zł w ostatnim kwartale 2018 roku). W efekcie operacyjne przepływy finansowe narastająco za 12 miesięcy wyniosły 562 mln zł, czyli aż o 269 mln zł więcej niż rok wcześniej.

Spółka nadal inwestuje i w trzecim kwartale wydała prawie 54 mln zł, a w całym roku ponad 245 mln zł, czyli o 15 mln zł więcej niż rok wcześniej. Zarząd zakładał w planie 2020 wydatki inwestycyjne na poziomie 190-200 mln zł. Przepływy finansowe w czwartym kwartale były istotnie ujemne (-109 mln zł) i dotyczyły przede wszystkim wypłaty drugiej transzy dywidendy (-160 mln zł).



kliknij, aby powiększyć

Wysokie wypłaty dywidend (tylko w ostatnich 5 latach wypłacono ponad 1,0 mld zł) oraz zauważalne nakłady inwestycyjne powinny w teorii zwiększyć zadłużenie spółki. I faktycznie na przestrzeni lat tak się dzieje, ponieważ wskaźnik zadłużenia ogólnego na koniec 2014 roku wynosił 33 proc., podczas gdy obecnie oscyluje na poziomie trochę poniżej 47 proc. Patrząc jednak nie na dynamikę tego wskaźnika, a na wartości bezwzględne to nadal są one na poziomie akceptowalnym i dość bezpiecznym. W szczególności gdy do tego dodamy wskaźnik DN/EBITDA, który znajduje się na poziomie 1,4. Zakładałem, że wskaźnik ten pogorszy się w czwartym kwartale w związku z wypłatą drugiej transzy dywidendy i tak się stało, ale wzrost (+0,1) nie uznaję za istotny i niepokojący.

W normalnym otoczeniu gospodarczym można było oczekiwać dywidendę za rok 2019 na poziomie ok. 26 zł na akcję co dawałoby interesującą, jak zwykle, stopę na poziomie ponad 7 proc. Obecną sytuację trudno jednak określić mianem normalnej, a koronawirus zapewne negatywnie dotknie również tak dobrze zarządzane przedsiębiorstwa jak Kęty. Dlatego mnie osobiście nie zdziwi obniżenie dywidendy nawet do poziomu 13-15 zł na 1 akcję. Przedział podany przeze mnie zawierałby się w ok. 50 proc. planowej dywidendy do 50 proc. osiągniętego zysku. Spółka zapewne będzie miała niższą sprzedaż niż zakładała jeszcze 2 miesiące temu, co wpłynie również na jej zyski. Dodatkowo można oczekiwać pewnego pogorszenia rotacji kapitału obrotowego (należności). To wszystko powoduje, że nie zakładałbym na 100 proc. wypłaty dywidendy w wartościach, które prezentował zarząd jeszcze na początku lutego. Przypomnę, że w czasie ostatniego dużego kryzysu dywidenda za rok 2009 nie została wypłacona.

Spółka zaraportowała już wstępne wyniki pierwszego kwartału (sprzedaż +5 proc., EBIT +14 proc., EBITDA +17 proc. oraz zysk netto +21 proc.), które nie pokazują nic niepokojącego, a wręcz przeciwnie. Segment opakowań giętkich wciąż rośnie dwucyfrowo, a pozostali dwaj starsi braci (SSA i SWW) również zanotowali minimalne ale jednak dodatnie dynamiki sprzedażowe. Zwiększona wolumenowo sprzedaż była w stanie pokryć dalej spadające ceny aluminium. Również szacunki długu netto dają wskazówki, że wskaźnik zadłużenia DN/EBITDA także obniży się na koniec marca 2020 roku.

Jednak spróbujmy zastanowić się jak pandemia może wpłynąć na spółkę. Po pierwsze wiemy, że produkcja w zakładzie w Słowenii została wstrzymana na okres 14 dni w związku z ograniczeniem popytu ze strony producentów części samochodowych. Po drugie lockdown we Włoszech wpływać będzie na wyniki sprzedażowe SWW, gdzie rynek ten stanowi ok. 4 proc. sprzedaży tego segmentu. To są skutki krótkookresowe z którymi zapewne spółka sobie spokojnie poradzi.

Ja jednak wspomnę o ryzykach w trochę dłuższym okresie czasu. Kęty nadal utrzymuje bardzo mocną pozycję w branży budowniczej (58 proc. całości obrotów grupy to budownictwo i wyposażenie wnętrz) oraz transporcie i motoryzacji (ok. 7 proc. całej sprzedaży). Można zakładać, że budownictwo nie zostało tak mocno bezpośrednio dotknięte pandemią jak niektóre inne branże ( turystyka, handel poza spożywką czy e-commerce czy właśnie motoryzacja). Praca na budowach wciąż w większości Europy trwa i nie nastąpiło zamknięcie placu robót. Jednak żadna branża czy segment nie jest w 100 proc. odporna na kryzys. A problemów i w tej branży trochę widać choćby takich jak absencje chorobowe (obawy przed koronawirusoem czy opieka nad dziećmi), powroty pracowników z Ukrainy do domu. To może mieć wpływ na terminowość realizacji projektów czyli również przesunięcie sprzedaży produktów dostarczanych przez Kęty. Dodatkowo spółka zamierzała realizować kontrakty w USA, co w chwili obecnej może być dość trudne (przemieszczanie się osób, logistyka i dostarczanie produktów) o ile w ogóle wykonalne. Popyt na nowe projekty biurowe i handlowe zapewne się zmniejszy, ponieważ prawdopodobne są bankructwa najemców w obiektach handlowych czy zwolnienia w przedsiębiorstwach. To z kolei wpłynie na pustostany w galeriach handlowych czy biurach, więc przełoży się na ograniczenie nowych projektów. Tak więc można jednak przyjąć, że nastąpi spadek ogólnego popytu na produkty oferowane przez Kęty. Czy to jednak dotknie spółkę bezpośrednio lub w stopniu większym niż rynkowy?

W odpowiedzi na powyższe pytanie przywołam podejście zarządu do kwestii ochłodzenia koniunktury czy wręcz recesji. Prezes zarządu GK Kęty twierdzi, że takie sytuacje mogą być wręcz okazją dla spółki, aby wejść do dużych europejskich klientów, którzy do tej pory nie zawsze chcieli podejmować rozmowy i część rynku była jednak w pewien sposób zabetonowana. W momencie recesji europejskie duże podmioty zaczynają szukać alternatywnych dostawców, o sprawdzonej jakości, elastycznych, którzy oferują rozsądne cenowo produkty. Po prostu wypisz wymaluj – szukają spółek takich jak Kęty. Z drugiej jednak strony nie zapominajmy o ryzyko zamknięcia się gospodarek wewnątrz własnych narodowych spółek, aby chronić swój rynek pracy i swoje podatki. Dodatkowo, choć to tylko moje spekulacje, recesja w Europie to znakomita szansa na sensowne, selektywne M&A (przejęcia) sensownych firm, które po prostu przeinwestowały. I tutaj być może Kęty będą miały swoją szansę.



>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Aluminiowy mocarz wyciska dalej - omówienie sprawozdania Grupy Kęty po II kw. 2020 r.

Tydzień przed końcem drugiego kwartału spółka zaraportowała szacunkowe wyniki tego okresu, które spowodowały wzrost kursu o kilkanaście procent. W dniu wczorajszym Kęty podały ostateczne wyniki, które okazały się jeszcze lepsze od wcześniejszych szacunków.

Sprzedaż w drugim kwartale rok do roku wzrosła o 7,3 proc. r/r i to pomimo spadku cen aluminium zarówno w ujęciu dolarowym jak i złotówkowym.



kliknij, aby powiększyć
Dokładniej sprzedażą zajmę się przy okazji analizy segmentów, ale można już tutaj zaznaczyć, że wzrost to zasługa w znacznej mierze segmentu opakowań giętkich (SOG). A to z kolei efekt oddania do użytkowania w październiku zeszłego roku II linii do produkcji folii BOP, o czym pisałem podczas poprzedniej analizy.

Patrząc na zysk brutto na sprzedaży (uproszczony – spółka raportuje w układzie rodzajowym więc tutaj przyjmuje wyliczenie jako sprzedaż minus zużycie materiałów i usługi obce) widać wzrost o prawie 18 proc., co należy wiązać przede wszystkim z wolniejszą dynamiką wzrostu kosztów materiałów (2,8 proc. r/r). Gdy głębiej zastanawiamy się nad przyczyną wzrostu marżowości to widać 4 podstawowe powody. Po pierwsze kursy walutowe. Przypomnę, że Kęty w sporej części eksportuje (w EUR), a średni miesięczny kursu EUR/PLN osłabił się o ok. 5 proc. r/r i ponad 4 proc. w porównaniu do Q1 2020. Po drugie tańsze aluminium (jako surowiec), którego cena giełdowa w ujęciu złotówkowym spadła r/r o ok. 10 proc. Po trzecie oddanie do użytkowania (i zapewnienie obłożenia zamówieniami i sprzedażą) II linii do produkcji folii spowodowało podwojenie sprzedaży w podsegmencie „films” w SOG co pozwoliło na efekt dźwigni operacyjnej – rozłożenie kosztów stałych na większą produkcję/sprzedaż. Po czwarte pozostałe dwa segmenty również poprawiły swoje wolumeny sprzedażowe co miało zapewne także przełożenie na rentowność. Część konkurencji miała swoje problemy w pandemii i musiała wstrzymać produkcję, co spółka była w stanie wykorzystać i wejść z zamówieniami do części klientów, gdzie wcześniej nie udawało się dotrzeć.

Generalnie, pomimo pandemii, można stwierdzić, że Kęty na tym smutnym wydarzeniu summa summarum skorzystały. Zaryzykowałbym nawet twierdzenie (słuchając konferencji wynikowej z Q1 jak i Q2), że nawet sam zarząd był miło zaskoczony, że wszystko się potoczyło aż tak dobrze. Bezsprzecznym jest jednak fakt, że takie okazje rynkowe trzeba wykorzystywać – a Kęty po raz kolejny udowodniły, że to potrafią.

Zysk operacyjny wzrósł prawie o 50 proc. również dzięki niższej dynamice na poziomie świadczeń pracowniczych (+4,5 proc.) czy amortyzacji (+4,9 proc.) i wyniósł 151,5 mln zł co jest wartością rekordową. Tak wysoki zysk EBIT przełożył się również na zysk netto w kwocie 121 mln zł i 60 proc. dynamice rok do roku. Dynamika zysku netto była wyższa od dynamiki zysku operacyjnego m. in. z powodu rozpoznania ok. 7,2 mln PLN rozpoznanego aktywa na podatek odroczony w SOG. To spowodowało, że efektywna stopa podatkowa w drugim kwartale wyniosła tylko 15,5 proc. czyli o 4,4 p.p. mniej niż rok wcześniej.

Warto również zaznaczyć, że zmiany, które wynikają z stosowania rachunkowości zabezpieczeń wpłynęły w 2019 roku pozytywnie na sprawozdanie z innych całkowitych dochodów na poziomie 6,5 mln zł. Przypomnę, że Kęty zabezpieczają się stosując zarówno kontrakty walutowe typu forward jak i surowcowe futures. Grupa stosuje uregulowania rachunkowości zabezpieczeń dla transakcji zabezpieczających przyszłe przepływy pieniężne. Zrealizowany wynik na tych transakcjach stanowi oddzielną pozycję kapitałów własnych do momentu wpływu zabezpieczanej pozycji na wynik. Pamiętajmy jednak o tym, że zabezpieczenie tego typu powinno stabilizować i wygładzać marże krótkookresowe. Jednakże w długim okresie nie jest w stanie zabezpieczyć spółki przed ryzykiem (również zyskiem) wynikającym z zmienności cen aluminium i kursów walutowych, o ile rzeczywiście nie zostaną one przerzucone na klientów.

Analiza rentowności w ujęciu ostatnich kilkunastu kwartałów jasno pokazuje rekordowe wyniki analizowanego kwartału. W zasadzie były one po prostu wyśmienite i przebiły te osiągnięte w znakomitym przecież roku 2016.



kliknij, aby powiększyć

Po drugie warto przypomnieć o sezonowości wyników, która objawia się relatywnie słabymi wynikami w czwartym kwartale w porównaniu do pierwszych trzech ze szczególnym uwzględnieniem trzeciego. Oczywiście jest to efektem sezonowości i standardowych przestojów produkcyjnych i handlowych w drugiej połowie grudnia. I tutaj będzie dość ciekawe co się wydarzy w trzecim kwartale. Z jednej strony zazwyczaj Q3 był najlepszym (w ujęciu procentowym i wartościowym) kwartałem w roku. Z drugiej strony baza wynikowa Q2 2020 jest po prostu rekordowa. Biorąc pod uwagę rentowność EBIT w analizowanym kwartale (17,1 proc.) i standardowo wyższą w Q3 (przyjmijmy + 2 p.p.) to rentowność mogłaby się zbliżyć do 20 proc. Jednak w mojej ocenie, wydaje się to być zbyt optymistyczny scenariusz. Po pierwsze kurs EUR/PLN jest obecnie mniej korzystny dla spółki niż w analizowanym kwartale. Po drugie aluminium drożeje, więc produkcja będzie droższa, a po trzecie konkurencja już może produkować i łatwo pola nie odda. To oczywiście oznacza wzmożone współzawodnictwo i zapewne presje na rekordowe marże uzyskane w drugim kwartale.

Segmenty sobie radzą
Przejdźmy zatem do analizy segmentów, gdzie największym segmentem pod względem sprzedaży jest SSA (segment systemów aluminiowych), który pałeczkę pierwszeństwa dzierży już od 8 kwartałów.



kliknij, aby powiększyć
Ja również zwróciłbym uwagę na najmniejszy słupek reprezentujący sprzedaż w segmencie opakowań giętkich (SOG). Sprzedaż ta była wyższa r/r o 31,5 proc. oraz o prawie 50 proc. w porównaniu do analogicznego okresu dwa lata wcześniej. Wzrost, jak wspomniałem wcześniej uzyskano głównie dzięki oddaniu nowej inwestycji (Folia BOPP). Obecnie SOG stanowi ponad ¼ skonsolidowanych przychodów GK Kęty.

Proszę spojrzeć na wykres rentowności operacyjnej gdzie sytuacja przedstawia się trochę inaczej.



kliknij, aby powiększyć
Palmę pierwszeństwa w zakresie rentowności operacyjnej dzierży wciąż SSA, który w obecnym 3-miesięcznym okresie przyniósł prawie 74 mln zł, podczas gdy SOG 71 mln zł, a SWW dostarczyło 43 mln zł. Przekładając to na rentowności procentowe od razu widać, że wystrzelił w górę segment opakowań giętkich (ponad 28 proc.) jak i segment systemów aluminiowych (19,1 proc.).

Sprzedaż w segmencie SWW spadła w analizowanym kwartale o 5,2 proc. i spowodowały to spadki na rynku krajowym (-12 proc. r/r). Przy analizie tego segmentu należy przypomnieć, że w zasadzie jest on jedynym, który dostarcza produkty wewnątrz grupy Kęty na potrzeby segmentu SSA.



kliknij, aby powiększyć

Spadek sprzedaży należy rozpatrywać w kontekście spadku o ok. 10 proc. r/r ceny aluminium wyrażonej w złotówkach.



kliknij, aby powiększyć
Jeśli spojrzymy na powyższy wykres to widać spadek średniej ceny w SWW o 10 proc., jednakże przy przyrostach wolumenowych +6 proc. A przecież należy pamiętać, że spółka dostarcza aluminium do branży „transport i motoryzacja”, która jak wiadomo odczuwa ostatnio (nie tylko przez Covid-2 zresztą) istotne spowolnienie. Zarząd poinformował, że Kęty zwiększyły dział segmentu hurtownie, który generalnie nie jest „oczkiem w głowie” zarządzających. Jednak w tym wypadku spółka zwiększyła sprzedaż na rynku niemieckim, głównie w stopach twardych gdzie udało się zastąpić dostawców włoskich oraz hiszpańskich. Dyrektor generalny tego segmentu zapewnił, że ta współpraca powinna być długofalowa (choć trzeba pamiętać, że tutaj w tej specyfice segmentu i biznesu trudno mówić o długich kontraktach) i realizowana na atrakcyjnych marżach.

Wzrosty wolumenowe z pewnością pomogły w uzyskaniu rentowności operacyjnej na poziomie 8,4 proc., czyli o 1,1 p.p. wyższej niż rok wcześniej. W ujęciu wartościowym przełożyło się to na zysk operacyjny na poziomie 27,2 mln zł czyli o 2,4 mln zł więcej. Przypomnę, że spółka wykorzystuje aluminium jako główny surowiec stąd z tego powodu jest zainteresowana jak najtańszym zakupem. Z drugiej strony spora część kontraktów sprzedażowych jest ustalana w referencji do ceny aluminium na rynku światowym. Grupa Kęty w segmencie SWW zarabia przede wszystkim na samej marży przerobowej stąd w teorii ceny aluminium powinny być neutralne – w praktyce jest więcej elementów zmiennych jak chociażby przesunięcia w czasie.

W trakcie ostatniego omówienia wskazywałem, że rokowania na rok 2020 nie muszą być specjalnie optymistyczne w tym segmencie. Pierwsza połowa bieżącego roku pokazała, że segment poradził sobie bardzo dobrze. Tak należy odczytywać zwiększenie wolumenów w pierwszym półroczu r/r o 6,3 proc. a zysku operacyjnego aż o 25 proc. Warto również podkreślić, że Segment SWW w pierwszym półroczu sprzedał o 2,5 tys. ton produktów więcej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. To de facto tak jakby spółka kupiła nową prasę. W takim wypadku jasnym jest, że koszty rozłożyły się na większą ilość wyprodukowanych wyrobów i efekt dźwigni operacyjnej pozwolił poprawić rentowność.

Najmniejszy sprzedażowo (jak długo jeszcze?), segment opakowań giętych w tym kwartale osiągnął rekordowe dynamiki zarówno na poziomie sprzedaży jak i zyskowności.



kliknij, aby powiększyć

Wzrosty sprzedaży w tym segmencie wyniosły 31,5 proc. r/r i były zauważalnie wyższe niż dynamiki z poprzedniego kwartału (+22,3 proc.). Za wzrostem sprzedaży stoi przede wszystkim wystartowanie od czwartego kwartału 2019 roku II linii do produkcji folii BOP. Początkowe szacunki mówiły o dodatkowych zyskach na poziomie 3 mln zł kwartalnie. Jeśli spojrzymy na zysk EBIT to wyniósł on 63,9 mln zł (+113,9 proc.) czyli aż o 34 mln zł więcej niż rok temu i 22 mln zł w porównaniu do pierwszego kwartału.

Gdy spojrzymy na wykres pokazujący wolumeny oraz średnie ceny sprzedażowe to jasno widać dwie pozytywne tendencje. Po pierwsze spółce praktycznie od razu (po jednym kwartale) udało się uplasować całą produkcję z nowej linii i w chwili obecnej wykorzystanie mocy produkcyjnych jest na poziomie 96 procent. Po drugie średnia cena sprzedaży 1 tony istotnie spadła od I kwartału 2020 roku co paradoksalnie nie jest niczym złym. Tak się musiało stać biorąc pod uwagę uruchomienie II linii folii BOPP gdzie ceny ( i generalnie co za tym idzie marże) są niższe w biznesie „packaging”. Jednak drugi kwartał pokazuje odbicie tej ceny co spowodowało wzrost rentowności całego segmentu.

Tak rewelacyjne wyniki to w dużej części zasługa bardzo dobrych rentowności w biznesie „films” (folia BOPP), gdzie rentowność EBITDA wyniosła 26,6 proc. przy całej rentowności segmentu na poziomie 28,1 proc. Gdy spojrzymy na całe pierwsze półrocze to rentowność EBITDA folii BOPP wynosi ok. 20,1 proc. (+8,7 p.p. r/r) w porównaniu do 24,3 proc. całego segmentu.

Próbując zidentyfikować główne czynniki tak rewelacyjnego kwartału można wskazać na pewno na bardzo szybkie zagospodarowanie nowo stworzonych mocy produkcyjnych. Trochę zapewne pomogło szczęście w postaci lockdown-u u konkurentów (np. Bliski czy Daleki Wschód). Klienci nie mogąc otrzymać stamtąd towarów szukali dostępnych produktów i nadarzyła się szansa, która Kęty skrzętnie wykorzystały. Z pewnością pomogły niższe ceny surowców (petrochemikalia) oraz korzystny kurs EUR/PLN przy sprzedaży (osłabienie złotówki). Do tego dodamy efekt dźwigni operacyjnej (koszty rozłożone na istotnie większą produkcję) i przepis na sukces gotowy.

Należy wyciągnąć z tego następujące wnioski. Po pierwsze wyniki drugiego kwartału były jednak wyjątkowe i będą trudne do powtórzenia (jako ujęcie procentowe) w kolejnych kwartałach. Oczywiście trudno tutaj mówić o wydarzeniach typu one-off niezależnych od spółki – jednak trzeba było wykorzystać szanse stworzone na rynku i za to duży plus dla spółki. Dodatkowo zyski są realne i gotówkowe. Jednak sam dyrektor tego segmentu celuje w drugim półroczu w rentowność EBITDA w część films (BOPP) na poziome bliższym 15 proc. niż 20 proc. Po drugie spółka będzie benefitować w ujęciu zysku wartościowego z pewnością w trzecim kwartale (w bazie porównawczej brak II linii folii) i częściowo czwartym kwartale więc wyniki i tak powinno być istotnie lepsze. Widząc jak zadziałała dźwignia operacyjna można się rozmarzyć co będzie jeśli spółka podejmie decyzję o inwestycji w III linię folii BOPP, w szczególności, że zdolności produkcyjne obecnie są w zasadzie w pełni wykorzystane. Aby jednak zejść na ziemię przypomnę, że takiej decyzji jeszcze nie ma i nie wiadomo czy będzie. Zarząd podkreśla, że sam proces inwestycyjny trochę trwa a przecież w Europie w dwóch kolejnych lata pojawią się przynajmniej 3 nowe linie produkcyjne.

Kolejnym istotnym segmentem jest SSA, który ponownie zaraportował bardzo dobre wyniki w zasadzie na każdym analizowanym poziomie.



kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie segment SSA zwiększył sprzedaż r/r tylko o 1,9 proc., jednak gdy spojrzymy na strukturę sprzedaży to zauważymy wzrosty w systemach aluminiowych oraz roletowych oraz spadek w części segmentu „pozostałe”. Tak naprawdę jest to efekt bazy (projekty Mennica orz Posejdon realizowane w poprzednim roku). Spółka była w stanie zasypać tę dziurę sprzedażową poprzez wzrost eksportu w systemach roletowych i aluminiowych gdzie uzyskuje wyższe marże.

Zysk operacyjny w omawianym 3-miesięcznym okresie wzrósł o 19,5 proc., podobnie jak EBITDA. Rentowność operacyjna w analizowanym kwartale wyniosła 16,5 proc., czyli o 2,4 p.p. więcej niż r/r. W poprawie rentowności zapewne pomógł kurs walutowy. Eksport stanowi już 40 proc. sprzedaży tego segmentu, a jak wiadomo kurs EUR/PLN był istotnie wyższy niż rok i kwartał wcześniej. W wypadku rynku krajowego spółka posiada dominującą pozycję co zazwyczaj ułatwia przenoszenie zmiany ceny aluminium na ceną produktu w złotówkach. W wypadku tego segmentu wypatrując zagrożeń na przyszłość trzeba zwrócić uwagę na systemy aluminiowe w branży inwestycyjno-deweloperskiej (hotele, powierzchnie handlowe). W oczywisty sposób pandemia spowolniła i wręcz zastopowała część procesów inwestycyjnych i stan ten może się przedłużać. Zarząd poinformował, że spółka pozyskała nowych klientów (np. na rynku niemieckim czy w Beneluxie) ze względu na problemy konkurencji (pandemia i zastopowanie działalności). W chwili obecnej te firmy wracają na rynek co może skutkować presją na obniżenie cen i marż. Dobrze rozwija się rynek amerykański, a żaden z 4 realizowanych tam projektów nie został wstrzymany. Dodatkowo spółka wygrała prestiżowy kontrakt 540West na kwotę kilkunastu milionów dolarów. W dłuższej perspektywie obiecująco wygląda na rynku krajowym również aluminium w mieszkaniówce. Polska tutaj istotnie odbiega od struktury w krajach zachodnich i spółka sygnalizuje wzrost popytu w tym zakresie.

Zdolność GK Kęty do stabilnego generowania gotówki z działalności operacyjnej jest niewątpliwie dużym plusem i zostało to potwierdzone również w analizowanym kwartale.



kliknij, aby powiększyć

Spółka wypracowała 209 mln zł z działalności operacyjnej, czyli aż o 72 mln zł więcej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Co ważne tak duża zmiana nastąpiła zarówno dzięki lepszym wynikom jak i poprawie rotacji kapitału obrotowego. Spółka szczególnie dumna jest z optymalizacji kapitału obrotowego i trzeba przyznać jej rację. W okresie pandemii rośnie ryzyko zarówno zamrożenia gotówki w towarze jak i problem nieściągalnych należności. W obydwu tych przypadkach wskaźniki rotacji wyglądają lepiej niż w rok wcześniej.

Spółka nadal inwestuje choć dość ostrożnie i w drugim kwartale wydała 30 mln zł, czyli o 62 mln zł mniej niż rok wcześniej oraz 13 mln zł mniej niż w poprzednim kwartale. Po pierwsze jest to efekt zakończenia w 2019 roku głównych inwestycji, a po drugie decyzji o wstrzymaniu i przesunięciu w czasie pewnych projektów w momencie gdy rozpoczęła się pandemia.

Wysokie ujemne saldo działalności finansowej (-189 mln zł) związane jest po prostu ze zmniejszeniem kredytowania. Proszę zresztą spojrzeć na slajd z prezentacji inwestorskiej.



kliknij, aby powiększyć

Finansowy dług netto wynosi 460 mln zł w porównaniu z 774 mln zł rok wcześniej. Przy rosnącej EBITDA spowodowało to istotny spadek ulubionego wskaźnika analityków bankowych czyli DN/EBITDA do poziomów poniżej jedności. A przypomnę, że to wszystko dzieje się przy regularnych wypłatach dywidend - tylko w ostatnich 5 latach wypłacono akcjonariuszom ponad 1,0 mld zł.

Biorąc pod uwagę zaraportowane wyniki oraz wysokość zadłużenia bankowego niespecjalnie dziwi propozycja zarządu o wypłacie 100 proc. zysku z roku 2019 jako dywidendy. Oczywiście trzeba poczekać na WZA (20 sierpnia), ale wydaje się, że akcjonariusze już mogą dopisywać sobie do rachunku ok. 30 zł na 1 akcję - ok w praktyce pomniejszyć trzeba tę kwotę o podatek „Belki”. Dobrze więc, że zarząd zaproponował przesunięcie walnego zgromadzenia z maja na sierpień co umożliwiło spokojną ocenę sytuacja pandemicznej.

Podsumowanie

Patrząc na wycenę wskaźnikową (C/Z – 12,2 EV/EBITDA – 8,0) nie są to wskaźniki specjalnie wysokie, w szczególności zakładając, że spółka jeszcze poprawi wyniki w drugim półroczu (w porównaniu r/r). także porównując do średniej wyceny wskaźnikowej z ostatnich 5 lat (przedział 10-14) również nie można postawić diagnozy o przewartościowaniu.

Oczywiście inwestorzy poszukujący spółek, które prezentują teoretyczny potencjał dla wzrostów kursów liczonych w setkach jeśli nie tysiącach procent nie będą tutaj inwestować. W końcu znając podejście zarządu trudno oczekiwać, że spółka nagle zacznie rozwijać projekty Covid-owe czy gamingowe. Brak rewizji prognozy rocznej (choć nie można tego wykluczyć przy okazji publikacji wyników za Q3 w październiku) każe stawiać pytanie czy jednak drugie półrocze nie będzie przeciętne? Osobiście nie spodziewałbym się tak wysokich rentowności jak w analizowanym kwartale, ale jednak poprawy wyników rok do roku. Spółka pozostaje wciąż atrakcyjnym podmiotem dywidendowym z całkiem atrakcyjną stopą dywidendy nawet przy obecnych rekordowych notowaniach.

P.S. Oświadczam, że posiadam akcje Kęty w moim portfelu w chwili obecnej (poniżej 5 proc. portfela). Nie dokonywałem transakcje w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 360 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Świeże spojrzenie na wykres Kętów. Skromniej ale też optymistycznie?

charts.stockwatch.pl/chart/kFt...

Pozdrawiam