BottomFisher

Znowu wyjdę na czołowego niezgadzacza się, ale cóż – zawsze się taki znajdzie.

EI w nieskończoność czekać nie może – PE robią poszczególne grupy inwestycji z osobnych funduszy. W przypadku Magellana to był chyba PEV IV. Teraz wydają VI (znowu chyba). Nie wchodząc nadto w szczegóły – każdy fundusz oddzielny horyzont inwestycyjny dostosowany do potrzeb dawców kapitału, co można oczywiście zmienić, ale nie jest to mile widziane. Poza tym znaczna część wynagrodzenia jest obliczana od rzeczywistego zwrotu, a nie wyceny rynkowej (co znaczy, że muszą sprzedać, żeby zarobić). Dodatkowo takie transakcje się lewaruje, więc trzeba pamiętać o odsetkach, które się kumulują.
Odnosząc się do zwrotu, który zrobili (bazuję na niezweryfikowanych liczbach podanych wcześniej w dyskusji) wychodzi mi, że na dzień dzisiejszy mają IRR na poziomie ok. 30% (po uwzględnieniu lewaru, który na pewno wzięli i przy założeniu, że sprzedają swój pakiet po obecnej wycenie giełdowej). Przeczekanie do kolejnego roku zmniejsza zwrot do ok. 25%, nie mówiąc co się będzie działo jeśli wycena spadnie. Widać, że już na dzień dzisiejszy ślizgają się po granicy oczekiwanej stopy zwrotu dla tej klasy aktywów a może być znacznie gorzej.

Jeszcze raz podkreślam – spółka ciekawa, ale ja nie lubię dysonansu pomiędzy krótko- a długoterminowymi perspektywami. Oczywiście to tylko moja subiektywna opinia.

Co do pytania WD dotyczącego budowania portfela – chętnie opowiem, ale to przy piwie podczas spotkania fanów portalu SW.

Założenie wątku zbiegło się niechcący (i trochę niefortunnie) z publikacją wyników za co przepraszam.

Wyniki za 1Q wiele nie wnoszą – wzrost sprzedaży jest skutkiem wcześniejszych akwizycji, sell and lease back uwolniło trochę gotówki (kosztem przyszłej rentowości) i wyprodukowało sztuczny zysk, przepływy operacyjne ujemne (jakoś mnie to nie przeraża biorąc pod uwagę, że spłacili sporo zobowiązań i jakieś podatki - pewnie CIT za 2008). Odłożyła się gotówka – jeśli nie będzie lepszych pomysłów to pewnie nieznacznie zmniejszą dźwignię.

Ciekawsze powinny być drugi i trzeci kwartał – spółka ma dosyć długi cykl biznesowy, więc zobaczymy jak kształtuje się popyt w czasach kryzysu.

Zainteresowanym zwracam uwagę na spółkę (uwaga - mam kilka akcji od 2 miesięcy, więc weźcie to pod uwagę oceniając wypowiedź). Nie rozpisując się za bardzo:
1. Popyt wymuszany przez regulacje. Znając życie i UE to regulacje w tym obszarze będą się zaostrzać.
2. Opanowali praktycznie cały łańcuch wartości (od projektowania do serwisu po instalacji). Niech ktoś spróbuje poradzić sobie z taką barierą wejścia.
3. Udana ekspansja zagraniczna (co rzadkie w przypadku polskich firm).
4. Przyzwoita wycena.

Żeby nie było tak różowo:
1. Mają sporo długu (efekt obecności inwestora finansowego).
2. Marny FF – muszą coś z tym zrobić.
3. Innova prędzej, czy później będzie sprzedawała resztę swojego pakietu - jeśli miałbym obstawiać to weźmie to zarząd w ramach MBO lub pozbędą się tego w okolicach kolejnej emisji (jeśli taka kiedyś nastąpi, co wymaga: a) znalezienia czegoś ciekawego do kupienia, b) lepszej sytuacji na rynkach).

Powiem tak – aby sprzedać to trzeba znaleźć kupca. A co do przebitki – nie można czekać w nieskończoność – każdy dodatkowy rok utrudnia zrobienie sensownego IRR. Wnioski każdy wyciąga sam.

Zgadzam się z przedmówcami, że spółka ciekawa. Moim zdaniem będzie jednak musiała się bardziej zdywersyfikować, bo w przypadku częściowej komercjalizacji szpitali ich podstawowy biznes może się skończyć. Spore ryzyko dla długoterminowych inwestorów. W krótszym okresie może być ciekawie, bo przy przekształceniach (jeśli do nich dojdzie) będzie co oddłużać, czego Magellan powinien stać się jednym z beneficjentów.

EI siedzą już tam od 2003 i jakoś wyjść nie mogą.

Najbardziej prozaiczna z przyczyn. Praca, inwestowanie a poza tym trzeba czytać, co by metodologiczne spory prowadzić. :) Na pisanie wiele czasu nie zostaje. A od komputera też kiedyś wstać trzeba...



Pełna zgoda co do tego, że WACC jest tylko koncepcją (i jak to bywa z teoriami upraszcza rzeczywistość). Prawdą jest również to, że KGHM dał zarobić. Nie uprawnia nas to jednak do zakładania tak wysokiej premii za ryzyko rynkowe, gdyż wg modelu CAPM obejmuje ona wyłącznie ryzyko systematyczne (czyli niedywersyfikowalne). Innymi słowy, jest to premia na jaką można liczyć trzymając rynkowy portfel przez dłuższy czas. Zmiany cen akcji KGHM wynikały przede wszystkim z hossy surowcowej, stąd taki zwrot. Możemy sobie wyobrazić odwrotną sytuację – wynaleziono tworzywo sztuczne, stanowiące substytut miedzi, co spowodowałoby spadek popytu na miedź 50%. Konsekwencje byłyby łatwe do przewidzenia – spadek cen, ograniczenie produkcji (a w przypadku KGHM pewnie bankructwo). Czy wtedy inwestor oczekiwałby ujemnej stopy zwrotu? Być może zadowoliłby się risk free? Raczej nie. Inwestor nadal mógłby oczekiwać takiej samej premii za ryzyko rynkowe (około 5%). Wycena KGHM oczywiście spadłaby, ale wiązałoby się to z a) niższym oczekiwanym poziomem przyszłych przepływów pieniężnych, b) zwiększeniem premii za ryzyko specyficzne dla spółki (w tym np.: ryzyko bankructwa).



Odniosę się może do kwestii ogólnej – pamiętajmy, że WACC to długoterminowy koszt kapitału, stąd trudno mi się zgodzić z uwzględnianiem krótkoterminowych wahnięć rynku na potrzeby wyznaczania bety, czy też kosztu kapitału. Najkrótszy okres liczenia bety z jakimś się spotkałem to 36 m-cy, zazwyczaj jest 60 m-cy. Zmiany struktury akcjonariatu to trochę odrębna historia i długo by teoretyzować. Dla wyżej przywołanego KGHM: nominalny roczny CAGR za okres od 31.12.1997-31.12.2008 wynosi 17.9% (od 15,78 do 96,52 zł). Odejmijmy od tego stopę wolną od ryzyka za ten okres, dołóżmy fakty, że spółka jest po bańce surowcowej i do tego działa na rynku wschodzącym i będziemy zdecydowanie bliżej 5, niż 30%. I to cały czas na jednej spółce, która była lepsza, niż rynek.

Ale żeby nie bić piany – zainteresowanym chętnie podeślę na prv prawie 50-stronnicową publikację na temat historycznych premii za ryzyko. Być może pozwoli nam to na zbliżenie stanowisk.



Premia za ryzyko, o której mowa wyżej to marża na długu (fakt, moim zdaniem za niska) ponad Rf. Premia za ryzyko rynkowe na kapitale własnym wynosi 5% a beta 1,2. IMO jak na wymogi raportu analitycznego jest ok.



Tutaj nie chciało im się liczyć bety. Jest to uproszczenie, ale skoro to tylko raport analityczny to mogę z tym żyć.



Tutaj faktycznie niemiłosiernie zamieszali, ale WACC wygląda przyzwoicie. Widać, że próbowali liczyć nominalny WACC dodając do realnych zwrotów inflację, ale jakość liczby się nie zgadzają. Z powodu lenistwa nawet nie próbowałem tego rozgryzać.


Rozumiem stanowisko, chociaż nie podzielam.



Tak jak pisałem – z długiem trzeba się nagimnastykować, grzebać w notach. Czasem dane są po prostu niedostępne. Co do marży – moim zdaniem liczenie WACC to nie apteka. Dla mnie ważniejsze są i tak wolne przepływy, a czy WACC będzie miał 9, czy 12% ma znaczenie tylko przy ustalaniu fair value a nie wycenie inwestycyjnej, bo tu należałoby się bardziej posługiwać własną oczekiwaną stopą zwrotu. I tu moglibyśmy rozpocząć kolejny długi wątek. :)

WACC będzie faktycznie zawierał oscylował w okolicach 8 11% jeśli w 100% oprzemy się na CAPM. Osobiście nie mam z tym problemu, gdyż koncepcja jest logicznie spójna (i póki co jeszcze nikt nie wymyślił lepszej). Z liczących się teorii to mamy jeszcze APT, który jest mniej restrykcyjny, ale za to brak mu uniwersalności, gdyż dla każdego inwestora bety będą trochę inne (jak to mówią: CAPM jest specyficznym przypadkiem APT). Zresztą, można sobie o tym poczytać.

Z kolei z tym, że raz wychodzi t-bill, a raz 30% dla KGHM niestety nie mogę się zgodzić. Racjonalny inwestor nie będzie akceptował długoterminowej stopy zwrotu z kapitałów własnych na poziomie t-bills ani nie będzie oczekiwał wzrostów 30% rocznie (uwaga: racjonalny inwestor i długoterminowa stopa zwrotu). Pamiętajmy, że CAPM mówi o zdywersyfikowanym portfelu, z którego część spółek upadnie, a część będzie przez jakiś czas robiła 30% pa. To, że ludzie kupują akcję licząc, że KGHM wzrośnie 30% nie ma związku z kapitałem własnym, a z ich oczekiwaniem (stąd teoria do obliczania oczekiwanej stopy zwrotu wykorzystuje czasem wskaźnik alpha). Oczekiwana stopa zwrotu indywidualnego inwestora nie jest jednak tożsama z kosztem kapitału własnego.

W związku z powyższym CAPM zakłada, że jedyną miarą ryzyka jest zmienność wobec portfela rynkowego, czyli beta. Wszystkie inne ryzyka (a zatem i premie za ryzyko) są dywersyfikowalne. Wychodząc z założenia, że dywersyfikacja nic nie kosztuje (pomijam jakieś koszty transakcyjne) to koszt kapitału własnego nie powinien uwzględniać premii za dodatkowe ryzyka. Kontynuując, jeśli w okresie około 100 lat akcje dawały średni zwrot ok. 5% ponad risk free to nie możemy oczekiwać od spółki, że będzie więcej. Jeśli chcemy przechytrzyć rynek, nasz portfel nie może być rynkowy, ale to oznacza ryzyko, którego nie możemy „przerzucić” na samą spółkę.

Podsumowując, trzymałbym się CAPM zarówno na rynku byka jak i niedźwiedzia.

Marny ze mnie objaśniacz, ale mam nadzieję, że choć trochę przybliżyłem swój punkt widzenia. Co do EVA – pełna zgoda, koncepcja akademicka, ale mimo wszystko fajny i szybki test efektywności.



Pooglądałem i gdzieniegdzie jeszcze mi nie pasuje, ale to powodów opisanych powyżej (vide KGHM) lub z przyjęcia zbyt dużego długu (ale o tym niżej).



Niestety z długiem nie jest lekko. Do WACC wchodzi tylko dług odsetkowy, więc trzeba gmerać po sprawozdaniach. Na potrzeby analityczne często wykorzystuje się średnie D/E dla danej branży, wychodząc z założenia, że spółki w długim okresie zmierzają do średniej. Myślę, że może to być rozwiązaniem dla StockWatch (chociaż ja osobiście wolę liczyć WACC na rzeczywistym D/E). Koszt długu – jak wychodzi to ok., ale czasem odsetki się kumulują/zbiorczo spłacają, więc trochę ryzykowne. Nie prościej WIBOR 3M + 2%?

Odrywając się od kwestii WACC – jako Wasz user byłbym w siódmym niebie, gdyby obok (albo najlepiej zamiast) C/ZO liczyć EV/EBITDA, a zamiast C/S liczyć EV/S. Przykład:

Dwie Spółki generujące: 100 ZO (dla uproszczenia nie ma amortyzacji, więc EBITDA=ZO), MKT CAP: 500.
Te same spółki: I. dług = 0; II = dług = 500.
I teraz: I. C/ZO = 5; II. C/ZO = 5 oraz I. EV/EBITDA = 5; II. EV/EBITDA = 10.

Prawie takie same spółki...
Mam nadzieję, że w końcu znajdę czas, żeby zamiast teoretyzować napisać coś o jakiejś spółce.

Popatrzmy na problem nieco inaczej.

Mówimy, że rynek nie płaci premii, więc inwestor musi się zadowolić risk free.

I teraz pojawiają się trudne pytania:
- Po co w takim razie trzymać akcje, które są aktywem ryzykownym, skoro identyczną stopę zwrotu możemy uzyskać na t-bills?
- Po co spółki zaciągają dług? Jego koszt jest wyższy, niż koszt kapitału risk free, więc dźwignia finansowa nie działa?
- Co z EVA? Czy akcje Spółki (zakładam brak długu), która robi EBIT * (1-T) = risk free są taką samą inwestycją jak t-bills?

Ale przechodząc do praktyki. Różne są źródła, ale te które ja (i paru innych ludzi) uważam za najbardziej wiarygodne mówią o długoterminowej premii za ryzyko na poziomie ok. 5%.

Mówimy tutaj o rzeczywistej, długoterminowej rocznej premii za ryzyko inwestowania w klasę aktywów pod tytułem akcje. Powyższa liczba to trochę kubeł zimnej wody na gorące głowy inwestorów indywidualnych, ale taka jest statystyka licząc mniej więcej od 1900 roku. :)

Akcje między sobą różnią się ryzykiem i po to właśnie jest przytoczona przez Ciebie beta. O ile pamiętam to liczy się ją w kowariancja(papier, rynek) / wariancja (rynek). Myślę, że na potrzeby portalu możecie sobie darować zabawy z jej lewarowaniem i korygowaniem o gotówkę.

Żeby było jeszcze zabawniej beta obejmuje tylko o ryzyko systematyczne, więc pomimo niskiego WACC i wysokiego EVA dywersyfikujmy bracia i siostry…

Znowu muszę się pokajać za moralizatorstwo, ale naprawdę niewielu ma świadomość powyższego, więc wolę powtarzać do znudzenia.

Od dłuższego przeglądam forum i muszę przyznać, że autorom należą się gratulacje. W końcu znalazłem chwilę i chęci, żeby dołożyć coś od siebie. Tyle tytułem wstępu.

Teraz już tylko subiektywne opinie – pamiętajcie, że każdy decyzje podejmuje za siebie. :)

Odpowiadając na postawione pytanie – moim zdaniem w przypadku tego typu przedsiębiorstwa nie należy sugerować się C/WK. Używanie tego wskaźnika ma sens przy wycenie biznesów, gdzie masa aktywów przekłada się bezpośrednio na generowaną gotówkę (e.g. banki). Nawet w takim przypadku byłbym ostrożny, bo wartość księgowa netto może nie być miarodajna (e.g. goodwill, aporty wnip).

Przechodząc do rzeczy – biznes (podobnie jak duża część retailu w Polsce) musi sobie poradzić z:
• Bardzo wysokimi czynszami z umów podpisywanych w ostatnich 2 latach (presja na otwarcia była duża)
• Czynszami denominowanymi w EUR i USD (co dopiero zobaczymy w wynikach za 1Q)
• Przelewarowaniem (z czegoś trzeba było te otwarcia sfinansować, pomijam że dług trzeba czasem rolować, a to nie zawsze łatwe)
• Nastrojami konsumenckimi (w kryzysie każdy trzyma się za portfel, nawet jeśli nie musi)
• Jeszcze paroma rzeczami, ale to nie wykład na temat retailu :)
Nie chciałbym się zanadto rozwodzić, ale jeśli dołożymy do powyższego, że specjalizują się w outdoorze, który nigdy w Polsce nie był specjalnie rentowny (chyba poza 1 graczem, ale to i tak trochę inny segment) oraz to, że biznes jest wrażliwy na pogodę (kolejna łagodna zima) to obraz jest jednoznaczny.
Mam nadzieję, że udało mi się odpowiedzieć napytanie, dlaczego kurs spada. Spółka może być ciekawa dla DT, bo dzienne wahania są duże. Ale do tego trzeba mieć czas i nerwy. Dla mnie jako starego wyznawcę value investing odpada.

PS @WatchDog – sorry, że na dzień dobry tonem kaznodziejskim, ale zastanówcie się nad sposobem liczenia WACC. Zauważyłem, że przyjmujecie dla kapitałów własnych stopę wolną od ryzyka. Co do zasady – koszt kapitału własnego jest wyższy, niż koszt długu, bo powinien odzwierciedlać ryzyko. Inaczej cała dzisiejsza teoria finansów przedsiębiorstw stoi na głowie. Sugerowałbym zaprzyjaźnić się z modelem CAPM lub APT jeśli chcecie coś bardziej zaawansowanego. Jeśli ktoś będzie zainteresowany to mogę pomóc (kurcze, ale mnie wzięło na udzielanie się).