BBI Zeneris NFI to fundusz który posiada udziały w spółkach związanych z szeroko pojętą zieloną energią. Z tego powodu najważniejsze jest jak rozwijają się poszczególne segmenty(którymi są spółki zależne funduszu), a nie raportowane przychody i koszty na poziomie skonsolidowanym.
Wszystkie podmioty w grupie są albo na poziomie jeszcze inwestycyjnym, albo w fazie rozruchowej. Z tego powodu tak naprawdę wszelkiego rodzaju wyceny wskaźnikowe są kompletnie bez sensu, ważniejsze jest jak idzie biznes, jakie są szanse sukcesu, a jakie upadku i spisania inwestycji w straty.
Przejdźmy od razu do rachunku segmentowego:
kliknij, aby powiększyćKluczową spółką grupy jest OZEN. To w nim Zeneris zakumulował najwięcej aktywów, czyli tak naprawdę najwięcej wydatków. Zakład prowadzi działalność operacyjną, ale cały czas ponoć prowadzone są procesy optymalizacyjne. Ponadto nie rozpoczęła się jeszcze sprzedaż podstawowego produktu spółki, który na razie jest gromadzony na zapasie. Dostawy mają być uruchomione w pierwszym kwartale. Jako przychody prawdopodobnie mamy raportowaną sprzedaż energii elektrycznej jako produktu ubocznego procesu technologicznego. Jakie będą ceny sprzedaży produkowanego węgla i jakie uzyskiwane na tym marże dowiemy się prawdopodobnie dopiero w następnym kwartale.(We wcześniejszym omówieniu liczyłem iż sprzedaż ruszy już pod koniec roku) Znając planowane zdolności wytwórcze będzie można zrobić pewne projekcje wyniku, bo na razie tak naprawdę mamy tylko koszty i to nie wszystkie. Tak naprawdę od powodzenia tej realizacji zależy wszystko Aktywa segmentu to 181 MPLN z sumy bilansowej całego funduszu w kwocie 234M. Ze sprawozdania jednostkowego wiemy natomiast, że strata operacyjna spółki jest mniejsza niż wyznaczona z wyników segmentowych. Kwartalne koszty stałe można szacować na około 1,5 miliona złotych, z czego większość to koszty pracownicze. Spółka pomimo dużego finansowania dotacjami jest także obciążeniem finansowym. Koszty w tej linii rachunku wyników wyniosły około 900 tys. PLN. Wzrost przychodów w układzie rodzajowym wynika jedynie ze wzrostu zapasów, co widać także w sprawozdaniu skonsolidowanym.
Reszta segmentów jest dodatkiem mniej lub bardziej rokującym. Najbardziej zaawansowany w stajni Zenerisa jest Viatron, czyli spółka zajmująca się montażem turbin do elektrowni wiatrowych. Pomiędzy kwartałami udało się podwoić sprzedaż, czyli przychody z realizowanych usług. Spółka w tym kwartale osiągnęła rentowność sprzedaży i dodatni wynik operacyjny. To z pewnością największy pozytyw. W pozostałej działalności raportowane są prawdopodobnie przychody z dotacji, która rozliczana jest współmiernie do amortyzacji. Niestety spółka zaprzestała alokowania kosztów finansowych do segmentów, czyli konkretnych spółek. Sporym obciążeniem w kwartale mogły być różnice kursowe, bo spółka ta posiadała walutową pożyczkę, ale wygląda na to, że tak się nie stało, bo pożyczka została spłacona. Koszty finansowe nie są duże, bo jest ich raptem 100 tys. PLN. Mamy obecnie generowany zwrot z zainwestowanego kapitału. Jeden kwartał to trochę za krótko do oceny, ale wygląda to już przyzwoicie.
Ciosem dla spółki jest zmiana ustawy o odnawialnych źródłach energii, która ogranicza przychody z zielonych certyfikatów farm wiatrowych i znosi obowiązek zakupu energii przez spółki dystrybucyjne. Może to oznaczać znaczące zmniejszenie inwestycji, a tym samym drastyczne zmniejszenie rynku dla Viatronu.
Drugi całkiem mocno zaawansowany projekt i bardzo dobrze rokujący to Biogaz. Spółka ta posiada własną instalację biogazową w Skorzetuszu, a także realizuje budowę na rzecz inwestorów zewnętrznych tak jak ma to miejsce w Boleszynie. Wynik segmentu jest mniejszy niż w poprzednim kwartale. Wpływ na to mógł mieć mniejszy zakres prac budowlanych który prawdopodobnie jest wykazywanych jako przychód segmentu. Z tego powodu nie wiemy jakie wyniki generuje instalacja we własnym portfelu inwestycyjnym. Spółka dobrze się rozwija. W styczniu podpisano kolejny kontrakt EPC, a dodatkowo ENEA zleciła spółce optymalizację procesu biogazowego na instalacji budowanej przez innego wykonawcę. Jeśli Zeneris nawiąże bliższą współpracę z takim molochem jakim jest ENEA, to może bardzo pozytywnie zaskoczyć. Spółce sprzyja także nowe prawo dotyczące OZE, które stawia na kogenerację rozproszoną. Tutaj Biogaz ma kompetencje i tutaj może pojawić się zwiększony popyt inwestycyjny. Sytuacja jest więc przeciwna jak w Viatronie i pokazuje jak ważna jest dywersyfikacja portfela inwestycyjnego.
Reszta spółek to tak naprawdę jedynie pomysły inwestycyjne, choć projekt ENERGO –EKO wygląda ciekawie. PARP przyznała spółce dotacje, co oczywiście nie oznacza, że te środki wpłynęły. Patrząc na OZEN, to spółka zacznie prowadzić działalność operacyjną dopiero za parę lat. Na razie trzeba zapewnić finansowanie tego projektu.
Zastanawia mnie po co w Zenerisie elektrowni wodne. Dla wyniku nie ma ten segment znaczenia, ale blokuje aktywa, w których tkwi ponad 3 miliony złotych, które mogłyby pójść np. na rozwijanie własnego portfolio w biogazie. To powinno być sprzedane, aby uwolnić kapitał drzemiący w tej inwestycji. No, chyba że nikt tego nie chce kupić, ale wtedy powinien być odpis na wartość aktywów trwałych.
Postępy w inwestycjach są widoczne, ale za wcześnie aby prowadzić samodzielna projekcję wyników, bo nie znamy marż na najważniejszym projekcie spółki, czyli w OZENie. Z tego powodu nie da się weryfikować, porównywać wyceny dyrektorskiej prowadzonych projektów. Przyznam szczerze, że szczegółów modelu użytego do wyceny nie znam, a tym bardziej założeń, które są najważniejsze. Prezentowana wycena prawdopodobnie wynika z projekcji przepływów i jest jakąś formą DCFa. Fakt, że wycena jest mniejsza niż kapitał własny powiększony o RMK, w których mamy dotację świadczy o tym, że nie można na wprost uznać tej dotacji za własne środki i aktywa netto funduszu. Dyrektorska wycena portfela na przestrzeni kwartału wzrosła o 4 miliony. O ile nie jestem stanie nijak zweryfikować jej wartości nominalnej, to zmiana wygląda na rozsądną, choćby za względu na zwijanie się stopy dyskontowej i zmniejszanie ryzyk. Część z założeń znalazła prawdopodobnie potwierdzenie w rzeczywistości, co stanowi powód do zwiększenia wyceny. Nominalną wartość raczej trzeba obecnie traktować jako „chciejstwo”, bo nadal tak naprawdę nic nie wiemy o Wałczu.
Problemem jest dość ciasne finansowanie funduszu. Z potrzeby rolowania długu widać, ze nie wszystko idzie tak jak w założonym planie. Dodatkowo można wnioskować, że potrzeby gotówkowe się zwiększają w związku z rozpoczynaniem działalności operacyjnej Ozenu i nie ma pewności, że dotychczasowe emisje obligacji pokryją te potrzeby. Ktoś musi sfinansować potrzebny kapitał obrotowy. Przepływy z działalności operacyjnej w tym kwartale są ujemne na kwotę 5,4MPLN. Spółka zapłaciła także 1,5M odsetek. Utrata płynności jest potencjalnym ryzykiem tego podmiotu. Nie ma sensu liczenie wskaźników, bo tak naprawdę nie wiemy ile gotówki może generować Ozen w przyszłych okresach.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.