Omówienie wyniku za Q4’2010 Spółki Wierzyciel SA.
Sam raport jest skąpy w „newconnectowym” stylu, więc rzućmy też okiem na dokument informacyjny.
Firma działa w sektorze świadczenia pożyczek gotówkowych klientom indywidualnym. Sektor jest ciekawy ze względu na możliwości generowania marży. Pożyczki takie skierowane są głównie do osób, które nie są w stanie uzyskać stosownego finansowania w banku. Oznacza to, że ich możliwość wyboru dostawcy jest ograniczona, co dostawcy wykorzystują ustalając ceny. W przypadku Wierzyciela mechanizm ustalania takiej ceny wyglądał następująco:
4 x stopa lombardowa plus 5% opłaty przygotowawczej. Dodatkowo spółka preferuje raty annuitetowe, co jeszcze bardziej poprawia efekty. Widać więc, że możliwości generowania gotówki są spore. Wynik zaś zależy od czterech czynników:
1) wielkości pracującego portfela wierzytelności;
2) jakości tego portfela (pod względem ściągalności należności);
3) kosztów finansowania portfela;
4) kosztów funkcjonowania organizacji.
Zajmijmy się więc poszczególnymi pozycjami.
Ad.1. Wielkość portfela.
Rośnie dynamicznie z 3,5m na koniec 2007r. do 11,3m na koniec 2010r. (CAGR = 48%). Nie jest to oczywiście zasługą wzrostu organicznego, tylko zwiększonego finansowania. Niemniej jednak zjawisko jest pozytywne. Warto zwrócić uwagę, że stan środków pieniężnych utrzymuje się trwale w okolicach 400+ tys. zł. To mi mówi, że firma stara się, aby pieniądze pracowały, nie zaś leżały w kasie. Plany firmy są ambitne, bowiem na koniec 2012 obligo ma wynieść 22,3m (CAGR od końca grudnia 2010 = 40%). Problem w tym, że nie udało się wykonać planu na zeszły rok. Miało być 12,1m, jest 11,3m. Mam tu też pewne uwagi do precyzji niektórych liczb, ale o tym później.
Ad.2. Jakość portfela.
Na początek proszę zauważyć, że wg raportu audytora za 2009r. firma faktycznie zajmowała się udzielaniem pożyczek raczej na terminy od 12 miesięcy wzwyż. Oznacza to z jednej strony pewną specjalizację i moim zdaniem większe ryzyko. Z drugiej strony może dawać dodatkową marżę. A poza tym w odwodzie pozostaje segment pożyczek krótkoterminowych.
Druga sprawa to wewnętrzna struktura portfela. Jest on podzielony na dwie części: wierzytelności i pożyczki. W skrócie można powiedzieć, że pożyczki są tym, czym się firma aktualnie zajmuje, czyli finansowaniem klientów indywidualnych. Wierzytelności zaś to dość już leciwy i mocno obłożony rezerwami portfel zakupiony w celu windykacji. Dodatkowo audytor miał zastrzeżenia do jego wyceny oraz zabezpieczeń. Jego wartość bilansowa na koniec 2009r. to ok. 650 tys. zł. Uważam, że warto to wiedzieć, bo może on wprawdzie negatywnie zachwiać wynikiem, a przecież dla oceny przyszłej kondycji firmy, moim zdaniem, jest to kwestia pomijalna.
Ważniejsze są pożyczki. To, co widać w bilansie powinno być już dobrej jakości, ponieważ Zarząd tworzy rezerwy na należności nie spłacane. Na koniec 2009 było to ok. 15% portfela. Przed publikacją raportu rocznego, ciężko jednoznacznie stwierdzić, jak było w 2010. Za rok słabszy wynik na sprzedaży dał mimo wszystko lepszy wynik operacyjny. To sugeruje, że jakość portfela na razie bynajmniej się nie pogorszyła. Tyle, że wraz ze wzrostem skali portfel musiał ulec „odmłodzeniu” i być może nie zdążył się jeszcze „zepsuć”.
Ponadto w grudniu Spółka poinformowała o odzyskaniu 131 tys. zł, które zapewne były objęte odpisem, ponieważ napisano, że wpłyną pozytywnie na wynik.
Monitorowanie zmian w odpisach jest sprawą kluczową, co uzasadnię w następnym punkcie.
Ad.3. Finansowanie.
Do 2007 roku firma finansowała się kapitałem własnym. Następnie sięgnęła po kredyt w wysokości ok. połowy kapitałów własnych. Ze skąpych informacji za 2010 wynika, że udział kredytów spadł do ok. 20% kapitałów. To za sprawą zarówno wzrostu kapitału, jak i zmniejszenia salda zadłużenia. Tak więc firma ma spore możliwości zwiększania finansowania dłużnego. Jednak wg dokumentu informacyjnego intencją Zarządu nie jest chyba podążanie taką właśnie ścieżką. Biorąc pod uwagę, że Zarządowi dobrze wychodzi sterowanie poziomem gotówki w kasie (a więc płynnością), sądzę, że (przy dobrej jakości portfela) lewarowanie mogłoby dodać dynamiki wynikom. Zwłaszcza, że w firmie rosną koszty (o czym w punkcie 4).
Kłopot sprawia policzenie rentowności portfela. To ze względu na szybki wzrost. Średnioroczny portfel netto w perspektywie 3 lat oscyluje wokół 20% (2010 był słabszy). Problem w tym, że jest to portfel netto, czyli po potrąceniu rezerw. I tu powracam do jego jakości. Jeśli okaże się, że firma nadal zmuszona jest utrzymywać 15% rezerw, rentowność całości spadnie, a do wzrostu będzie potrzeba więcej kapitału. Dlatego należy to monitorować. Trzeba jednak poczekać na pełny raport roczny i stanowisko audytora.
Na tę chwilę niejasny jest też koszt finansowania obcego, brak bowiem detali.
Ad.4. Koszty funkcjonowania organizacji.
W 2010r. bardzo dynamicznie poprawił się wynik netto (o 97%). Nie ulega wątpliwości, że w firmie rosną koszty operacyjne. Mnie zawsze niepokoją „wystrzały” takich pozycji, jak „pozostałe koszty rodzajowe”. Poprzedni rok - 2009 - charakteryzował się dużymi obciążeniami w linii pozostałych kosztów operacyjnych – czyszczenie portfela pożyczkowego. W tym roku linia ta wygląda znacznie lepiej, ale ciężar kosztów przeniósł się szczebel wyżej. Ponieważ ogólne saldo pozostało niezmienione w okolicy (minus) -970 tys. lepszy wynik gospodarczy zbudowała o 100 tys. lepsza sprzedaż. Do tego doszło znacznie lepsze saldo linii finansowej. Na dzień dzisiejszy brak detali.
Podsumowując – dynamika wyniku r/r jest świetna, ale wyraźnie widać, że „administracja” kosztuje i jeśli tak pozostanie, to po pierwsze wzrost portfela nie wywrze spodziewanych efektów na wynik; po drugie bez poduszki w postaci niskich kosztów funkcjonowania firma zbyt mocno zależeć będzie od fluktuacji jakości portfela pożyczkowego. Stosunkowo niewielkie procentowo zmiany w odpisach, będą miotać wynikiem. Wzrost kosztów częściowo można tłumaczyć kosztami upublicznienia, jednak pewna niechęć Zarządu do finansowania długiem, sugeruje, że mogą to być koszty powtarzalne:
Cytat: Decyzja o wejściu na giełdę i debiucie na rynku NewConnect jest elementem długofalowej strategii Emitenta. Głównym celem emisji akcji serii E i F jest zwiększenie obliga pożyczkowego spółki, co umożliwi kontynuowanie dalszego dynamicznego rozwoju, który nie będzie musiał opierać się na rozszerzaniu zewnętrznych źródeł finansowania o kredyty, a tym samym uniezależni spółkę od kosztów związanych z ich obsługą.
Jak widać coś za coś.
Co do precyzji danych. Nie udało mi się ustalić, jak Zarząd liczy kwotę obligo. Nie sądzę jednak, żeby była to kwestia materialna. Także kwota odpisów aktualizujących wartość pożyczek w nocie 8 informacji dodatkowej za rok 2009 różni się o ok. 80 tys. od wartości w raporcie audytora. Miejmy nadzieję, że w tym roku wszystko będzie jasne.
Podsumowując zaś całość.
Wycena firmy, moim zdaniem, jest ryzykowna, dopóki nie wyjaśnią się kwestie związane z kosztami. Na pewno warto dodać firmę do obserwowanych, bo planowany dynamiczny wzrost skali jest obiecujący. Firma ma poza tym niewykorzystane rezerwy: niezagospodarowane segmenty rynku, potencjalne powiększenie się aktualnie eksploatowanego segmentu (zaostrzenie kryteriów kredytowych przez banki), przestrzeń dla lewarowania, (jak sama przyznaje) ograniczony marketing oraz kilka pomysłów na rozwój. Konwencjonalnych – automatyzacja, informatyzacja, elektroniczna informacja dla klientów, rozwój sieci placówek. I mniej konwencjonalnych – portal social lending. Aktualne C/WK = 1,46, a C/Z = 21,9. Nie są to poziomy szaleństwa, więc może być ciekawie.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.