Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego Nordea Bank Polska SA za III kwartał 2010 r. Wyniki finansowe banku są znowu znakomite. Tempo ekspansji utrzymuje się już od pewnego czasu na wysokim poziomie i ma tendencję do dalszego przyspieszania. Zysk netto w III kwartale wyniósł 76 mln zł, co jest osiągnięciem lepszym o 28,5 mln zł niż w analogicznym okresie 2009 r. Przy porównaniu trzech kwartałów narastająco zachwyt może być nawet jeszcze mocniejszy. Spółka prawie podwoiła wynik netto, zarabiając na czysto 198 mln zł, wobec 98 mln zł w pierwszych 9 miesiącach ub. roku. Nordea nadal tworzy bardzo małe rezerwy z tytułu utraty wartości należności, chociaż można zaobserwować pierwsze objawy pogarszania się jakości portfela kredytowego złożonego głównie z mniej ryzykownych kredytów hipotecznych. Tymi symptomami może być np. tempo wzrostu odpisów przy porównaniu okresów kwartalnych r/r, które wyniosło aż 197 proc. Jednak tak naprawdę to tylko efekt niskiej bazy. Odpisy są nadal "mikroskopijne". Rezerwy na złe kredyty stanowią zaledwie 0,5 proc. wartości kredytów brutto. Przeciętnie w innych bankach taki wskaźnik zazwyczaj kształtuje się w zakresie od 4 do 6 proc. i takie poziomy możemy uznawać za zwyczajne.
Rachunek wynikówRezultaty podstawowej działalności Spółki są bardzo korzystne. Rosną przychody z tytułu odsetek (plus 34 mln zł porównując okresy trzech kwartałów), a koszty odsetkowe spadają (minus 58 mln zł). Ostatecznie wynik odsetkowy za trzy kwartały br. wyniósł 337 mln zł, co oznacza poprawę wobec odpowiedniego okresu 2009 r. o 93 mln zł. Analiza szczegółów w nocie 9 prowadzi do ciekawych wniosków. Zwróćmy uwagę na koszty odsetkowe wynikające z depozytów innych banków komercyjnych. Są bardzo niewielkie i wynoszą zaledwie 10 mln zł. Kontrastuje to niesamowicie z faktem, iż wymienione depozyty są bardzo duże (nota 15). Jest to aż 11 mld zł!
Brakuje szczegółów, ale przypuszczam, że w tych pozycjach mogą się znajdować środki ulokowane przez spółkę matkę banku denominowane w CHF lub EUR. Nordea prawdopodobnie płaci do swojego zagranicznego właściciela czysty LIBOR (dla franka szwajcarskiego lub euro), a jak wiadomo stopy procentowe dla tych walut są ostatnio bardzo bliskie zeru. Potwierdza to nota 16, chociaż ostatecznie okazuje się, że gros depozytów nie pochodzi od jednostki dominującej bezpośrednio, lecz przez inne podmioty grupy powiązane organizacyjnie. Spółka posiada bardzo podobny do wcześniej wymienionej kwoty (11 mld zł) portfel kredytów hipotecznych (w CHF i EUR), zatem takie finansowanie zmniejsza konieczność stosowania na większą skalę swapów walutowo-procentowych (CIRS). Bardzo możliwe, iż obserwujemy tutaj tzw. naturalny hedging polegający na dopasowaniu walutowym pasywów i aktywów. W innym przypadku ciężko byłoby wytłumaczyć tak niskie koszty z tytułu odsetek.
Wynik prowizyjny netto także się ładnie poprawia, osiągając dla okresu od początku br. wartość 64 mln zł. Oznacza to postęp o 15 mln zł w stosunku do ekwiwalentnego interwału ubiegłego roku. Koszty administracyjne rosną w tempie 10 proc., głównie z powodu wzrostu kosztów osobowych (nota 13). Lepsze rezultaty można znaleźć w prawie każdej pozycji RZiS, także w wyniku z instrumentów finansowych. Jednak główna nazwa tej pozycji może trochę mylić. Znajdują się tam głównie dochody z pozycji wymiany, które wyniosły narastająco aż 159 mln zł, wobec 90 mln zł w analogicznym okresie 2009 r. Nieco zaskakuje rachunek segmentowy. Mimo wyższych przychodów z detalu, to jednak segment korporacyjny dzięki niższym kosztom przynosi najwyższy zysk brutto (143 mln zł).
Bilans oraz przepływy pieniężneSuma bilansowa wzrosła już od początku roku o 2,1 mld zł, osiągając poziom 22,6 mld zł. Jest to głównie zasługa dynamicznej akcji kredytowej i wzrostu należności od klientów o 1,8 mld zł. Kredyty dla sektora niefinansowego stanowią znaczną część aktywów ogółem (ponad 83 proc.). Nordea finansuje się głównie za pomocą depozytów innych banków komercyjnych, o czym była już mowa wcześniej. Depozyty klientów (zarówno detalicznych jak i korporacyjnych) nie pozwoliłyby na sfinansowanie nawet połowy portfela kredytowego banku. Taka struktura może być czasem postrzegana jako bardziej ryzykowna. W sprawozdaniu z przepływów pieniężnych jest równowaga. Można zaobserwować spory plus środków z działalności operacyjnej (1,4 mld zł) i niewiele mniejszy minus na przepływach finansowych (1,1 mld zł). Współczynnik wypłacalności poprawił się ostatnio dzięki dokapitalizowaniu banku i wynosi teraz 11,72 proc.
Rentowność, wskaźniki i wycenaRentowności są bardzo wysokie i rekordowe jak na Nordea Bank. ROE osiągnęło wartość 17,57 proc. Nawet podczas hossy w latach 2006-2007 nie było aż tak dobrze. Przychody z ostatnich 12 miesięcy zanotowały wzrost o 4,3 proc. do 854 mln zł. Wyniki na poziomie operacyjnym są tak świetne, ponieważ nadal Spółka prawie w ogóle nie przeprowadza odpisów na złe kredyty.
Rentowność sprzedaży 61,94%
Rentowność działalności operacyjnej 36,50%
Rentowność brutto 36,50%
Rentowność netto 28,69%
Pod tym linkiem znajdują się aktualne wskaźniki wraz z wycenami:
www.stockwatch.pl/gpw/nordeabp...Akcje banku na tle sektora wydają się tanie zarówno z punktu widzenia dochodowego, jak i księgowego. Wskaźnik C/WK wynosi tylko 1,4, czyli można mówić o niedowartościowaniu. Jeśli spojrzymy na mnożnik C/ZO równy tylko 8,2 lub kroczący C/Z (nieco ponad 10) to można byłoby nawet mówić o cenie okazyjnej. Wskaźnik oparty na przychodach (C/P) wskazuje na optymalną wycenę, lecz przy tak dobrej rentowności Spółki, nie jest dla mnie specjalnie miarodajny. Na pewno bank jest bardzo ciekawy, idzie jak burza i rozwija się świetnie. Minusem są na oko przesadnie niskie rezerwy, niski free float oraz fakt, iż akcje Nordea BP nie są notowane w systemie ciągłym. Gdyby tylko więcej akcji było w obrocie to z pewnością zainteresowanie tym bankiem było znacznie wyższe, podobnie jak wycena.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.