Na ocenę tego co się dzieje w spółce trzeba patrzeć przez pryzmat historycznych posunięć zarządu. To one na lata zdeterminowały w pewnym sensie obecną sytuację spółki.
Na początek proponuję rzucić okiem na raportowane przychody i osiągane rentowności.
Marżą handlową określiłem marżę zysku brutto ze sprzedaży:
kliknij, aby powiększyćWszystko wyglądało dobrze do roku 2008. Rosły przychody, marża handlowa pozostawała stabilna, a rentowność sprzedaży, czyli rentowność operacyjna bez uwzględnienia pozostałej działalności operacyjnej rosła. Rozwój wyglądał na zrównoważony. W roku 2009 coś się zepsuło, a tak naprawdę już w roku 2008, bo wtedy przejęto Final S.A. Wspomniana transakcja była realizacją jednego z celów emisyjnych z roku 2007. Rozwój przez przejęcia był wtedy w branży dystrybutorów i przetwórców metali bardzo modny. Zintegrować się poziomo, rozszerzając dotychczasową działalność o segment wyrobów wyciskanych postanowił także Yawal. Na koniec grudnia 2008 sfinalizowano transakcję, ale nie miała ona jeszcze wpływu na wyniki, przynajmniej nie w części do poziomu zysku ze sprzedaży.(W pozostałej działalności na koniec roku powstały odpisy na należności). I od tego momentu zaczęły się tak naprawdę problemy. Na wykresie tego nie widać, ale w jednostce dominującej zaczęły spadać przychody. W końcu nastał kryzys, w którym mocno także ucierpiał sektor metalowy. Wzrost skonsolidowanych przychodów wynika jedynie z konsolidacji nowego podmiotu i stworzenia grupy kapitałowej. Zmieniła się struktura sprzedaży, a za nią także struktura kosztów. Fianal miał zupełnie inny model biznesowy, niż Yawal. Wynik robił się wolumenem sprzedaży a nie marżą. Z tego powodu rentowność handlowa GK spadła ze średnio 30% przed konsolidacją Finalu do niecałych 20%.
Final niestety nie był w najlepszej kondycji finansowej, a do tego model działania miał zdecydowanie bardziej ryzykowny. Zarząd Yawalu nie miał doświadczenia w restrukturyzacji i wraz z nałożeniem się na takie zestawienie kryzysu obraz stał się bardzo nieciekawy.
Wszystko co dzieje się dziś, no może większość, to pokłosie nabycia tej spółki.
Rentowność na najwyższym poziomie rachunku wyników zwiększyła się o 0,5 punktu procentowego. Wartość wydaje się nieistotna, ale daje 1 milion na poziomie zysku ze sprzedaży, czyli 30% wzrostu tej pozycji. Marża zależy oczywiście od polityki sprzedażowej, ale tutaj w dużej mierze to rynek decyduje jakie wartości można uzyskać. Można tylko mniej lub bardziej z tym walczyć.
Problem tkwi niestety gdzie indziej. Spółka słabo sobie radzi z pilnowaniem kosztów.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćWygląda na to, że wszystkie koszty operacyjne są zmienne! Aby sprzedać choćby jeden profil więcej trzeba wydać jakąś gotówkę. Od 2009 roku zarząd stawia sobie za cel obniżkę kosztów, ale cały czas ten cel pozostaje jedynie w sferze oczekiwań.
W 2010 roku przychody wzrosły rdr o 12%, a koszty operacyjne o 14. Teraz przychody zwiększyły się o 25%, a koszty operacyjne o 22%. Niby postęp, ale biorąc pod uwagę, że starania o obniżkę kosztów trwają 3 lata to efekt jest tak naprawdę żaden.
O ile normalnym jest, że koszty sprzedaży będą rosnąć z wolumenem, to wzrost kosztów zarządu jest niezrozumiały.
W pozostałej działalności operacyjnej sporo się dzieje. W roku 2009 mieliśmy odpis na wartość firmy - Final. Już rok później zarząd wiedział, że przepłacił za majątek i nie ma szans na odzyskanie. Projekcje CashFlow były mniejsze niż wartość spółki. W 2010 aktualizację wartości aktywów trwałych na kwotę 4 milionów PLN i stratę ze sprzedaży wierzytelności. Raportowanie odpisów i kosztów bardzo mi się podoba. Wydaje się, że powoli bilans jest czyszczony z tego co już nie ma w nim wartości, albo wisząca jest zdecydowanie mniejsza. Nie wszędzie się da więc trochę i tak zostanie niepewności co do wartości.
Samo zadłużenie nie wydaje się być największym problemem spółki. Poziom długofalowo rośnie, ale nadal nie ma w tym miejscu dużego problemu. Pewnym problemem jest za to, że w większości jest to kredyt i inne zobowiązania odsetkowe. Odsetki zapłacone w roku 2011 to 4,5 miliona wedle CF, natomiast 5 wedle sprawozdania z całkowitych dochodów.
Oczywiście zabiera to większość EBIT, ale bardziej to wina niskiego EBIT niż wysokiego długu. Koszty finansowe są jednak dużo wyższe niż odsetki. To przede wszystkim wina różnic kursowych od kredytów( ~60% w EURO) i zobowiązań handlowych. Lwią część kosztów stanowi cynk za który Yawal rozlicza się walutą. Nie widać efektów zabezpieczeń. Niby podaje się, że spółka używa forwardów (nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń), ale wartość zobowiązań/aktywów jest znikoma. To jest kolejny problem, który pozostaje przez spółkę nie rozwiązany, a podejmowane decyzje błędne. Skoro Yawal ma naturalnie krótką pozycję walutową przez zobowiązania handlowe, której nie rekompensują przychody, to zwiększanie tej pozycji przez kredyt nie jest ograniczaniem ryzyka. Oczywiście dług w PLN jest droższy w obsłudze, ale przecież stopę procentową też da się zabezpieczać.
W latach poprzednich przez wynik puszczane były także efekty zmiany cen posiadanych akcji, ale teraz przy klasyfikacji do inwestycji długoterminowych idzie to przez kapitał własny.
Pozytywnie wygląda natomiast fakt, że spółka cały czas generuje gotówkę. W latach prosperity OCF(przepływy z działalności operacyjnej) był ujemny ze względu na rosnącą sprzedaż i rozwój, natomiast w roku 2010, przy wzroście skali mamy już dodatnią zmianę w kapitale obrotowym.(2009 jest rokiem szczególnym, bo dodaje się Final, a sama spółka Yawal się kurczy, więc naturalnie kapitał obrotowy się kurczy). Zarząd najwyraźniej nie przyglądał się w tym względzie z rękoma w kieszeni rosnącym kosztom obsługi zadłużenia.
kliknij, aby powiększyćPoprawę widać w skracających się cyklach rotacji. Im są one krótsze tym zapotrzebowanie na kredyty obrotowe jest mniejsze, a także maleją koszty magazynowania(przy skracaniu cyklu rotacji zapasów)
kliknij, aby powiększyćProblemów jest nie mało, a jak się przyjrzeć rachunkowi segmentowemu to można postawić także kolejną hipotezę. SSA(segment systemów aluminiowych) prosperował całkiem dobrze(podstawowa działalność Yawal) do momentu przejęcia Finalu. Od tamtej pory przychody stoją w zasadzie w miejscu a pogarsza się cały czas wynik
kliknij, aby powiększyćNie zdziwiłbym się, gdyby po prostu zostawiono SSA samopas, bo już dobrze prosperuje itd., natomiast alokowano cały think tank na SWW, w którym widać poprawę. Coś się zepsuło w rentowności SSA, być może właśnie przez rosnące koszty operacyjne
Oczywiście jest to spółka cykliczna. W razie dużego ożywienia w budowlance poprawi się rentowność i wszystko będzie wyglądało dobrze. Niestety perspektywa dla tego segmentu gospodarki wygląda słabo, przynajmniej na razie. W moim odczuciu ważna jest koniunktura w segmencie nieruchomości inwestycyjnych, bo tam powinno iść bezpośrednio, lub pośrednio sporo systemów. Nie ma danych na ten temat, ale o koniunkturze można sobie wyrobić zdanie patrząc w portfel inwestycyjny Echa albo GTC.
To jak sobie radzi Yawal najlepiej ocenić na tle konkurencji. Tak się składa, że mamy wprost idealnego kandydata do porównania, czyli Kęty, w szczególności dwa segmentu tożsame z działalnością Yawalu
kliknij, aby powiększyćJak wynika z powyższej tabeli Yawal jest 5 razy mniejszy w interesujących nas segmentach działalności. To oznacza, że łatwiej mu rosnąć, a tak się do końca niestety nie dzieje. W segmencie o wyższej marży mamy wzrost, ale mniejszy niż dla Kęt, czyli Yawal traci rynek tam gdzie ma(a właściwie miał) już kompetencje. Dodatkowo można powiedzieć, że miedzy bajki należy schować wszelakie domysły o trudnym otoczeniu. Kęty pokazują, że można rosnąć i nie tracić przy tym rentowności. Yawal musi się także nauczyć sprzedawać, bo marże ma duuuuużo niższe od większego brata. Tym niemniej trzeba oddać, że reanimacja SWW powiodła się całkiem dobrze. Segment rośnie i ma rentowność zbliżoną do największej spółki na rynku. Trzy lata trwało częściowe odpracowanie błędnej decyzji. Częściowo, bo w tryby segmentu systemów dostał się piasek i nie jest powiedziane, że uda się go łatwo wyprostować. Generalnie jest tutaj miejsce na wzrost wyniku, ale jak duże to nie mam kompletnego pojęcia.
Wiem, że wszystkich w tej spółce kuszą wyceny majątkowe, bo wycena księgowa, a także likwidacyjna jest spora. Problem w tym, że wyceny majątku trwałego są w koszcie historycznym, który może nie odpowiadać cenom rynkowym. W końcu kto handluje na co dzień używanymi maszynami do wyciskania aluminium? Ile za to można uzyskać jak nie generuje wartośći?
Jeśli damy dyskonto 10% na należności 10% na zapasy oraz 30% na aktywa trwałe(powstawały w okresie boomu) to dostaniemy około 55 milionów wartości. Z drugiej strony z wartości księgowej na przestrzeni 5 lat spółka roztrwoniła 27%, choć część tej straty wynika z przeszacowania wartości kredytów walutowych.
Przy bardziej zachowawczej wycenie na zapasy - dyskonto 50%, bo tak naprawdę nie wiemy co tam drzemie, a z umorzeń wynika, że spółka całkiem sporo złomuje, oraz dla należności 25%, jakby chcieć je na szybko sprzedać, to otrzymamy 37 milionów, czyli blisko dzisiejszych cen. Jeśli natomiast uwzględnimy np zmianę kursu walutowego o -10% to wartości zwiększą się o około 5MPLN. Jeśli założymy wzrost kursu EURO o 10% to pewnie o około 5 milionów spadną.
Istotnym ryzykiem jest też właściciel. Yawal ma akcje Pagedu, a w ostatnich dniach dostaliśmy informację, że to co ma w tej spółce wartość zostało wystawione na sprzedaż, a Paged chce się stać indykatorem należności. Nie wykluczone, że z Yawalu w pewnym momencie też ktoś wyodrębni ZCP i sprzeda. Pytanie jak zawsze za ile.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.