CDRL [Catalyst]

GK CDRL S.A jest właścicielem znanej marki COCODRILO. Emitent zajmuje sie produkcją i sprzedażą ubranek oraz obuwia dla dzieci w segmencie premium, a także na średniej półce cenowej. Model biznesowy znany z LPP czy CCC, czyli outsourceing produkcji na bliski wschód i sprzedaż we własnych lub franczyzowych sklepach.
W celu zwiększenia kapitału obrotowego Grupa wyemitowała 9853 obligacje o wartości nominalnej 1000 PLN, notowane są na rynku Catalyst. Kupon jest płatny kwartalnie i oprocentowany stawką Wibor 3M plus oraz 5,5% marży, przy czym obligacje nie są zabezpieczone. Poniżej przedstawiam ocenę sytuacji finansowej Emitenta.

Marża operacyjna wynosi niecałe 4%, czyli na poziomie średnich sektora, ale strasznie daleko od wspomnianego wcześniej LPP(14%). Być może brakuje skali o czym świadczą przychody na poziomie 5% giganta notowanego na rynku podstawowym GPW. Na rozwój potrzebny jest kapitał stad emisja obligacji.


kliknij, aby powiększyć

Grupa jest dość mocno zadłużona i zadłużenie to nie wynika wcale z dużych zobowiązań handlowych. Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego sięga 74%! To poziom powszechnie uznawany za niebezpieczny. Na szczęście struktura zadłużenia jest w miarę korzystna. Spółka spełnia srebrną zasadę bilansową, czyli finansuje kapitałem stałym aktywa trwałe i 1/3 obrotowych. Prawie 40% długu generuje odsetki -> sporo.
Pod względem płynności finansowej Grupa CDRL S.A wygląda bardzo przyzwoicie. Patrząc tylko na wskaźniki można wręcz powiedzieć, że utrzymuje pewnego rodzaju nadpłynność, co wynika ze sporych zapasów(długi cykl zapasów – kolekcje wiosna-lato; jesień zima) i należności. Wskaźnik płynności podwyższonej mówi, że spółka jest w stanie spłacić 75% wszystkich zobowiązań bez czekania na upłynnienie zapasu. To w miarę komfortowa sytuacja przy czasie rotacji należności na poziomie 48 dni, co wpisuje się w średnią sektora. Niestety znów mamy pewien rozstrzał z liderem, który ściąga płatności już po dwóch tygodniach.

Spółka wygląda dość blado jeśli chodzi o zdolność do obsługi swojego zadłużenia. Wskaźniki zdolności kredytowej dług netto/EBIT i dług netto/EBITDA są na wysokich poziomach, co będzie rodzić problemy przy próbie zaciągnięcia kredytów. Wystarczy wspomnieć, że pokrycie odsetkowe to raptem 2,12, czyli połowa wyniku operacyjnego jest zjadana przez odsetki. W związku z tym na ratę kapitałową zostaje znacznie mniej niż połowa- > podatek!
Przy obecnych wynikach spłata zadłużenia wyniosłaby prawie 18 lat!.

Wygląda jednak na to, że spółka jest zupełnie świadoma zagrożeń i dyskomfortu posiadania tak znacznego zadłużenia. Planowane jest wejście na giełdę i emisja akcji. To pozwoli obniżyć względny poziom zadłużenia nawet bez jego spłaty. Raczej nie są to czcze obietnice, tylko realny pomysł. Prospekt emisyjny obligacji łudząco przypomina spełniający standardy do emisji akcji. Wydaje się, że emisja obligacji była ucieczką do przodu, ale może to kosztować trochę nerwów, przynajmniej do czasu uplasowania emisji akcji.

Sytuację dość dobrze oddaje Rating wynikający z poziomu Z”Score Altmana, który jest na granicy papierów spekulacyjnych. Pewnym zagrożeniem dla osób zainteresowanych nabyciem obligacji jest opcja call emitenta. Kupowanie tego papieru powyżej nominały może narazić inwestorów na straty. Na razie nic nie zapowiada wcześniejszego wykupu, nawet jeśli emisja akcji dojdzie do skutku. Skoro chce się uciekać do przodu to potrzeba pieniędzy. Pewnym ryzykiem jest spór z Lacoste o znak handlowy, ale na razie nie ma roszczeń odszkodowawczych, a jedynie blokada patentów.
Papier w przyszłym tygodniu pojawi się w kalkulatorze. A na razie powiem, że przy dzisiejszej cenie transakcyjnej rentowność YTM netto wyniosłaby około 8%.
Bardzo pożądana byłaby emisja akcji i poprawa rentowności.


Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

odsetki wypłacone : mbank

CDL1014: Analiza wypłacalności GK Coccodrillo S.A. (GKCDRL) na podstawie danych finansowych z raportu rocznego za 2013r

Na dzień analizy na rynku Catalyst notowane jest jedna seria obligacji analizowanego Emitenta o łącznej wartości nominalnej 9,583 mln zł, której termin wykupu przypada na październik bieżącego roku.

W relacji do stanu na koniec grudnia 2012 roku suma bilansowa GKCDRL zmniejszyła się o 9% do ok 80 mln zł. Po stronie aktywów odpowiadało to wzrostowi wartości aktywów trwałych o 1% oraz spadkowi wartości aktywów obrotowych o 14% (głównie zapasów). Z kolei po stronie pasywów wiązało się to ze wzrostem kapitału własnego o 8% oraz zmniejszeniem zadłużenia ogółem o 16%. W odniesieniu do zadłużenia Emitenta, wskazane wyżej zmiany wiązały się przede wszystkim z zadłużeniem długoterminowym, którego wartość zmniejszyła się o 37% (w tym długu oprocentowanego o 42%) przy jednoczesnym braku zasadniczych zmian w obszarze zadłużenia krótkoterminowego (tu dług oprocentowany zmniejszył się o 16%, ale nieoprocentowany wzrósł o 11%). W związku z powyższymi zmianami pewnemu pogorszeniu uległa czasowa struktura zadłużenia Grupy – przewaga zadłużenia krótkoterminowego nad długoterminowym wzrosła z 56-44 do 67-33. Niemniej jednak warto podkreślić wyraźne (bo o 1/3) zmniejszenie długu oprocentowanego w analizowanym okresie (na koniec grudnia 2013r stanowił on ok 50% zobowiązań ogółem Grupy), co powinno znaleźć odzwierciedlenie w mniejszych kosztach finansowych w kolejnych okresach sprawozdawczych.

Spadkowym tendencjom w zakresie głównych pozycji bilansowych Emitenta towarzyszyła w analizowanym okresie z jednej strony poprawa w zakresie wyników działalności operacyjnej oraz pogorszenie na poziomie końcowych wyników finansowych: przychody GKCDRL wzrosły r/r o 29%, szacowany zysk brutto na sprzedaży o 33%, zysk operacyjny o 85%, z kolei w odniesieniu do zysków na poziomie brutto i netto mamy spadek o odpowiednio 5 i 2%. Jednocześnie jednak należy zauważyć, że końcowe pogorszenie wyników Grupy to zasadniczo efekt ekstra przychodów finansowych w 2012r (ok +2,3 mln zł), które wydatnie poprawiły wtedy wyniki końcowe Grupy. Warto również odnotować, że mimo sporych (parumilionowych) wartości przychodów i kosztów dotyczących pozostałej działalności operacyjnej, wynik operacyjny Grupy ma solidną podstawę w działalności podstawowej.

Korzystne zmiany można również wskazać w zakresie głównych sald rachunku przepływów pieniężnych Emitenta. Sama struktura rachunku pozostała względem 2012r bez zmian, natomiast dzięki znacznie wyższej gotówce wygenerowanej na działalności operacyjnej (16,8 wobec 1,5 mln zł) udało się prawie w całości pokryć inwestycyjne i finansowe wydatki netto. W związku z powyższym na poziomie salda ogólnego Grupa wykazała symboliczne 25 tys. zł odpływu gotówki wobec 1,4 mln zł odpływu rok wcześniej.

Zaktualizowane na koniec grudnia 2013 roku podstawowe wielkości finansowe oraz wynikające z nich wskaźniki dotyczące oceny płynności i zadłużenia analizowanego Emitenta zamieszczono w tabeli poniżej.


kliknij, aby powiększyć
Opracowanie własne na podstawie raportów okresowych Emitenta

W obszarze płynności finansowej sytuacja Emitenta w skali 2013 roku uległa generalnie pewnej poprawie, choć nadal nie można tu mówić o pełnym komforcie bezpieczeństwa. W ramach ujęcia statycznego płynności mamy podobnie jak przed rokiem (choć na nieco niższym poziomie) pozytywny odczyt wskaźnika bieżącego (pokrycie zobowiązań krótkoterminowych składnikami obrotowymi majątku), ale już w odniesieniu do wskaźników szybkiego i gotówkowego pojawia się tu spora luka (duże zamrożenie środków w zapasach). W ujęciu dochodowym płynności Emitenta odnotowano sporą poprawę – przepływy operacyjne pozwalają na pokrycie 49% zobowiązań krótkoterminowych (przed rokiem raptem 4%). Z kolei w przypadku ujęcia strukturalnego płynności można zauważyć, że Grupa nadal boryka się z ujemnym saldem płynności (kapitału obrotowego netto jest zbyt mało względem potrzeb), choć warto odnotować fakt jego zmniejszenia.

W obszarze poziomu zadłużenia w analizowanym okresie wystąpił spadek w zakresie podstawowych wskaźników zadłużenia (ogólne zadłużenie aktywów zmniejszyło się r/r o 6pp do 65%, a zadłużenie kapitału własnego o 55pp do 186%), co niewątpliwie należy ocenić pozytywnie. Jednocześnie Emitent zachował prawidłową strukturę kapitałowo-majątkową (nadwyżkowe pokrycie aktywów trwałych kapitałami stałymi), poprawiając w tym obszarze udział kapitału własnego (aktywa trwałe były już niemal w całości pokryte kapitałem własnym). W odniesieniu do dość wysokich wartości wskaźnika ogólnego zadłużenia warto dodać, że generalnie są one raczej typowe dla działalności jaką prowadzi GKCDRL więc też nie należy nazbyt przesadzać z teoretycznie negatywnym ich wydźwiękiem.

Z kolei w zakresie zdolności do obsługi zadłużenia sytuacja Emitenta prezentuje się względnie korzystnie (a na pewno znacznie bardziej korzystnie aniżeli na zakończenie 2012 roku):
- okres spłaty ogólnego zadłużenia netto wynikami EBIT i EBITDA jest co prawda na relatywnie wysokim poziomie ok 5-7 lat, ale w przypadku samego długu oprocentowanego ok 2-3 lat (czyli korzystnie);
- wyniki EBIT i EBITDA z kilkukrotną nadwyżką wystarczają na pokrycie odsetek;
- jedyna rysa w tym obszarze analizy wypłacalności to to, iż łączne pokrycie rat kapitałowych i odsetek różnymi kategoriami wynikowymi oraz przepływami operacyjnymi i środkami pieniężnymi w kasie generalnie nie jest pełne (jedynie w przypadku przepływów operacyjnych warunek ten jest spełniony).

Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.pl
Bazujący na modelu Altmana rating StockWatch.pl dla GK Coccodrillo w analizowanym okresie uległ niewielkiemu pogorszeniu (spadek z poziomu BBB- do BB+), sygnalizując lekkie pogorszenie sytuacji finansowej. Jak widać wskazanie to stoi w pewnej sprzeczności z omówionymi wyżej wynikami analizy wypłacalności, aczkolwiek nie traktowałbym tego jako podważenie informacji płynących z przedstawionych wskaźników finansowych. Po prostu wynik końcowy modelu Altmana dla GKCDRL był w analizowanym okresie mocno obciążony zmniejszeniem kapitału obrotowego netto Grupy (stanowi on jeden z podstawowych parametrów modelu Altmana), co przeważyło nad pozytywnymi zmianami pozostałych zmiennych. W tym kontekście warto również pamiętać o planach emisji nowych akcji i debiucie Coccodrillo na GPW, co z jednej strony powinno pozytywnie przełożyć się na sytuację finansową tego Emitenta, a z drugiej umożliwić obligatariuszom lepszy dostęp do informacji.

Link do kalkulatora rentowności obligacji Coccodrillo notowanych na rynku Catalyst: www.stockwatch.pl/obligacje/em...

>> …więcej analiz wypłacalności innych Emitentów jest tutaj

eMakler zaksięgował już środki z wykupu obligacji. Wszystko bez problemu :)