EC2 []

To oznacza Niedziela 23:59 :)

Omówienie sprawozdania EC2 SA po Q3 2015r.

EC2 od niedawna jest spółką publiczną. Znamy więc niewielki wycinek jej historii, nie mamy zbyt wielu danych, a przez notowanie na NC wymogi co do ujawnień w raportach również są mniejsze. Wszystko to wpływa na transparentność i utrudnia analizę. Przekłada się to w konsekwencji na wyższe ryzyko i wyższą oczekiwaną stopę zwrotu.

Danych liczbowych jest niewiele. Wyniki w rozbiciu na kwartały prezentują się następująco (w mln zł, bez wysoce ujemnych rentowności zaburzających wykres):


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Ciężko pisać o jakiejkolwiek powtarzalności wyniku czy utrzymaniu marży. Dodatkowo EC2 informuje że sezonowo najważniejszy jest ostatni kwartał, a tutaj dysponujemy wyłącznie danymi za Q4’14. Z analizy rozkładu kosztów rodzajowych zauważymy jedynie gdzie będzie budowany wynik – na kosztach usług obcych. EC2 nie zatrudnia bezpośrednio programistów, co daje pewną elastyczność. Ma to swoje zarówno wady jak i zalety – brak stałego zespołu i możliwy zmienny koszt pracowniczy w przypadku dodatkowych nagłych potrzeb. Uważnie trzeba też szacować wyceny projektów i pod to optymalizować strukturę zatrudnienia. Istotę tych działań pokazuje porównanie wyników za 2013 i 2014 rok (w mln zł):


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Pomimo niewielkiego wzrostu przychodów (o 8% r/r), wynik netto jest zdecydowanie niższy, praktycznie bliski 0. Spowodowane jest to znacznym wzrostem kosztów usług obcych (+18% r/r) co zabrało prawie całą wypracowaną marżę. Proszę zauważyć, że nie jest to wyłącznie rezultat przesunięć w rozliczaniu kontraktów – w Q1’15 przychody są wyjątkowo niskie, mniejsze nawet od kosztów usług obcych. Dodatkowo zgodnie z polityką rachunkowości, przychody z kontraktu rozliczane są w miarę postępów prac, bądź maksymalnie do kwoty poniesionych kosztów. Moim zdaniem Spółka może zbytnio szarżować z ceną, przez co zdobywa kontrakty, jednak realizuje je na niskiej marży, bądź fizycznie nie jest w stanie zrealizować ich po zakładanej cenie z przetargu. Możliwe również że ze względu na napięte terminy realizacji i ewentualne kary umowne (w 2014 roku zapłacone odsetki dla kontrahentów wyniosły 43 tys. zł), konieczne jest natychmiastowe zatrudnienie dodatkowych pracowników co jest droższe i trudniejsze do realizacji.

W tym momencie należy odnieść się do ostatnich komunikatów ze Spółki i ich wpływu na kapitalizację. Najważniejszy z ostatnich kontraktów zostanie zapewne podpisany z CSIOZ, wartość 14,4 mln zł. Daje to średnio 7,2 mln zł do przychodów w 2016 i 2017 roku. To bardzo dużo w skali działalności Spółki (w 2013 i 2014 roku przychody poniżej 5 mln zł, w tym roku zapewne przebiją 5 mln zł obrotu), przez co nie dziwi reakcja rynku i dynamiczny wzrost kursu. Obecnie EC2 wyceniane jest na 5,5 mln zł, co przy stopie dyskontowej 15% da nam oczekiwane 800 tys. zł powtarzalnego zysku. Abstrahując od prognoz Zarządu, to dużo przy obecnych i historycznych wynikach. Możemy jednak podejść do kapitalizacji inaczej – założyć uzyskanie około 3 mln zł zysku netto z kontraktu (gotówkowo, marża 21%), co po odjęciu od wyceny zostawi 2,5 mln zł wartości biznesu, czyli powtarzalny wynik 375 tys. zł. Tutaj mówimy już o kwotach realnych do osiągnięcia przez EC2. Ciekawie wygląda to w zestawieniu z prognozą opublikowaną przez Spółkę, która jest podtrzymana w raporcie za Q3’15 – 5,5 mln zł przychodów i 1,1 mln zł zysku. Oznacza to konieczność wypracowania w Q4’14 2,6 mln zł przychodów i prawie 1 mln zł zysku. Implikuje to rentowność netto na poziomie 38%. Cel jest bardzo ambitny i będę nieco zaskoczony jeśli uda się go osiągnąć. Pamiętajmy też, żeby zbytnio nie przesadzać z optymizmem przy informacjach o nowych kontraktach. Jak widzimy w tym krótkim wycinku czasu (od 2013 roku), niekoniecznie oznacza to że Spółka na nich zarobi. W przypadku kontraktu z CSIOZ mamy wejście na nowy poziom, więc pojawiają się pytania – czy EC2 dobrze oszacowało koszty? Czy ma wystarczające moce przerobowe? Jakie są kary w przypadku opóźnień? Jak zarządzać płynnością finansową, jeśli termin zapłaty zapewne będzie oscylować w granicy 90 dni, zamiast dotychczasowych 30? To problemy które mogą się pojawić, jeśli jednak Spółka je rozwiąże, możliwe że wejdzie do nieco wyższej informatycznej ligi.

Na koniec jeszcze słów parę o bilansie i przepływach. Po stronie aktywów nie ma nic skomplikowanego – to głównie sprzęt i samochody (aktywa trwałe) oraz kapitał obrotowy w którym dominują należności za kolejne etapy rozliczeń kontraktów. Zobowiązania stanowią 1/3 pasywów, niestety czego dotyczą możemy się jedynie domyślać. Długoterminowe mogą być powiązane z leasingiem, w krótkoterminowych będą zapewne zobowiązania z tyt. dostaw i usług, być może nawet jakiś kredyt bowiem pojawia się wpływ w przepływach finansowych. Wychodzi tutaj niewielka ilość ujawnień wymaganych od emitentów z NC. Rezerwy dotyczą podatków i świadczeń emerytalnych. Nie najlepiej wyglądają przepływy operacyjne, gdzie pomimo narastającego zysku za 9M 2015 mamy odpływ środków w wysokości 100 tys. zł. Dzieje się to głównie za sprawą spłaty zobowiązań, które mocno spadają względem końca 2014 roku, a na ich pokrycie nie wystarcza nawet spływ należności. Na szczęście kapitał obrotowy przekracza zobowiązania, choć martwi bardzo niski poziom gotówki w kasie. W przepływach inwestycyjnych widać prawie 150 tys. zł wydatków, jednak również nie wiemy konkretnie na co. Niestety nijak ma się to do obietnic z prospektu, gdzie Spółka informowała nawet o 2 mln zł inwestycji. Być może skupiono się na innych aspektach, jednak gdyby nie ostatni duży kontrakt inwestorzy mogliby czuć się nieco zawiedzeni.

Podsumowując – EC2 na pewno ma przed sobą dobre perspektywy. Działa w dynamicznie rozwijającej się branży, podpisuje coraz większe kontrakty. Największego ryzyka upatruję mimo wszystko w braku doświadczenia przy realizacji zleceń o znacznie wyższej złożoności oraz brak powtarzalności wyników. Skala działalności była dotychczas stosunkowo mała, wiele więc może się wydarzyć przy przejściu na nieco wyższy poziom. Kluczem będzie trzymanie się kosztorysu i założonej marży. Ciekawie zapowiadają się wyniki za Q4’15, gdzie dowiemy się czy udało się spełnić prognozę. Jeśli tak, będziemy mieli większą pewność że ostatnie kontrakty mogą przynieść rentowność wystarczającą do uzasadnienia obecnej kapitalizacji Spółki. Backlog jest na prawdę wysoki, jednak sama znaczna wartość kontraktów nie wystarczy. Ba! Może nawet przynieść więcej problemów, jeśli coś pójdzie nie tak.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Witam,

wjechał raport za Q4. Czy można prosić o kolejne krótkie podsumowanie?

Będzie w czwartek, pamiętamy ;)

Czy po wprowadzeniu danych za IV kwartał pojawią się już wskaźniki fundamentalne dla spółki?

A na czym Wam najbardziej zależy? To dziś/jutro dorzucę do omówienia.

Może mi ktoś racjonalnie wytłumaczyć co się stało z kursem tej spółki? Takiego obrotu nikt się nie spodziewał chyba.

Moje doświadczenie giełdowe mówi mi, że nic nie dzieje się bez powodu. Co mnie akurat w tej sytuacji martwi, bo zainwestowałem całkiem niemało i po cenach znacznie wyższych od aktualnych. Jeżeli jest jakis trup w szefie to powinniśmy się dowiedzić lada dzień, bo wyprzedaż jest z tych na chama, ktoś się spieszy. Wciąż jednak naiwnie wierzę, że nie ma przesłanek fundamentalnych do takich spadków, a wtedy odbicie i to duże jest kwestią czasu... Tylko z jakiego poziomu?

A ja Pana Sokołowskiego kojarzę z dobrego nosa inwestycyjnego. Kupował spółki raczkujące i bardzo często zarabiał na nich kilkaset procent.

To najpierw poznaj firmę i bez uogólniania napisz wtedy. Z chęcią poczytam