Omówienie raportu EMC za Q1’2010. Wyniki analizowane punktowo nie zachęcają do euforii. Myślę, że ich interpretacja zależy od tego, czy przyjmiemy, że szklanka jest do połowy pełna, czy pusta.
Rachunek wyników.
Miniony kwartał był kolejnym, w którym zdecydowanie wzrosły przychody. Liczone q1/q1 na bazie like-for-like są lepsze o prawie 9%. Do tego doszło 1,1m pochodzące z konsolidacji nowych nabytków (Formica oraz Medycyna Familijna), a więc globalnie jest lepiej o prawie 13%. I w tym miejscu kończą się proste pozytywy, co do wyniku. Firma jest bowiem w okresie pogarszania się marży operacyjnej. Choć dołek zaliczyła w poprzednim kwartale.
Spadek zyskowności Zarząd tłumaczy szeroko pojętą restrukturyzacją swoich nabytków, mianowicie kosztami remontów oraz optymalizacją personelu. Analiza kosztów potwierdza tę tezę na tyle, na ile pozwala ogólnikowość danych.
Porównując q1/q1 widać wzrost udziału wynagrodzeń, a także materiałów i usług. Z ostatnich dwóch zwłaszcza usług – co ma sens, bo nie sądzę, aby robili remonty własnymi siłami. Analiza trendu 2008 – 2010 pokazuje jeszcze dwie dodatkowe rzeczy: 1) jeśli zapewnienia Zarządu co o przyczyn kosztów nie zostaną potwierdzone i koszty „żyją własnym życiem”, to z proporcji q1/yr 2009 i porównania q1’2010/q1’2009 widać, że grozi nam gwałtowny spadek produktywności w 2010; 2)widać, że bez względu na przyczyny biznes powoli staje się coraz mniej produktywny. Mimo konsekwentnego wzrostu sprzedaży. Niestety firma nie prezentuje kosztów w układzie kalkulacyjnym, więc nie można ocenić, jak konkretnie przebiega kosztowo choćby restrukturyzacja zatrudnienia. Redukowany jest personel podstawowy, administracja, czy może wzmacniana jest część odpowiedzialna za sprzedaż? Na pewno wzmocnienia wymaga marketing!
Warto nadmienić, że firma obejmuje od razu odpisem nadwykonania, a więc ewentualne pozytywne rozstrzygnięcia będą poprawiać wynik. I cash flow!
Dlaczego trzeba wzmocnić marketing? Ponieważ EMC w poszukiwaniu nowych obszarów i nisz wprowadził właśnie nową usługę. Zainteresowanym odradzam wizytę na stronie EMC. Osobiście szukałem wzmianki na „stronie głównej”, w zakładkach „firma”, „nasze jednostki”, „strefa pacjenta”. Spodziewałem się nachalnego banera lub innego rzucającego się w oczy obiektu. Ponieważ nic nie znalazłem, liczyłem chociaż na wzmiankę w sekcji „partnerzy”. Nic. Informacja znajduje się na osobnej, niezlinkowanej z niczym i w żadnym kierunku stronie, która w dodatku wygląda tak:
http://www.conciergemedicine.pl/ . Totalna porażka. Niniejszym, zamiast korzystać z premii za innowacyjność, firma wskazała innym pomysł na nowy biznes. Dla mnie to falstart.
Cash flow.
Wracając do sprawozdania. Słaby wynik zdeterminował słabszy cash flow operacyjny. Tutaj zwracam uwagę na pozycję „zmian kapitałów z przeliczenia i udziałów mniejszości”. Koryguje ona na plus +4,6m wynik, ale nie widać, gdzie to jest w wyniku i w dodatku różni się od zmiany na kapitale mniejszościowym o 62tys. Transakcje na kapitale nie powinny mieć wpływu na wynik, chyba, że uzyskano/utracono kontrolę w wyniku tzw. piecemeal acquisition. Być może chodzi o kontrolę w Formice. Na tę chwilę tej kwoty nie rozumiem, a bez niej CF byłby ujemny. Być może coś więcej będzie wiadomo na półrocze. Widać też, że wynik podreperowały rozliczenia międzyokresowe. Gotówkowo było gorzej.
Pozostałe dwie sekcje cash flow pokazują, że firma nadal inwestuje posiłkując się kredytem, choć w wyniku różnicy pomiędzy ujęciem księgowym, a gotówkowym bilans pokazuje oczywiście inny rytm.
Bilans.
Suma bilansowa rośnie o ok. +7% z kwartału na kwartał (za trzy lata). Kapitały własne nieco wolniej (+5%), a więc rośnie dźwignia. Obecnie jest to poziom 51%. Jednak czy kapitał rośnie w tempie godnym spółki wzrostowej (biorąc pod uwagę przeprowadzone emisje), proszę ocenić samemu.
Struktura zadłużenia się „wydłuża”, zaś wskaźnik płynności (12-miesięczny) konsekwentnie pnie się w górę. Odbywa się to za sprawą szybszego wzrostu aktywów obrotowych.
Inne kwestie.
W sprawozdaniu widać zmianę (na lepsze) w „grafice” i subtelne zmiany w podejściu do prezentowania niektórych danych. Można mieć nadzieję, że jest to efekt zmian w podejściu do rachunkowości. Może doczekamy się prawdziwego rachunku kalkulacyjnego. Może doczekamy się bardziej szczegółowego sprawozdania kwartalnego (np. z wyszczególnieniem kredytów długo- i krótkoterminowych).
Grupa pokazała, że z NFZ ma podpisane umowy na 92m zł. W q1’2009 było to 90m. Jak zwykle Zarząd twierdzi, że to 75% całości, a więc udział pacjentów prywatnych sięgnie 25%. Ja liczę jednak na ca. 20%. Ani dane historyczne, ani wspomniany sposób wprowadzenia concierge / boutique medicine nie nastrajają mnie do większego optymizmu. Biorąc pod uwagę obecne obciążenie kosztami powyższe sugeruje na razie, że wynik za 2010 będzie podobny do tego za 2009 i nie będzie to rok fajerwerków. Ale wiele jeszcze może się zdarzyć, więc nie przywiązuję się do tej myśli. Mam nadzieję, że jestem pesymistą.
W maju przegłosowano emisję 500tys. akcji po 21zł dla Netskill. Cel: Piaseczno. Biorąc pod uwagę, że wartość księgowa to 8,75zł, aktywa na akcję to niecałe 18zł,a nabywca raczej nie chciał przepłacać, cena wygląda na przyzwoitą. Poza tym pokazuje, że obecny kurs nie jest oderwany od rzeczywistości. Prym w wycenach wiedzie premia wieczysta:
www.stockwatch.pl/gpw/emcinsme... .
Rośnie sprzedaż w Silesii, ale jeśli nic się nie zmieniło, to ciągle za mało, żeby być nad break-even.
Firma przekroczyła w zeszłym roku magiczną barierę 100m przychodów. A to moment, w którym podobno ma się już wszystkie wady dużego biznesu, a nie ma się jeszcze zalet. Komplikacja biznesu rośnie skokowo, a możliwości organizacyjne nie. Zarząd podjął jednak pierwsze kroki w kierunku zapanowania na sytuacją. Ujednolicono certyfikat ISO 9000.
Reasumując:
Kwartał sam w sobie nieciekawy. Pokazuje, że taki model rozwoju może kosztować. Chętni do kupna / sprzedaży akcji muszą ocenić, czy ten obraz wpisuje się w ścieżkę rozwoju i wzrostu firmy, czy też jest przedsmakiem spadku atrakcyjności tego biznesu. W szczególności, czy opisane powyżej koszty są siebie warte.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.