Wskazniki Analizy Fundamentalnej i ich konfiguracja

Zamknięcie wskaźników w pewne ramy to sprawa mocno skomplikowana. Niestety zawsze istnieje prawdopodobieństwo, że pominie się spółki z bardzo dużym potencjałem wzrostu. Jakoś jednak indywidualni muszą sobie radzić, bo nie da się analizować prawie 400 spółek od deski do deski, na przestrzeni paru lat, bo nie starczy nikomu czasu…
Jednym ze sposobów jest analiza wskaźników. Pierwszym pytaniem na jakie trzeba sobie odpowiedzieć to czy chcemy mieć duże stopy zwrotu ze spółek z kłopotami, bez zysków, zadłużonych czyli takich co mają niskie CWK oraz niskie lub ujemne CZ, CZO, ROA, ROE. Czy raczej chcemy zainwestować w spółki generujące stabilne powtarzalne zyski i najczęściej docenione przez rynek. Pierwszy typ spółek można próbować ocieniać za pomocą metod majątkowych, drugi raczej dochodowych. Jeśli podmiot ma powtarzalne zyski wielkości 1/5 kapitałów własnych to ciężko, aby miał wycenę rynkową zbliżoną do WK. Bardzo wielu inwestorów przywiązuje dużą wagę do wskaźnika CWK i na tej podstawie porównuje walory, co jest w mojej ocenie całkowicie błędne. Uważam tak iż nie da się porównywać spółek w ten sposób, bo aktywa majątkowe są przez jednych wyceniane w koszcie historycznym, a przez innych w wartości godziwej. Wszystko zależy jaki standardów rachunkowości używa podmiot. Ten sam majątek u jednej spółki może być wart 20 baniek a u drugiej 40 i nie poruszam tu w tej chwili kwestii zyskowności. W mojej ocenie wielu z nas przywiązuje zbyt dużą wagę do tego wskaźnika. CWK oraz CP pozwalają porównywać spółki ze staratami na poziomie netto lub co gorsza operacyjnym. Ważniejsza jest w mojej ocenie analiza zysków i rentowności. No i tu są kolejne schodki… Spółki różnie się wycenia w różnych momentach makroekonomicznych. Na początku spowolnienia giełdy reagują szybciej niż wyniki spółek. W wycenach pozostają kwartały z wysokimi przychodami i zyskami mimo istotnie pogarszających się perspektyw do prowadzenia biznesu. Giełda dyskontuje przyszłe słabe wyniki. Podobnie na początku ożywienia wskaźniki wydają się bardzo wysokie. Przeszłe słabe kwartały są nadal obecne we wszelkich metodach i wskaźnikach dochodowych, ale perspektywy na przyszłość bardzo dobre. Dlatego ja powstrzymałbym się przed specjalnym ograniczaniem poziomów. Raczej szukałbym i klasyfikował w pewnej kombinacji. CZO, CZ, ROE, ROA dla grupy drugiej oraz CP, CWK, poziom zadłużenia, rentowność brutto dla grupy pierwszej.

C/Z, ROE, ROA

zmienne zależnie od koniunktury dla spółki.
tu też trzeba się wgryźć.

i nie zapomnij o nieśmiertelnych "zdarzeniach jednorazowych"
które dają np ROE 50%

Każda spółka jest inna, a jej wskaźniki, pochodzące z danych historycznych, są jak CV albo jak DNA - unikatowe. Oczywiście bez przesady, ale zdawajmy sobie sprawę, że spółki to przedsiębiorstwa walczące o życie w śmiertelnym uścisku z konkurencją, przepisami, odchodzącymi klientami i innymi przeciwnościami. To jak ułożyły sobie biznes, wynika po trochu z charakteru osób zarządzających, kompetencji pracowników i zwykłego łutu szczęścia. No i nie jest dane na zawsze. W tej sytuacji sprowadzanie wszystkiego do jednego, czy nawet kilku wskaźników, jest uproszczeniem.
Jak głosi porzekadło, sprawy należy upraszczać tak bardzo jak to możliwe, ale nie bardziej. Dlatego zgadzam się z Anty Teresą, że inwestowanie np. po niskim C/WK to zwykłe laicyzowanie. Inwestowanie to jak każda życiowa decyzja, kompromis podejmowany w obliczu niewystarczających danych. Nawet jeśli połączymy AF z AT, zdywersyfikujemy ryzyko specyficzne, to pozostaje ryzyko rynkowe, które mówi, że jak wszystko spada to wszystko spada.
Chyba wyszło trochę nie na temat, już się poprawiam. Dla mnie ważnym wskaźnikiem jest sEVA (ekonomiczna wartość dodana, zwana też w literaturze ROIC). Bardzo pragmatyczna i prosta koncepcja: spółka generuje wartość jeśli zwrot z kapitału jest większy niż koszt kapitału. Reszta to obliczenia (byle prawidłowe!) na danych (byle prawidłowych!). Takie spółki są długofalowe i bezpieczne. Innymi słowy: nuuuda. Przeciętny zwrot z inwestycji, w zamian za niewielkie ryzyko specyficzne.
Szukasz spółki, ale teoretyk powiedziałby Ci: znajdź najpierw branżę, w którą chcesz zainwestować. Czy stwórz założenia strategii, a wtedy będzie też łatwiej analizować.

Przepatrzylem sobie sektor bankowy i w oczy rzucily mi sie dwie spolki(tylko wybrane wskazniki):

BANKBPH

zwrot z 12 m-cy + 151% !!

C/ZO -9,2
C/Z -47
sEva -6%


MIllennium

zwrot z 12 m-cy + 62% !!

C/ZO -91,8
C/Z -131
sEva -4,6%


Ja wiem ze wybrane wskazniki to zaledwie kropla w morzu ale mimo wszystko

W środę miałem wykład na Uniwersytecie Ekonomicznym we Wrocławiu, kto był to pozdrawiam

Po raz pierwszy wypuściłem na świat moją osobistą, eksperymentalną teorię dotyczącą interpretacji wskaźnika C/Z.

Założenia:
1. Spółka jest zdrowa i zysk ~= przepływy operacyjne.
2. Spółka nie jest funduszopodobna i tworzy wartość dodaną, czy to w produkcji, handlu czy w usługach.
3. Dzięki temu zysk jest w miarę regularny, a spółka będzie istnieć zawsze.

Jeżeli wskaźnik przedstawimy tak:
C/Z = Kapitalizacja / Zysk roczny netto
a potem powiemy sobie, że zysk roczny netto to nic innego jak jednoroczna renta (czyli powiedzmy coś zbliżonego do odsetek), którą otrzymywałby akcjonariusz gdyby cały zysk wypłacano w postaci dywidendy, ale nawet jeśli jej nie otrzymuje, to zysk zwiększa wartość wewnętrzną spółki czyli w innej postaci zwiększa majątek akcjonariusza.
A potem przekształcimy to tak:
Kapitalizacja = C/Z * Zysk roczny netto
co jest oczywiste, teraz dostawiamy mianownik:
Kapitalizacja / stopa zwrotu = C/Z * Zysk roczny netto / stopa zwrotu
i widzimy, że po prawej Renta roczna zamieniła się w Rentę wieczystą, oczywiście przy wymaganym przez nas koszcie kapitału własnego:
Kapitalizacja / stopa zwrotu = C/Z * Renta wieczysta
jeszcze jedna przewrotka równania i mamy:
Kapitalizacja / Renta wieczysta = C/Z * Stopa zwrotu
co można zapisać następująco:
Wycena rynkowa / Wycena wewnętrzna = C/Z * stopa zwrotu
i wreszcie otrzymujemy - na piechotę żeby niczego nie pominąć - taką postać równanka:
C/Z = Premia rynkowa / Stopa zwrotu

Istota i interpretacja: można przyjąć, że Premia rynkowa bierze się z czynników wewnętrznych spółki, a Stopa zwrotu z czynników zewnętrznych, to znaczy pierwsza jest w miarę stała, a druga wyraża sentyment do rynku akcji. Wskaźnik C/Z jest więc odwrotnie skorelowany z kosztem kapitału własnego: wysokie stany to niski koszt (inwestorzy żądają niewielkich zysków więc akceptują niewielkie ryzyko - zobaczmy, że na szczycie hossy na rynek wchodzą nowicjusze z kapitałem wycofanym z lokat), a niskie stany to wysoki koszt (inwestorzy żądają wysokich zysków, akceptują duże ryzyko - na dnie bessy kupują tylko najtwardsi i najbardziej agresywni).
Jeśli idąc dalej uznamy za Premię rynkową wartość wskaźnika C/WK to po przekształceniu równania zostanie nam prościutkie:
Stopa zwrotu = Z / WK czyli Stopa zwrotu = ROE
co nie stoi w sprzeczności z teorią i praktyką :)
Ale chodziło mi o coś innego: jeśli przyjąć, że dla rynku C/WK waha się od 0,6 do 1,8, a koszt kapitału własnego na rynku akcji w praktyce waha się od 8% do 15%, to otrzymujemy "rozsądny" przedział wskaźnika C/Z wynoszący od 4 do 22.

Taka tam zabawa.

Nie wykładam regularnie, bywam czasem zapraszany tu i tam. Miałbym nawet ochotę zrobić z tego coś regularnego, ale musiałoby być w Warszawie, ze zrzutką na salę i catering. Mooże kiedyś.

Koszt kapitału własnego - w przeciwieństwie do obcego gdzie są stawki i faktycznie płacone odsetki - nie jest konkretną wielkością. Patrząc od strony inwestora, jest to oczekiwana stopa zwrotu z rynku akcji. Różne podmioty w różnych okresach mogą oczekiwać różnej stopy zwrotu z tych samych akcji i na tej podstawie, oraz akceptowanego ryzyka, dokonywać różnych decyzji. Śledzisz wątek Petrola? Na przykład użytkownik Discopolo artykułuje to tak, że akceptuje ryzyko 100% straty i spodziewa się kilkuset procent zysku. To jest jego podejście i dlatego ma akcje. Inni podzielają pogląd o zysku, ale nie akceptują ryzyka i nie mają akcji. To jest ich wybór.
Jak widać, nie da się tego zmierzyć, ale liczba jest potrzebna, stąd opisano całą sytuację modelem CAPM czyli Modelu Wyceny Aktywów Finansowych jako:
koszt kapitału własnego to stopa wolna wolna od ryzyka plus współczynnik ryzyka razy premia za ryzyko
I żeby nie brać od każdego z osobna premii (rozumianej jako oczekiwanie zwrotu ponad oprocentowanie bonów skarbowych czy lokat), patrzy się na długofalowy zwrot z indeksu rynku akcji. Wychodzi jakieś 5 do 10%. O tym można dyskutować dalej godzinami, ale zostawmy to teraz. Poszczególni inwestorzy oczekują od poszczególnych spółek dużo dużo więcej, ale zmierzyć się tego niestety nie da. A jak spróbowałem liczyć ile np. faktycznie płaci KGHM inwestorom w dywidendzie za to, żeby trzymali jego akcje i okazało się, że co roku nawet 25% kapitału własnego, to co poniektórzy zaczęli tu wrzeszczeć wniebogłosy, że tak nie wolno liczyć. A przecież płaci.

Ależ proszę bardzo, niech sobie płaci ku radości akcjonariuszy!
Chodzi mi o to, że dywidenda jest namacalnym kosztem kapitału własnego, tym bardziej jeśli jest regularna. No ale jeśli się dodatkowo uwzględni współczynnik ryzyka rynkowego (beta) około 1,5 oraz fakt bardzo małego zadłużenia spółki, to średnioważony koszt kapitału wychodził ponad 30%! I na to były krzyki, wrzaski że nieprawidłowo - bo po tym koszcie na pewno nie pozyskuje kapitału faktycznego np. z obligacji. No pewnie że nie, tym bardziej że rating ma luksusowy, więc może płacić małe kupony. Ale w kategoriach ekonomicznych tak właśnie wygląda i będę się bronił do upadłego: sWACC jest na dzisiaj 33% i basta.
Trudno się z tym pogodzić, gdy wskaźnik wychodzi poza "znaną i bezpieczną" strefę komfortu, którą mamy ze studiów, kursów czy różnych lektur. Nie wiadomo właściwie jak się wtedy zachować.
Dopóki KGHM jest zyskowny, będzie płacił dywidendę. Ale mógłby uwolnić mnóstwo kapitału i oddać go akcjonariuszom, zastępując go długiem. Dywidenda zmalałaby nieznacznie, o odsetki od zadłużenia, wartość dochodowa spółki by się nie zmieniła. Podobny zysk przy mniejszych kapitałach to jeszcze większy koszt kapitału własnego, ale pojawiłby się też obcy, który obniżył by koszt średnioważony. Ale to tylko gdybanie, nie jestem tam decydentem