Pierwsza jaskółka wiosny nie czyni – omówienie sprawozdania finansowego Grodno po III kw. 2019 r.Grupa Grodno (dalej Grupa, spółka) jest dystrybutorem artykułów elektrotechnicznych i oświetleniowych, a dodatkowo świadczy usługi audytu i projektów instalacji oświetleniowych i elektrycznych, wykonywania i modernizacji instalacji, programowania automatyki budowlanej. Ze sprawozdań wynika jednak, że działalność usługowa ma marginalne znaczenie dla sprzedaży – udział na poziomie 1 proc.
Na wstępie trzeba zaznaczyć, że spółka ma przesunięty o jeden kwartał rok obrotowy względem kalendarzowego (zaczyna go 1 kwietnia, a kończy 30 marca). W omówieniu będę się trzymał roku kalendarzowego, choć wykresy sporządziłem w notacji przyjętej przez Grodno.
Spółka od wielu lat rośnie pod względem masy sprzedaży przy czym tempo wzrostu osiąga wartości dwucyfrowe. Ostatni zaraportowany kwartał nie był pod tym względem wyjątkiem – mamy wzrost na poziomie 24 proc. W III kw. br. przychody wyniosły 156 mln zł i były o prawie 30 mln zł wyższe r/r. Choć Grodno rozwija się poprzez przejęcia (w grudniu przejęto spółkę Magma), to wzrost sprzedaży jest zasadniczo organiczny – przychody jednostkowe zwiększyły się o 25 mln zł.
Niestety ze wzrostem skali działalności w ujęciu długoterminowym spółce maleje marża handlowa rozumiana jako przychody ze sprzedaży pomniejszone o koszty sprzedanych towarów. Od dwóch lat rentowność na tym poziomie waha się w przedziale 16,7 – 20 proc. W ostatnim kwartale marża wyniosła 19,2 proc. (+2 pp. r/r), natomiast kwartał wcześniej 18,3 proc. (+0,4 pp. r/r)
kliknij, aby powiększyćDo roku obrotowego 2017/2018 można mówić o poprawie efektywności i rosnącej dźwigni – obserwowaliśmy spadek udziału kosztów operacyjnych w sprzedaży (mam na myśli wszystkie inne koszty operacyjne poza kosztem sprzedanych towarów). Niestety, efekt ten zaniknął, a w ostatnim zaraportowanym kwartale mamy nawet zmniejszenie efektu dźwigni. Koszty wyniosły prawie 27 mln zł, co stanowi wzrost o 36 proc. Co ciekawe taki wzrost kosztów wynika ze zwiększenia obciążeń w samej jednostce dominującej (wzrost z 16,5 mln zł do 31 mln zł). Udział kosztów operacyjnych w przychodach wyniósł w III kw. br. 17,2 proc. co oznacza wzrost o 1,6 pp. r/r. W wyniku wzrostu przychodów, rentowności i (niestety) kosztów operacyjnych na poziomie zysku ze sprzedaży spółka odnotowała wzrost zysku na sprzedaży z poziomu 1,9 mln zł do poziomu 3,1 mln zł (+61 proc.).
kliknij, aby powiększyćNa poziomie zysku operacyjnego dynamiki nie są już takie sexy – 14 proc. Przyczyną takiego stanu rzeczy według komentarza zarządu jest spisanie należności. W sprawozdaniu finansowym kwota odpisów na należności względem poprzedniego kwartału czy stanu na koniec roku spadła, a z odpowiedniej noty wynika, że w całym półroczu zawiązano nowe odpisy tylko na kwotę 24 tys. zł.
kliknij, aby powiększyćWyniki w tym roku rosną, ale dla ogólnej oceny decydujący będzie dopiero kolejny kwartał. Proszę zwrócić uwagę, że Grodno niemal w każdym roku w I i II kw. poprawiało wyniki, ale weryfikacja następowała w sezonowo najsilniejszym III kw. i IV kw. kiedy ujawniają się najczęściej odpisy/rezerwy itp. sprawy w związku z badaniem sprawozdania przez audytora.
kliknij, aby powiększyćNa poziomie zysku brutto dynamika wyniku maleje do 12 proc. (+200 tys. zł). Prawdopodobnie wynik został obciążony większymi kosztami odsetkowymi (tak przynajmniej wynika z przepływów pieniężnych). Na poziomie zysku netto wzrost jest już w zasadzie symboliczny - 5 proc. Ma to związek ze znacznie większą efektywną stopą podatkową (28 proc. w ostatnim kwartale, 23 proc. przed rokiem).
kliknij, aby powiększyćTrzeba także pochwalić spółkę za przepływy. Te z działalności operacyjnej wyniosły 4,8 mln zł i były o 2,9 mln zł (151 proc.) wyższe r/r. W dodatku w tym roku (przynajmniej do tej pory) spółka wydaje mało środków pieniężnych na inwestycje dzięki czemu generuje solidną nadwyżkę gotówki. Jak widać poniżej nie jest to normą w wykonaniu Grodna – często wydatki inwestycyjne są większe od przepływów operacyjnych.
kliknij, aby powiększyćZnacznie lepiej widać to w ujęciu skumulowanym, czyli za kroczące 4 kwartały:
kliknij, aby powiększyćW takim ujęciu dopiero od dwóch kwartałów mamy zbliżenie się przepływów operacyjnych do EBITDA. Obecnie (tzn. za 4 kwartały zakończone we wrześniu) przepływy operacyjne wynoszą 16,3 mln zł, natomiast EBITDA 17,8 mln zł. Można by się spodziewać, że nastąpiła poprawa efektywności, ale wskaźniki rotacji (liczone kwartalnie) na to nie wskazują.
kliknij, aby powiększyćCykl rotacji należności skrócił się z 78 do 66 dni, co należy uznać za plus, w szczególności w kontekście płatności przeterminowanych. Proszę zwrócić uwagę, że ponad 10 proc. należności jest przeterminowana o więcej niż 1 miesiąc:
kliknij, aby powiększyćSpółka poprawiła także rotację zapasów – cykl skrócił się z 55 do 47 dni. Jednocześnie najmocniej skrócił się cykl rotacji zobowiązań – spadł z 92 do 76 dni, przy czym rotację zobowiązań liczę tylko dla zobowiązań z tytułu dostaw i usług. W efekcie cykl konwersji gotówki skrócił się z 41 do 37, ale mowa tylko o ostatnim kwartale. Przy szczegółowej analizie pozostałych zobowiązań sprawy wyglądają jeszcze lepiej, bo spółka otrzymuje coraz więcej zaliczek na dostawy i między innymi tutaj jest efekt poprawy przepływów.
Jeśli spółka rośnie przez przejęcia i sporo inwestuje, a często gotówki operacyjnej na finansowanie tego wzrostu nie wystarcza można się spodziewać, że mamy spore ruchy na przepływach finansowych i tak faktycznie się dzieje. Dwa ostatnie kwartały to znaczny odpływ gotówki ze spółki na spłatę kredytów, ale dwa kwartały wcześniejsze to per saldo intensywne zwiększanie zobowiązań finansowych
kliknij, aby powiększyćW tej chwili dług finansowy spółki wynosi 67,2 mln zł, natomiast dług finansowy netto 65,5 mln zł, co przy kroczącej EBITDA na poziomie 17,8 mln zł daje nam wskaźnik długu netto do EBITDA na poziomie 3,7 to relatywnie wysoka wartość, ale wciąż uważana jeszcze za bezpieczną. Niebezpiecznie było za to dwa kwartały temu kiedy wskaźnik przekroczył barierę 4 i wyniósł 4,5
kliknij, aby powiększyćMuszę przyznać, że przy takim wskaźniku obsługi długu spółka finansuje się relatywnie tanio. Oprocentowanie zobowiązań odsetkowych liczone kwartalnie daje stopę na poziomie 3,1 proc. natomiast dla całego roku 3,3 proc. Nie widać w tym obszarze większych zmian od ponad roku, więc banki uważają sytuację spółki za stabilną.
III kwartał (II roku obrotowego) wypadł dla spółki pomyślnie – obserwujemy organiczny wzrost sprzedaży, a efekt ten potęgowany jest przez przejęcie Magmy. Zyski zostały nadgryzione przez spisanie należności, które spółka uznała za nieściągalne. To jest potencjalny problem, bo Grodno ma relatywnie duże opóźnienia w płatnościach, a poziom odpisu do należności nie jest duży. Ba, nie pokrywa nawet należności przeterminowanych powyżej roku. Mimo wszystko efektywność działalności się poprawia. Trzeba jednak pamiętać, że w spółce najważniejszy jest III kw. roku obrotowego, a i czwarty potrafi zaskoczyć.
W tej chwili Grodno wyceniane jest na niecałe 90 mln zł, co wraz z długiem netto daje nam 155 mln zł Enterprise Value i EV/EBITDA na poziomie 8,9. To wydaje się całkiem rozsądną wyceną prowadzonego biznesu, która uwzględnia drobne oczekiwanie poprawy. Średnia dla sektora wynosi w tej chwili 7,8.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.