TATRY [TMR]

Spółka zadebiutuje w ramach dual-listingu na GPW w poniedziałek 15 października. Akcje spółki są już notowane na giełdzie w Bratysławie.

W poniedziałek na rynku podstawowym zadebiutowała słowacka spółka TMR – Tatry Mountain Resorts. GPW jest kolejnym rynkiem na którym spółka jest notowana. Zgodnie z prawodawstwem wspólnotowym wejście na warszawski parkiet odbyło się bez sporządzania prospektu emisyjnego, a jedynie publikując memorandum informacyjne. Bez lektury wspomnianego dokumentu można się zastanawiać po co spółka chce być notowana na wielu rynkach skoro nie emituje akcji. Rozwiązanie tej zagadki tkwi w przedmiocie działalności spółki. TMR posiada w słowackich Tatrach aktywa, którymi są przede wszystkim ośrodki górskie (do których należą między innymi kolejki linowe, wyciągi,) hotele, punkty gastronomiczne. Dodatkowo w zeszłym roku Grupa powiększyła się o Tatralandię, czyli największy aquapark i tropikalną wioskę w Europie środkowowschodniej. Miejsce jest naprawdę fajne w szczególności dla osób planujących wypoczynek w górach z dziećmi. Wspomniane aktywności Grupy uzupełnione są przez działalność dodatkową, którą stanowią sklepy serwisy itp. Krótko mówiąc we władaniu TMR jest spora część rynku turystycznego w Słowacji. Znaczną grupę klientów stanowią Polacy, co wyjaśnia chęć duallistingu. W końcu obecność na GPW to prawie darmowy marketing i promocja wypoczynku na Słowacji.

Pomimo dość długiej historii spółki tak naprawdę polscy inwestorzy do dyspozycji mają sprawozdanie roczne i półroczne, gdzie dane są sporządzone zgodnie z MSR a noty posiadają opisy w języku angielskim. (Raporty kwartalne niestety nie posiadają znacznej ilości not, przez co ich wartość informacyjna nie jest duża) Wcześniej spółka sporządzała sprawozdania w języku choć słowiańskim to niestety dla większości czytelników obcym, bo słowackim. Dodatkowo Słowacja w 2009 roku przyjęła jako walutę EUR, co także utrudnia uwypuklenie długofalowych trendów. Należy mieć świadomość, że wyniki spółki w znacznej mierze zależą od warunków pogodowych, co stanowi istotny czynnik niepewności przy wnioskowaniu z wyników w krótkim okresie czasu.

Przy analizie wyników będę stosował rok obrotowy spółki, który znacząco odbiega od roku kalendarzowego. Pierwszy kwartał kończy się na koniec stycznia, natomiast czwarty na koniec października. Przychody Grupy TMR w okresie XI’10-X’11 wyniosły 38,75M EUR. Stanowi to wzrost o 57%!. 48% przychodów pochodzi z wyciągów i kolejek górskich. 24% to przychody generowane przez segment hoteli i 15 przez Tatralandię. Nominalny wzrost przychodów wyniósł 13,1M EUR. Oczywiście w głównej mierze wpływ na taką zmianę miało przejęcie Tatralandii – 5,5M, ale znaczące nominalnie wzrosty odnotowano także Hotelach(3M) oraz wyciągach i kolejkach(2,7M). Największą dynamiką może się pochwalić segment gastronomiczny – 102% wzrostu. Widać, że wzrosty nie pochodzą tylko z inkorporacji, ale także rozwoju organicznego(tutaj uwaga na pogodę!!!) Wyłączając przejęcie Tatralandii mamy 33% procentowy wzrost przychodów. Wynik operacyjny wygląda w pierwszej chwili blado – 1,6M EUR, co daje marżę operacyjną na poziomie 4,4%. Wynik ten jest obarczony sporą ilością zdarzeń jednorazowych(2,5M odpis z tytułu utraty wartości, 394K zysku z przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych 362 ze sprzedaży aktywów trwałych) Jeśli wyłączylibyśmy one-off’y to otrzymamy około 3,3M EUR zysku. W pozostałych przychodach operacyjnych znajdziemy także 1,5M przychodów z kar umownych. TMR pod koniec 2009 roku podpisał umowę nabycia dwóch spółek z gwarancją zysku EBITDA. Jeśli nabyte spółki nie przyniosą określonego zysku sprzedawca zobowiązał się do wyrównania wyniku. Okres gwarancji mija na koniec 2013r. W związku z tym należałoby także wyłączyć ten zysk, co da finalnie kwotę oczyszczonego EBIT na poziomie 1,8M.

W roku poprzednim była strata bez względu na fakt, czy eliminowaliśmy zdarzenia jednorazowe, czy nie. W kosztach największą pozycję stanowią usługi obce(12M) i dalej koszty pracownicze(8,8M) oraz amortyzacja(8,1M). Usługi obce zawierają w większości koszty zmienne. Reklama i koszty energii wyniosły 6,3M, czyli ponad połowę kosztów usług obcych. Z porównania rok do roku niestety nie można wyciągnąć daleko idących wniosków przez wspomnianą akwizycję.

Zysk na poziomie netto budowany jest w linii finansowej sprawozdania z całkowitego dochodu, gdzie spółka zaraportowała ponad 7M EUR z tytułu odsetek od posiadanych weksli oraz 8,1M zysku z okazyjnego nabycia.
Weksle zostały do spółki wniesione jako opłacenie podwyższenia kapitału w roku 2009. Bilansowa średnia wartość weksli z początku i końca okresu wynosi 82,7M EUR, natomiast wygenerowany zysk 7M. Bilansowa średnia wartość rzeczowych aktywów trwałych to ponad 143M, natomiast aktywów pracujących 125M przy skorygowanym wyniku operacyjnym na poziomie 3,3M. Nasuwa się wniosek, że głównym aktywem zyskotwórczym w spółce są wspomniane weksle. Zysk z okazyjnego nabycia został rozpoznany przy akwizycji Tatralandii, przy czym wartość aktywów została wyceniona DCFem. Ostatecznie wynik netto wyniósł 9M(z czego 8,1 z okazyjnego nabycia) w porównaniu 5,8 w roku 09/10

TMR w roku obrotowym 10/11 wygenerował 16,5M EUR gotówki z działalności operacyjnej. Tylko 5M pochodziło z uwolnienia kapitału obrotowego, wobec czego bez zmian mamy 11,5M pochodzących z działalności. Wysoki CF jest wynikiem sporego kosztu amortyzacji – 8M w rachunku wyników. Spółka jako miernik zysków używa EBITDA, czyli estymatora gotówki i na tej podstawie ocenia wyniki. Tutaj UWAGA, bo podawane przez spółkę EBITDA używana są ściśle, czyli nie uwzględnia np kosztów z tytułu utraty wartości. Moim zdaniem amortyzacja jest jednak kosztem i należy ją uwzględniać przy ocenie wyników.
Spółka funkcjonuje w zasadzie bez dzwigni finansowej. Wskaźnik ogólnego zadłużenia na koniec roku obrotowego to tylko 13%. Kapitał obrotowy wynosił zaś 88M EUR.

Pierwsze półrocze tego roku obrotowego przynosi dalszą poprawę wyników operacyjnych, ale znacznie bardziej powtarzalną. Przychody wzrosły o 22% natomiast EBIT o 115%. do kwoty 4,2M EUR.(Należy pamiętać, że to jest lepsze półrocze roku obrotowego) Na poziomie netto mamy wynik niemal tożsamy, co związane jest z mniejszymi dochodami z tytułu weksli, którymi finansowano nabycie Tatralandii. Poprawę operacyjną uzyskano w dużej mierze dzięki podwyżce cen i wzroście ruchu. Obecnie(po 6 miesiącach roku obrotoweg) roczny zysk TTM wynosi około 9M EUR, co implikuje wycenę metodą renty wieczystej przy koszcie kapitału 8% na poziomie 112M EUR. Dla wacc’ka na poziomie 10% będzie to 90M.

Na razie można mieć pewne zastrzeżenia do rentowności operacyjnej Grupy TMR. Polski Orbis ma marżę operacyjną na poziomie 21%, natomiast cały sektor 11,2. Oczywiście nie ma odpowiednika TMR na giełdzie, ale porównanie daje perspektywę. Na szczęście sytuacja się poprawia, w związku co z resztą rynek w wycenie już dyskontuje. Strategia grupy opiera się także na przejęciach. Tutaj jest pewne ryzyko nie trafienia z inwestycją, które w części się materializuje w spółce o czym świadczy choćby odpis na utratę wartości, czy konieczność uzupełniania EBITDA przez sprzedawcę na jednej z inwestycji. TMR dysponuje sporymi możliwościami wzrostu swojego biznesu. Przejęcia mogą być finansowane kredytem, a do tego spółka posiada sama sporo środków, które może przeznaczyć na akwizycję czy inwestycje w już posiadane portfolio aktywów. Wynikom nie sprzyja z pewnością sytuacja makroekonomiczna. Raz, że mamy spowolnienie, dwa wysokie kursy walutowe, które zmniejszają siłę nabywczą turystów z Polski czy Czech. Być może nie wszystkie inwestycje pracują pełną parą. Nie ma jeszcze wyniku operacyjnego na satysfakcjonującym poziomie, a nie ma już przychodów finansowych z tytułu odsetek. TMR stara się zmniejszyć sezonowość działalności rozszerzając ilość tras, które mogą być obsłużone przez armatki śnieżne, co wpływa na wydłużenie sezonu zimowego, czy zwiększać swoje przychody w okresie letnim do czego przyczyniła się choćby akwizycja Tatralandii. Tak naprawdę TMR działa (a właściwie zamierza, bo przychody są znikome) także w segmencie deweloperskim. Spółka zamierza w okolicach swoich kurortów sprzedawać działki z pozwoleniem na budowę jednocześnie rozwijając infrastrukturę, ale przychody z tej aktywności na razie są śladowe. Aktywa należące do grupy wydają się bardzo ciekawe. Trzeba czekać kiedy i czy w ogóle ten potencjał zostanie przekuty w satysfakcjonujący wynik finansowy, bo na razie wartość dochodowa jest znacząco niższa niż majątkowa.
Na koniec dwie ciekawostki. Grupa zamierza partycypować w przetargu na PKL i zaznaczyć swoją obecność także w Polsce. Posiadacze akcji posiadają zniżki, lub darmowe karnety w zależności od posiadanego pakietu akcji.

Spółka będzie zarządzać kolejnym ośrodkiem narciarskim:
http://tmr.stockwatch.pl/?p=42

Bardzo mi się podoba ta spółka, kiedyś w tvncnbc oglądałem wypowiedź o ile dobrze pamiętam dyrektora zarządzającego i wtedy mówił o tym, że spółka zamierza wypłacać dywidendy. Poza tym fajnie prezentuje się klub akcjonariuszy, dla tych, którzy lubią wypoczywać w górach Link - Klub akcjonariuszy. Jedyne co mnie niepokoi to fakt, że spółka nie ma siedziby w Polsce, więc znów pojawia się problem z rozliczeniem przychodu z dywidendy do US. Znalazłem interpretację dyrektora izby skarbowej w Warszawie w tej sprawie jeśli kogoś by to interesowało.

Link - interpretacja rok 2011

Odnośnie tego podatku od dywidendy to niestety nie do końca tak jest, że jest "przemielany" przez KDPW i BM samo go pobierze. O tym pisałem także w wątku poświęconemu ETF na WIG20. Napisałem kiedyś zapytania do biur maklerskich, w których mam rachunki i dostałem odpowiedzi różne z każdego z nich. Z Aliora dostałem informację, że BM samo pobierze podatek. Z mBanku natomiast, że mBank w przypadku ETF(czyli funduszu, który posiada siedzibę także w państwie UE- czyli Luksemburgu) podatku nie pobiera ale nie jest on (Ich DI) upoważnione do decydowania czy rzeczywiście taki podatek muszą pobrać, więc jeśli według ustawodawstwa taki podatek w Polsce należy uiścić, to powinniśmy zrobić to samemu. Otrzymując podatek np. z Cezu musimy zrobić dopłatę do należnego podatku (ok 4 albo 5% nie pamiętam dokładnie, musiałbym poszukać).

Spółka zaprasza na relację z konferencji prasowej 25 lutego. Tutaj można się rejestrować:
attendee.gotowebinar.com/regis...

Wyniki pierwszego kwartału 2013 roku kończące się w styczniu 2013 trzeba ocenić negatywnie, choć do pewnego stopnia rokują na przyszłość.

Niestety nie można także postawić daleko idących wniosków w związku z formą raportu. Kultura sprawozdań krajowych i obcych jest zupełnie inna. TMR generuje raporty rodem z otwartych rynków, czyli z dużą dawką danych opisowych, co oczywiście jest jak najbardziej pożądane. Problem w tym, że dane stricte finansowe są bardzo skąpe niczym z naszego NC.

Przychody spółki wzrosły o 9,6%, co udało się uzyskać dzięki wprowadzonym wcześniej podwyżkom cenników

Zysk brutto na sprzedaży(w którym nie amortyzacji!!!) rośnie delikatnie wolniej, bo w tempie 7,7% osiągając poziom 11,1M Euro. Niestety nie znamy wyniku operacyjnego, bo zamiast tego spółka podaje jedynie EBITDA, czyli coś co nie jest nawet ujęte w IFRS. Tak naprawdę z pozycji MSR rachunku wyników znamy jedynie przychody. Wspomniana EBITDA pozostała na podobnym poziomie, co w roku ubiegłym 3,4M Euro.

Z pewnością na obniżenie rentowności EBITDA wpłynęły rosnące o 21% koszty sprzedaży. Spółka stawia na promocje i budowanie swojej marki. Koszty takie ujmuje się „kasowo”, a nie memoriałowo, bo nie da się ich powiązać z przychodami. To taki rodzaj inwestycji w przyszłe odwiedziny klientów, co ma się przełożyć na obecne i przyszłe przychody.

Wiemy już, że przychody wzrosły, ale wynik się nie poprawił.
Zima w tym roku zaczęła się stosunkowo późno w związku z czym sezon do dnia bilansowego był nieco krótszy. Dodatkowo w Wysokich Tatrach odszedł duży klient korporacyjny. Przychody najważniejszego segmentu wzrosły o 700 tys EUR, a wynik EBITDA prawie się nie zmienił.
Zaszły jednak zmiany w strukturze. Mniejszy wkład miały wyciągi i kolejki, natomiast wzrosły mniej znaczące jak wyżywienie i serwis. Ponoć wynik segmentu obciążony jest kosztami inwestycji w połączenie zboczy Czopoku.

Dziwi niższy wynik w segmencie Hoteli. Przychody pozostały na tym samym poziomie, a wynik spadł o 200 tys pomimo mniejszego obłożenia.

Na dobrą sprawę w tym miejscu możnaby zakończyć omówienie sprawozdania, bo danych wprost więcej nie ma. Możemy się jednak postarać o pewne estymacje. Jeśli założymy, że amortyzacja to połowa wcześniejszego półrocza, to otrzymamy 1,2M EUR wyniku operacyjnego w najważniejszym kwartale w roku.( w poprzednim roku wartość była identyczna). Z różnicy kapitału własnego na początek i koniec okresu można estymować wynik netto, co da nam odpowiednio 1,46M za minione 3 miesiące i 2,69M za okres porównywalny. Różnica wynika prawdopodobnie z linii finansowej, gdzie mamy duże poziomy gotówki, która jest lokowana w instrumenty dłużne.
Aktywa obrotowe spadły o połowę, co jest potwierdzeniem powyższej tezy.

Na pełniejsze wnioski i oceny trzeba poczekać do raportu półrocznego, gdzie zawarte być powinny dane zgodne z IFRS.

Omówienie wyników finansowych GK TMR

Opublikowane sprawozdanie półroczne rodzi ambiwalentne odczucia. Z jednej strony mamy poprawę wyników operacyjnych, z drugiej zaś nadal niskie zwroty z zaangażowanego kapitału.

Raportowane przychody wzrosły o prawie 8M EUR(32%) względem okresu porównawczego. Tempo przyrostu masy przychodowej jest naprawdę duże. Jednocześnie koszty operacyjne wzrosły o prawie 5M, co pozwoliło wygenerować nadwyżkę względem okresu porównawczego w kwocie 3M EUR. Główne pozycje kosztowe wzrosły o bardzo podobne nominalnie kwoty(1,1M do 1,3M), choć wartości względne wykazują spore różnice. Amortyzacja pokazuje dynamikę na poziomie 35%, natomiast usługi obce jedynie połowę czyli 18%. Za wzrost kosztów usług obcych odpowiedzialne są głównie wydatki na energię(wzrost 0,5M) oraz reklamę i marketing(0,6M). Wynik operacyjny kroczących 12 miesięcy wzrósł przez pół roku o 51%, ale nominalnie to kwota tylko 9M EUR.

W prowadzonym biznesie głównym aktywem pracującym są aktywa trwałe, w szczególności rzeczowe aktywa trwałe (bez aktywów będących w budowie), wartość firmy i wartości niematerialne i prawne. Średnioroczna wartość tak zdefiniowanych operacyjnych aktywów pracujących wynosi 202,7M EUR, co implikuję stopę zwrotu na poziomie 4,5%, a przecież nie uwzględniliśmy jeszcze środków potrzebnych na zasilenie kapitału obrotowego. Oczywiście tak definiowany zwrot się powiększa, bo jeszcze pół roku temu było to ledwie 3,4%, ale jest znacząco mniejszy niż zwrot na posiadanych wekslach, które mają oprocentowanie na poziomie 7,5%.
Krótko mówiąc spółka powinna osiągać zwrot z operacyjnych aktywów trwałych na poziomie 8-10%, żeby inwestycja miała sens. Daje to przy obecnym poziomie aktywów pracujących kwotę EBIT na poziomie 20-24M, a mamy tylko 9. Czy możliwe jest, żeby poprawić ponad dwukrotnie wynik bez dalszych inwestycji? Wydaje się to raczej trudne, choć nie niemożliwe.

Jeśli zerknąć w dynamikę poszczególnych pozycji w bilansie, to mamy coraz mniejsze saldo aktywów inwestycyjnych i większe aktywów trwałych operacyjnych. Jednocześnie zmniejszenie pozycji na wekslach i pożyczkach powoduje zmniejszenie wyniku inwestycyjnego. Wobec powyższego zysk netto TTM rośnie jedynie o 9%(925 tys. EUR) Może takie tempo wzrostu wcale nie jest małe, ale uwzględniając oczekiwania co do zwrotu z aktywów za małe.

TMR cały czas inwestuje. Obecnie aktywa trwałe w budowie nie stanowią już istotnej pozycji(5M na 239 pozycji całkowitej), ale gotówkę chłonie kapitał obrotowy. Z tego powodu przepływy operacyjne za ostatnie 12 miesięcy wyniosły tylko 5,6M (10,6 za rok obrotowy 12/13). Przed uwzględnieniem zmian w kapitale obrotowym mamy wyraźną poprawę w generowanej operacyjnie gotówce -> wzrost z 11,6 do 17,5M EUR.

Na razie spółka pozostaje nadal w fazie inwestycyjnej, poprawia wyniki, wskaźniki biznesowe, ale rentowności biznesu przynajmniej na obecną chwilę nie kładą na kolana. Pomimo tego rynek wycenia spółkę optymistycznie, powyżej wartości księgowej i znacząco wyżej niż wskazują automatyczne wyceny dochodowe, a także mnożniki oparte o dochody: www.stockwatch.pl/gpw/tatry,wy...

Dyskontowana jest dalsza poprawa wyników, czemu w świetle choćby rozbudowy Tatralandii nie należy się dziwić. Pozostaje pytanie o skalę oczekiwanej poprawy, bo w końcu szczyt sezonu mamy za sobą.

Sprawozdanie jest czytelne niesie duża wartość informacyjną, choć niestety publikowane jest jedynie dwa razy w roku. To się przekłada także na wycenę, bo zmniejsza nieco ryzyka -. dokładnie wiadomo co się w spółce dzieje i dlaczego. Nie należy także zapominać, że akcje tego podmiotu notowane są również na giełdzie w Słowacji i w Czechach, a w tych krajach stopy procentowe są niższe od polskich i średniej unijnej, co zmniejsza oczekiwania tamtejszych inwestorów na zwroty z inwestycji. epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/...

Tego jeszcze na GPW nie było ... po prawej stronie brak ofert S

Po pierwsze to nie dywidenda tylko zwrot z kapitałów własnych (czyli spółka obniża nominalną wartość kapitału i ten zwrot, czyli 26 euro na akcję wypłaci), ale nie ma to nic wspólnego z dywidendą.
Po drugie nasza giełda to jednak zaścianek, Spółka jest notowana na Słowacji i od 17tego animator przesunął ofertę z 40 kilku euro na 22 euro (w arkuszu stawia po 700 sztuk po każdej stronie). a u nas handlowali po 170 zł i niby każdego dnia spadało po ileś tam procent, ale do 90 zł jeszcze nie dociągnęli - arbitraż pełną gębą:))) A tyle analiz w gazetach, a jak przyjdzie co do czego to tylko detal wychwytuje takie możliwości - full profeska u profesjonalnych:)))