Omówienie sprawozdania finansowego GK Polnord SA za 2015 r.Choć kwestia zawiązanych odpisów w IV kwartale roku może robić wrażenie, to tak naprawdę dla oceny finansowej i operacyjnej spółki jest w zasadzie mało istotna. Znacznie ważniejsze jest jak sobie spółka poradziła na rozgrzanym w tym roku rynku mieszkaniowym.
Tradycyjnie ocenę dewelopera chciałem rozpocząć od prezentacji kwartalnej sprzedaży (umów deweloperskich i przedwstępnych) i oceny efektywności. Wszak na końcowy efekt finansowy wpływ mają nie tylko rentowności na poszczególnych projektach, ale także czas wyprzedaży oferty, czyli rotacja. Niestety ocenę tą spółka nieco utrudniła poprzez korektę danych projektu hotelowego. W związku z tym, że dysponujemy tylko danymi rocznymi odniosę sprzedaż roczną do średniej oferty w roku (średnia oferta na koniec kwartału z okresu 4q14-4q15). W takim ujęciu Polnord wraz ze spółkami zależnymi i współkontrolowanymi sprzedał 91 proc. oferty, czyli o10 proc. więcej niż w roku 2014. Nadal jednak pozostaje w tyle za liderem sprzedaży czyli Robygiem (155 proc. oferty) z wynikiem zbliżonym do Dom Development (sprzedaż roczna na poziomie 95 proc. średniej oferty).
W całym roku 2015 Grupa Polnord sprzedała 1319 lokali w porównaniu do 1252 lokali w roku 2014. Choć mamy ponad 5 proc. wzrost, to warto pamiętać, że po raz kolejny spółka nie osiągnęła swoich celów – 1500 lokali rocznie, a sama dynamika jest mniejsza niż dynamika rynku – 20,4 proc. według danych REAS (Nawet bez uwzględniania korekty na projekcie hotelowym - w tym przypadku sprzedaż Grupy Polnord rośnie o 18,6 proc.).
Przez wynik przeszło jednak tylko 990 lokali (bo tylko tyle było przekazań), co dało przychody na poziomie ponad 250 mln zł. Choć spółka zaraportowała już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży stratę, to nie oznacza to jednak, że Polnord sprzedaje lokale poniżej ceny wytworzenia. Polnord zawiązał na zapasach odpis w kwocie 76,1 mln zł netto i odpis ten puścił przez wynik jako koszt własny sprzedaży. Po korekcie o zawiązany odpis mamy prawie 50 mln zysku brutto na sprzedaży (z czego na projekty biurowe przypada 13,4 mln zł) w porównaniu do 43 mln przed rokiem. Po dociążeniu wyniku kosztami sprzedaży i zarządu dostaniemy oczyszczony zysk ze sprzedaży na poziomie 21 mln zł, w porównaniu do 16,2 mln w 2014 r.
Wynik operacyjny może wbijać w fotel – 118,8 mln zł straty. Podobnie jak zysk brutto na sprzedaży jest obciążony odpisem na zapasie (76,1 mln zł), a dodatkowo także rezerwą na podatek i wieczyste użytkowanie od ANR (17,3 mln zł), odpisem na należności (10,2 mln zł) oraz przeszacowaniem wartości nieruchomości inwestycyjnych (31,6 mln zł). Po korekcie o wszystkie wyżej wymienione zdarzenia dostaniemy wynik na poziomie 16,5 mln zł, co daje rentowność operacyjną na poziomie 6,5 proc. Nie jest to wynik, który rzuca na kolana. Tym bardziej, że kwota ta nie wystarcza nawet na pokrycie odsetek od wyemitowanych obligacji i zaciągniętych kredytów -18,7 mln zł. Wynik wspierany jest jednak przez udziały w jednostkach współkontrolowanych, które dały 11,6 mln zł, a także odsetki od udzielonych pożyczek – ok. 4,5 mln zł. W sumie oczyszczony wynik brutto wynosi mniej więcej 14 mln zł, co po opodatkowaniu dałoby kwotę nieco ponad 11 mln zł zysku netto i wskaźnik C/Z na poziomie około 40. A zatem jeśli mówimy o wycenie dochodowej to rynek zakłada w tej chwili sporą poprawę wyników.
Takie założenie ma sens. Zauważmy, że spółka w tym roku sprzedała o 30 proc. więcej mieszkań niż rozpoznała w wyniku, co daje nam potencjał przy dotychczasowej rentowność na dodatkowe 15-16 mln zysku przed opodatkowaniem, a więc wspomniany oczekiwany C/Z spadłby o połowę.
Do tego dochodzi poprawa rentowności na skutek zawiązanych odpisów aktualizacyjnych. Grunty na zapasie zostały przecenione o 28 proc., grunty w nieruchomościach inwestycyjnych o mocno ponad 30 proc. natomiast produkty gotowe o 13 proc. Licząc z tych ostatnich marża brutto powinna wzrosnąć z 20 do 30 proc, ale wartość mieszkań jest mniejsza niż gruntów. Biorąc pod uwagę, że koszt gruntu w przychodach wynosił w ciągu pierwszych 3 kwartałów 17 proc. to po obniżce o 1/3 da nam dodatkowe 6 punktów marży brutto na sprzedaży. Przy przychodach na poziomie 325 mln zł dostaniemy kolejne 20 mln zysku brutto, co daje łącznie oczekiwany przyszły wynik na poziomie 50+ mln zł, co w końcu daje wynik netto na poziomie 40+ i wskaźnik C/Z na poziomie około 10.
Miejsca na dalszy wzrost kursu przy takich wynikach nie ma dużo, ale wycenę giełdową spółki mogą stymulować inne czynniki:
- Deklarowane zwiększenie sprzedaży mieszkań o kolejne 15 proc. Poprzedniemu zarządowi się nie udało, ale może temu się uda.
- Sprawna sprzedaż gruntów po cenach zbliżonych do bilansowych. Jeśli spółce uda się pokazać, że to ona ma rację przy obecnej wycenie bilansowej, a rynek się myli, to nie pozostanie to bez wpływu na kurs, który może zawędrować wtedy nawet w okolice NAVu. Według strategii Polnord do końca 2019 roku planuje odzyskać 239 mln z nieruchomości, przy czym nie jest jasne czy będą to środki ze sprzedaży głównie gruntów, czy ze sprzedaży także biurowców (wartość bilansowa 113 mln zł). Same biurowce wydają się wycenione konserwatywnie (relatywnie wysokie yieldy), choć nie znamy tak naprawdę wskaźnika wakatów.
- Obraz spółki i poziom kursu może także zmienić wygrana w którymś procesie z miastem.
Z drugiej strony zagrożeniem jest potencjalna górka na rynku i koniec wzrostowej fazy cyklu i wciąż spore zadłużenie. Do 2018 roku włącznie spółka musi znaleźć 290 mln zł, lub je zrefinansować na rynku, co wcale nie musi być proste.
Choć same odpisy mogą robić wrażenie, to ich wymowa jest raczej pozytywna. Poza tym, że nowy zarząd poprzez odpis pokaże iż spółka poprawiła wynik (wyższe marże na projektach), to pokazuje inwestorom, że jest znacznie bardziej konserwatywny, a same wartości w bilansie są bardziej wiarygodne.
Cele grupy wydają się słuszne. Koncentracja na rynkach w których spółka ma największe doświadczenie to ruch w dobrą stronę, który dodatkowo powinien umożliwić obniżkę kosztów korporacyjnych. Duże aglomeracje to także mniejsze ryzyko wzrostu zapasów gotowych mieszkań, bo rynki te są najbardziej chłonne. Obniżenie zadłużenia chyba nie wymaga komentarza, tak samo jak szybsza rotacja aktywów. Pozostaje oczywiście pytanie czy zakładane cele uda się zrealizować.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.