Z moich wyliczeń, wycena BOŚ'ia jest zawyżona, a cena emisyjna trafia w punkt.
Nie podoba mi się jednak ta emisja, coś tu jest nie tak.
Wycena DM BOŚ tutaj
bossa.pl/_gAllery/aid15781/int...a poniżej moje kalkulacje.
Przyjąłem założenia:
- znany jest wynik emisji, czyli objęto wszystkie 2 mln szt akcji po 15 zł,
- od opublikowania prospektu spółka zaciągnęła dwa nowe kredyty,
- mimo że dane w prospekcie oparte są o rok 2009 (a mamy październik 2010), bazowałem na stworzonej samodzielnie pro-formie bilansu, uwzględniającej zwiększoną WK na 30.04.2010 (z prospektu) plus wpływy z emisji,
- dane wynikowe oparłem o prognozy na rok 2010, znacząco lepsze niż te za 2009, ale zostały potwierdzone przez prezesa w wypowiedzi m.in. z dn. 29 września, czyli tuż przed końcem zapisów,
- ROE, ROA i podobne miary oparłem o kapitał własny przed jego podniesieniem w wyniku emisji. Wynik tego roku będzie osiągnięty bez tego kapitału, a efekty inwestycji będą w większości widoczne dopiero w 2010 roku,
- jako mnożniki wziąłem średnie z sektora Budownictwo. Jego wskaźniki są bardzo ładnie skupione, spółki są w większości podobne do siebie, niektóre tak jak Interbud wchodzą też w deweloperkę. Więc inaczej niż BOŚ, który dobrał kilka spółek typu groch z kapustą. Pokazałem za to obok dwie spółki, które na moje oko są podobne, rodzajem działalności i skalą, tj. Erbud i Mirbud.
Jak zwykle, obliczenia podzielone są na trzy części.
kliknij, aby powiększyćGdy spółka zacznie być notowana, jej wskaźniki cenowe będą zbliżone do powyższych. Ale w żaden sposób bym się do nich nie przywiązywał. Po emisji w spółce o 20 mln zł kapitałów własnych, pojawi się dodatkowe 30 mln zł z zewnątrz. Trudno określić, jak dokładnie będzie zużyta gotówka: zasilenie kapitału obrotowego to równie dobrze zakup zapasów, jak i wydłużenie terminów spłaty należności, albo spłata zobowiązań handlowych. Albo wszystko naraz. Przez chwilę będzie to spółka przesycona gotówką, którą zacznie szybko wydawać, z dużo mniejszą dyscypliną niż wcześniej, kiedy miała jej mało, a zadłużenie było ogromne.
kliknij, aby powiększyćAktywność oparta jest o bilans sprzed emisji i widać wielkości odbiegające znacznie od średnich sektora, z szybszą spłatą należności i dłuższą spłatą zobowiązań, oraz prawie dwukrotnie wolniej rotującym zapasem. Z kolei stabilność i rating uwzględnia już emisję. Dzięki niej ogólne zadłużenie spadnie z ponad 70% do 55%, czyli do średniej sektora.
Moje obawy budzi rentowność. Wprawdzie sama rentowność sprzedaży jest taka jak sektora, ale już na kolejnych poziomach jest wyraźnie lepsza. Bije też Erbud, ale jest nieco słabsza niż w Mirbudzie. W porządku, tyle że osiągnięcia te wykonane są o wiele niższym kapitałem. A jednocześnie wyżej widać, że efektywność operacyjna (cykl operacyjny) jest na poziomie średniej sektora, zaś obrót zapasami dużo gorszy. A jednak ROE i ROA są znacznie wyższe niż podobnych spółek i grubo wyższe niż średnia sektora. Dane oparte są o prognozę i kapitał sprzed podniesienia, jak wyżej zaznaczyłem. Ta historyjka nie trzyma się kupy i wygląda jak doping, albo tymczasowe nagięcie wyniku i parametrów.
kliknij, aby powiększyćTę odmienną strukturę kapitału widać też w wycenach. Mnożnikowe znacznie odbiegają od dochodowych, a majątkowe są od nich dużo mniejsze. Aż takiego rozstrzału nie ma w spółkach podobnych, które są wyceniane z kilku do kilkunastoprocentową premią rynkową. Interbud-Lublin, jeśli wziąć średnią po całości, wyceniony jest w IPO idealnie, ale powyższe zakłada, że spółka już jest na giełdzie. Czyli przyjmując typowe w takiej sytuacji dyskonto na debiut, premia też jest obecna.
Debiut jest ciekawy, bo spółka nie idzie drogo. Ma jednak bardzo szeroko zakrojone plany wzrostu organicznego. Jeśli możliwe jest, aby przychody rosły z tempie kilkudziesięciu milionów złotych rocznie, a zyskowność z roku na rok niemal się podwoiła, to czy potrzebna jest emisja akcji? Fakt faktem, że udało się sprzedać spółkę po wycenie z biznes planu, a nie z majątku - z 270-procentową premią ponad wartość księgową - świadczy iż biznes plan został uznany za wiarygodny. Nie wnikam w to, bo nie znam branży w wystarczającym stopniu. Ale matematyka finansowa potwierdza, że cena w emisji jest okej, jak na aktualną sytuację wskaźnikową w sektorze.
Powyższa treść przez 15 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.