Na początek parę zdań o rachunkowości, bo jak zauważono już na forum jest to klucz do zrozumienia liczb w raporcie, choć nie dokładnie ze wskazanego powodu
Najważniejszym aktywem spółki jest oczywiście posiadany pakiet wierzytelności. Nie jest to aktywo ściśle sprecyzowane przez MSR do prezentacji i spółki mają w tym miejscu sporą dowolność. Są podmioty które przedstawiają wierzytelności w nominale, a także takie które pokazują wartość posiadanego pakietu w wartości godziwej. To słowo wytrych, bo wartość godziwa może także w różny sposób być wykazywana. Najlepszym byłoby pokazanie tego w wartości rynkowej o ile istnieje aktywny rynek. Niestety takowego nie ma i jest pewien problem, bo pakiet trzeba wycenić, co rodzi konieczność szacunku przepływów. Jeśli podmioty działają na rynku jakiś czas, to mają dane historyczne i statystykę spłat. Na tej podstawie mogą robić prognozy i to nie budzi żadnych zastrzeżeń, bo główni gracze na GPW odpowiednią historię posiadają. Prezentowane krzywe spłat mniej więcej się pokrywają, choć bywają różnice ze względu na sposób windykacji. Jednak spółka ma dłuższe krzywe inna krótsze i bardziej pofałdowane. Z resztą w czasie działania model statystyczny ewoluuje. Różnice występują przy koszcie kapitału. Przykładowo Kruk wycenia pakiet stopą dyskontową pochodzącą w pierwotnym ujęciu z ceny nabycia. KI używa średnio-ważonego kosztu kapitału. Z tego wynika, że ten sam pakiet wierzytelności będzie wart znacznie więcej w bilansie KI niż w bilansie Kruka. Z tego samego względu spółki posiadające ten sam pakiet wierzytelności i finansując go w ten sam sposób otrzymają znacząco różne wielkości kapitału własnego i zadłużenia. Główna różnica to przyjęta stopa dyskontowa, która na oko jest parokrotnie wyższa dla Kruka.
Podobnie podmioty różnie podchodzą do księgowania wpływów. KI uznaje przychody w momencie wpływu wierzytelności na rachunek spółki. W przypadku Kruka jest to model bardziej skomplikowany, gdzie na przychody wchodzi także zmiana wartości pakietu choćby ze zwijania się stopy dyskontowej, czy mniejszych niż założonych wpływów w okresie. W KI przeszacowania nie przechodzą przez wynik. Przychody z pakietów są wykazywane czysto kasowo. Jest też różnica w kosztach operacyjnych dotyczących posiadanego pakietu. W przypadku KI mamy koszty memoriałowe, gdzie wykazywana jest koszt zakupu pakietu wierzytelności i część nakładów poniesionych na jego windykację. Jak wspomniano na forum KI do momentu pokrycia kosztu własnego pokazuje przychody z zerową marżą, ale dotyczy to tylko sytuacji kiedy mamy do czynienia z egzekucją ratalną, czyli w dużej części polubowną. To nie jest wzorcowy model ściągania należności przez spółkę i dlatego nie ma aż tak dużego wpływu na wynik. W końcu jeśli np. następuje zajęcie samochodu przez komornika, to mamy pełne zaspokojenie.
Każdy nowo nabyty pakiet wierzytelności w pierwszym okresie ma spory spływ, wynikający z windykacji polubownej, potem następuje chwilowe wygaszenie spłat, aż do momentu pierwszych orzeczeń sądowych. W związku z tym apogeum spłat przypada na drugi rok funkcjonowania pakietu. Oczywiście posiadane pakiety także się różnią między sobą jakością posiadanych wierzytelności i w związku z tym także oczekiwaną krzywą spłat dla danego pakietu. Drobne zmiany miałyby znaczenie przy stałym poziomie nakładów, ale tak dobrze niestety nie ma. Poprzedni rok był rekordowym jeśli chodzi o nakłady chyba dla wszystkich, bo spółki znalazły źródła finansowania zakupów i mieliśmy do czynienia z dużą podażą od strony banków.
Skoro mniej więcej wiadomo jak i co jest pokazywane w bilansie i rachunku wyników to możemy przejść do omówienia zaprezentowanych danych finansowych.
W ujęciu historycznym spółka rośnie, co jest oczywiście efektem dużych nakładów na pakiety czynionych w roku poprzednim, a także okresach wcześniejszych. Źle wygląda natomiast miniony kwartał. Pozostaje pytanie dlaczego? Kluczem do wyniku na poziomie netto są przychody.
kliknij, aby powiększyćZwiększające się nakłady na portfele wierzytelności powinny skutkować coraz większymi spłatami, oczywiście przy założeniu tej samej efektywności windykacji i takiego samego miejsca spłat na krzywej. To niestety abstrakcja. Spółkom z posiadanego portfela z reguły udaje się uzyskiwać pomiędzy kwartałami zbliżone wielkości spłat. Na wykresie powyżej widać, że pomimo w zasadzie braku nakładów na nowej portfele poziom przychodów w tym kwartale znacząco spadł względem poprzedniego. Podobne zjawisko miało miejsce pomiędzy 1 i 2 kwartałem 2010 roku obrotowego. Portfel był na podobnym poziomie, ale spłaty w drugim kwartale nagle znacząco spadły. Tym razem mamy spadek portfela i spadek spłat. Różnica w poziomie portfela pomiędzy kwartałami jest spora, ale do tego jeszcze wrócimy(wartość portfela spadła na skutek negatywnego przeszacowania, ale poziom nakładów pozostaje bardzo zbliżony)
Ponieważ metoda rozpoznawania przychodów jest kasowa a nie memoriałowa to pomiędzy kwartałami mogą zdarzać się fluktuacje i z takimi jak wyjaśnia spółka mamy właśnie do czynienia. Ponoć z rachunków syndyków nie spłynęło około 5 milionów złotych. Jak nie ma przelewu, to nie zgodnie z polityką rachunkowości przychodu do wykazania pomimo tego, że jest on bardzo prawdopodobny. To parę spraw korporacyjnych o stosunkowo wysokich nominałach. Takie zdarzenie mogło mieć miejsce, bo 30% posiadanych wierzytelności to segment korpo. W jednym kwartale spadek wyników nie powinien wywoływać paniki. To powinno przełożyć się na zwiększone przychody już w kolejnym kwartale. Problem będzie jeśli za 3 miesiące tak się nie stanie.
Brak przychodów w odpowiedniej wysokości jest determinantem wyniku na najniższym poziomie, ale przyczynki można znaleźć także w innych miejscach.
kliknij, aby powiększyćOwszem, koszt własny wierzytelności jest wyższy niż w roku poprzednim, ale pomimo tego w IV kwartale zeszłego roku obrotowego, czy w pierwszym obecnego spółka wykazywała przyzwoity wynik netto. Z tego wynika, że sugestia na forum o wypływie wykazywania przychodów z zerową marżą na początku życia pakietu nie ma kluczowego charakteru i nie jest determinantem słabego wyniku netto, choć także nieco zmniejsza wynik(w stosunku do 1q o jakieś 300tys.). Trzeba jednak pamiętać, że ważny jest tutaj także mix sprzedażowy, czyli czy rozpoznawane są przychody z portfeli konsumenckich czy korporacyjnych, z zakupionych przed laty, czy obecnie itd. Sama obniżka marży własnej w pierwszym okresie wydaje się nie do wyłapania.
Kolejnym czynnikiem są także rosnące koszty operacyjne.
kliknij, aby powiększyćOne mają pewne uzasadnienie. Spółka otworzyła nową działalność pożyczkową, do tego coraz bardziej przestawia się na windykację polubowną, a to wszystko wymaga pewnych inwestycji, choćby w Contact Center. Nowi ludzie, nowy sprzęt to nowe koszty, które w przyszłych okresach powinny być zniwelowane przez wyższe przychody.
Wynik operacyjny prawdopodobnie jest obarczony raz shiftem w przychodach, dwa zdarzeniami jednorazowymi. Wpływ linii finansowej był na oczekiwanym poziomie.
W ujęciu dwunastomiesięcznym wyniki KI nadal nie wyglądają źle w stosunku do wyceny nawet pomimo faktu, że kwartał przyniósł stratę netto. Kapitalizacja to 150 milionów przy zysku netto na poziomie 15M. Jeśli przyjąć, że mamy jednorazową zonk, a dużo na to wskazuje to spółka posiada potencjał do zwiększenia wyniku a tym samym kapitalizacji.
Z drugiej strony dostaje pewne dyskonto za nie transparentny sposób pokazywania wyników. Żeby policzyć wskaźniki zadłużenia to kapitał własny należałoby korygować. Chwalenie się niższymi wskaźnikami od konkurencji jest nadużyciem przy preferującym spółkę sposobie wykazywania wartości portfela. Tutaj każdy zakup nie daleko wyżej od wartości rynkowej powoduje zwiększenie kapitału własnego.
Podobnie jest z rachunkiem CF. W zasadzie bez podania wprost skorygowanego o zakupione pakiety inwestor nie jest w stanie ocenić przepływów i gotówki jaką generuje KI. Na szczęście w sprawozdaniu są zamieszczane wskaźniki, które pozwalają co nieco się dowiedzieć(choć także w sposób nieczytelny) I tak na przykład CFO TTM wyniósł 56M złotych przy zobowiązaniach krótkoterminowych na poziomie 41M PLN. Oznacza to, że spółka jest w stanie spłacić bieżące zadłużenie wraz z kosztami obsługi w czasie poniżej roku, co jest wynikiem bardzo dobrym.
Poziom zadłużenia liczony na wprost to niecałe 40%, ale jeśli skorygujemy o przeszacowania kapitał własny to jest już to wartość ponad 65%, czyli powyżej wartości uznawanej za bezpieczną. Dług netto na dzień bilansowy to 242 miliony. Dla EBITDA rocznego mamy kowenant na poziomie 6, co jest wartością absolutnie za dużą w powszechnej opinii, ale klasyczna EBITDA nie nadaje się do oceny, bo nie pokazuje amortyzacji portfela. Dług netto/CF skorygowanego to już tylko 4, czyli nadal wysoko, ale nie dramatycznie. Dobrze byłoby znać EBITDA gotówkową, ale niestety takowej nie opublikowano. Tak czy owak, zdolność do obsługi długu wygląda gorzej niż w przypadku Kruka, choć z korzystniejszym układem zadłużenia.
Jak wspomniałem na początku spółka przeszacowuje w dół wartość posiadanego pakiety wierzytelności odnosząc zmianę na kapitał własny. Dzieje się tak od zakończenia roku obrotowego, które było badane przez biegłego. W pierwszym kwartale ciężko znaleźć przesłanki do korekty. Teraz na siłę można się upierać, bo mamy mniejsze przychody, ale o ile tłumaczenie mniejszych niż oczekiwane wpływów jest prawdziwe, to nie powinno to istotnie wpłynąć na wycenę portfela. Fakt korekty o 100 milionów pozostaje nieco zagadkowy i raczej nie wynika z aż takiej różnicy w terminach spłat.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.