Energa znacząco różni się od notowanych do tej pory na giełdzie podmiotów z branży energetycznej.
W porównaniu do pozostałych trzech głównych graczy ma znacząco mniej klasycznych aktywów wytwórczych, czyli elektrowni, czy elektrociepłowni. W dużej mierze wynika to z geologicznej struktury kraju oraz podziału terenu Polski na obszary dystrybucyjne podczas tworzenia polskiego rynku energii. Na terenie Pomorza i centralnej Polski znajduje się mało eksploatowanych surowców kopalnych, co determinowało brak opłacalności budowy wielu elektrowni węglowych na tym obszarze -> wysokie koszty transportu paliwa. Jedyna elektrownia systemowa należąca do Energii znajduje się w Ostrołęce i jest jej głównym aktywem wytwórczym.
Energa na tle konkurencji jest podmiotem najbardziej zorientowanym na dystrybucję i odnawialne źródła energii(OZE). Do działalności dystrybucyjnej można przypisać aż 67% wartości majątku(po wyłączeniach konsolidacyjnych), natomiast udział energii wytwarzanej w OZE wynosił w okresie trzech pierwszych kwartałów tego roku aż 36% (po uwzględnieniu współspalania biomasy).
Z zamieszczonych w prospekcie sprawozdań finansowych wynika, że Energa operacyjnie rośnie. Zwiększają się przychody, zysk brutto ze sprzedaży, a także wynik operacyjny. Od 2012 roku mamy spadek zysku netto co wynika głównie z jednorazowych przychodów finansowych w 2011r. na kwotę 95,9mln zł. Ponadto od roku 2012 mamy znacząco wyższe koszty odsetkowe wynikające z większego salda kredytów(77mln różnicy pomiędzy ’12 i ’11) i utworzenie rezerwy na zwrot zasądzonych odsetek od PSE (60,4 mln zł). Dodatkowo w 2012r. wynik obciążyły odpisy na aktywa finansowe w kwocie 43,4mln zł.
kliknij, aby powiększyćRachunek segmentowy wskazuje, że za poprawę wyników operacyjnych odpowiedzialny jest głównie segment dystrybucji. EBIT w sprawozdaniu skonsolidowanym rośnie pomimo coraz słabszego otoczenia dla segmentu wytwarzania. Spadają ceny energii elektrycznej i świadectw pochodzenia, a dodatkowo mamy niekorzystny układ cen pomiędzy rynkami spot, bilansującym oraz umów terminowych. Jeśli na to nałożymy niekorzystne warunki hydrologiczne skutkujące mniejszą produkcją energii w elektrowniach wodnych to uzyskamy wyjaśnienie spadającej rentowności i zyskowności segmentu wytwarzania. Wynik ostatnich dwunastu miesięcy dla podsegmentu OZE rośnie, co wynika z większego wolumenu produkcji z elektrowni wodnych, a także związane jest z nabyciem elektrowni wiatrowych od Dong Energy oraz Iberdroli na przełomie drugiego i trzeciego kwartału.
kliknij, aby powiększyćWażnym I zyskotwórczym segmentem Grupy jest także segment Sprzedaży, choć dynamiki zysków nie są tak imponujące jak w przypadku dystrybucji, a trendy wyraźnie słabsze. Jak wspomniałem, kluczowym segmentem jest dystrybucja, gdzie poprawa zysków wynika głównie ze zmian regulacyjnych.
Poprawa wyniku operacyjnego ma swoje odzwierciedlenie w przepływach pieniężnych. Można zaobserwować poprawę nawet po uwzględnieniu zapłaconych odsetek od kredytów i obligacji. Jak większość konkurentów Energa jest podmiotem generującym wysokie przepływy operacyjne.
kliknij, aby powiększyćObecny dwunastomiesięczny zysk netto wynosi prawie 550mln zł, ale w wyniku mamy wysoką stopę podatkową. Przy założeniu 19% obciążenia fiskalnego wynik wyniósłby prawie 620 mln zł. Dodatkowo przez rachunek wyników przeszedł niegotówkowy odpis na kwotę 123mln zł związany z Elektrownią B w Ostrołęce oraz zysk z okazyjnego nabycia 17,9mln. Powtarzalny wynik netto można szacować w tej chwili na kwotę około 700mln złotych, ale estymacje są z pewnością obarczone błędem ze względu na brak szczegółowych not do sprawozdania kwartalnego.
Przy takim szacunku zysku netto otrzymujemy C/Z na poziomie ca 9,4. Na tle konkurentów nie jest to wartość niska, ale jak wspominałem Energa znacząco różni się od konkurentów. Część obecnych problemów rynku energetycznego będzie miała znacznie mniejsze oddziaływanie na Energę (limity CO2, ceny energii) niż na spółki konkurencyjne. Biznes Energi wydaje się stabilniejszy i pewniejszy w związku z czym należy oczekiwać mniejszej premii za ryzyko, a więc i wyższych C/Z względem Turonu, PGE, czy Enei.
Driverem wyniku jest dystrybucja. W segmencie tym, w związku z posiadanym monopolem na obszarze działania, mamy regulatora i wpływ jego działań na wyniki spółki.
Taryfa dystrybucyjna ustalana jest przez Prezesa URE w oparciu o kalkulację przychodu regulowanego obejmującego uznane za uzasadnione koszty działalności dystrybucyjnej oraz zwrot z kapitału zaangażowanego w działalność(wartość regulacyjna aktywów - WRA). Poprawa wyników segmentu(wysokości taryf) pochodziła w ostatnich latach z dostosowywania WRA do rzeczywistej wartości rynkowej, ograniczeniu kosztów oraz wzrostu samej wartości na skutek czynionych inwestycji. Z tabeli zamieszczonej w prospekcie na stronie 179 wynika, że efekt poprawy z dostosowania WRA do wartości rzeczywistej zasadniczo się wyczerpuje.
kliknij, aby powiększyćW roku 2014 Energa prawdopodobnie dojdzie do pełnego uwzględnienia WRA, a koszty ma już zbieżne z uznawanymi przez URE -> s. 178 Prospektu emisyjnego
kliknij, aby powiększyćWydaje się, że na wynik w kolejnym roku negatywne oddziaływać będzie za to mocny spadek zwrotu z kapitału z 7,25% do 5,9%, co wiąże się z obniżeniem stopy wolnej od ryzyka -> s.229 prospektu emisyjnego.
kliknij, aby powiększyćEnergia poza inwestycjami w linie i inne aktywa dystrybucyjne wdrożyła pionierski pilotażowy program liczników inteligentnych (Advanced Metering Infrastructure - AMI). Od 2014 roku aktywa zaangażowane w AMI będą uzyskiwały o 7 punktów procentowych wyższą stopę zwrotu z zaangażowanego kapitału niż inne rodzaje nakładów na sieci dystrybucyjne, co powinno łagodzić wpływ niskich stóp wolnych od ryzyka, podobnie jak inwestycje w normalne aktywa dystrybucyjne.
To co zapewnia spółce stabilność, czyli taryfikowanie po oczekiwanej stopie zwrotu jest także największym ryzykiem spółki. Nie ma żadnej gwarancji, że przyszłe decyzje URE będą sprzyjać spółce. Tak samo jak pojawić się mogą zmiany w podejściu do OZE, tak mogą się pojawić niekorzystne rozwiązania dla dystrybucji. Ostateczny kształt jest ryzykiem dla całej branży.
W listopadzie Rządowe Centrum Legislacyjne(RCL) opublikowało projekt ustawy o OZE po uzgodnieniach międzyresortowych i konsultacjach społecznych. Nie ma w nim obowiązku instalacji liczników z możliwością zdalnego odczytu. Natomiast co istotne dla grupy po zmianach wypada całkowicie wsparcie dla Elektrowni wodnej we Włocławku. Istniejące instalacje będą dotowane do roku 2021 ale nie dłużej niż 15 lat. Za współspalanie będzie tylko 0,5 certyfikatu. Nowe projekty będą wspierane przez system aukcyjny w modelu feed in tariff.
Na razie we wrześniu wszedł w życie tzw. mały trójpak energetyczny, który ma także konsekwencje dla Energi. W ustawie zwiększono ochronę odbiorców,prze ograniczenie możliwości odcięcia od prądu czy gazu, a także zawarto regulacje ułatwiające migrację klientów końcowych wśród dostawców energii. Kluczowe ustawy dla rynku, czyli Prawo Energetyczne i Ustawa i OZE są w powijakach.
Energa do tej pory dość sprawnie dostosowywała się do nowych regulacji, ale uderzenie legislacyjne może zrobić krzywdę.