WLO0516:
Analiza wypłacalności GK Włodarzewska S.A. (GKW) na podstawie danych finansowych z raportu za 1 półrocze 2015 roku Na dzień analizy na rynku Catalyst notowane są dwie serie obligacji analizowanego Emitenta o łącznej wartości nominalnej 22,1 mln zł i terminami wykupu przypadającymi na maj 2016 roku.
BilansW relacji do stanu na koniec grudnia 2014 roku suma bilansowa GK Włodarzewska S.A. wzrosła o 1% do ok 483 mln zł. Po stronie aktywów odpowiadało to zmniejszeniu wartości aktywów trwałych o 2% (rzeczowe składniki i nieruchomości inwestycyjne) oraz zwiększeniu wartości aktywów obrotowych o 13% (głównie za sprawą zapasów i należności handlowych). Z kolei po stronie pasywów wiązało się to ze spadkiem kapitału własnego o 1% oraz wzrostem zadłużenia ogółem o 3% (głównie za sprawą składników nieoprocentowanych, w tym m.in. zaliczek związanych z działalnością deweloperską). W odniesieniu do zmian w obszarze zadłużenia GKW należy odnotować, że zdecydowanie bardziej dynamiczny charakter miały one w ramach jego części krótkoterminowej, gdzie wystąpił wzrost o 73%, w tym dług oprocentowany wzrósł o 262%. W przypadku zadłużenia długoterminowego odnotowano spadek o 29%, w tym dług oprocentowany zmniejszył się o 36%. Zmiany w zakresie długu oprocentowanego były związane głównie z przejściem części składników z obszaru długoterminowego do krótkoterminowego.
Tym samym czasowa struktura zadłużenia GKW uległa znacznemu pogorszeniu (udział składników krótkoterminowych w zobowiązaniach ogółem wzrósł na przestrzeni analizowanego półrocza z 31 do 52%), co znalazło swoje odbicie w strukturze kapitału obrotowego netto (znaczące ujemne saldo płynności wskazujące na znaczną negatywną dysproporcję między zasobem a zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy) oraz strukturze kapitałowo-majątkowej (niepełne pokrycie aktywów trwałych kapitałami stałymi).
Rachunek zysków i stratW analizowanym okresie GK Włodarzewska odnotowała r/r wyraźne pogorszenie wyników finansowych. Przychody ze sprzedaży były niższe o 23%, zysk brutto na sprzedaży o 59%, a na pozostałych poziomach wynikowych wykazano straty wobec zysków przed rokiem. Zysk ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnej (+5 mln zł w ramach przychodów finansowych) oraz rozwiązanie rezerw (+0,7 mln zł w ramach przychodów pozostałych) pozwoliły jedynie na ograniczenie negatywnych dynamik wynikowych.
Rachunek przepływów pieniężnychNa poziomie salda ogólnego GKW odnotowała w analizowanym okresie dopływ gotówki rzędu 0,6 mln zł (przed rokiem 0,8 mln zł). W głównej mierze zdecydowały o tym jednak wpływy netto z działalności inwestycyjnej wynikające ze sprzedaży nieruchomości (10,6 wobec ok 0 mln zł przed rokiem), które wespół z gotówką wypracowaną w obszarze operacyjnym (0,9 wobec 6,5 mln zł przed rokiem) pokryły finansowe wydatki netto (-10,9 wobec -5,7 mln zł przed rokiem).
Analiza wskaźnikowaZaktualizowane na koniec analizowanego okresu podstawowe wielkości finansowe oraz wynikające z nich wskaźniki dotyczące oceny płynności i zadłużenia rozpatrywanego Emitenta zamieszczono w tabeli poniżej.
kliknij, aby powiększyćOpracowanie własne na podstawie raportów okresowych Emitenta
W obszarze
płynności finansowej sytuacja GK Włodarzewska uległa wyraźnemu pogorszeniu i generalnie trudno tu wskazać na jakieś pozytywy. W ramach ujęcia statycznego płynności mamy niepełne pokrycie zobowiązań krótkoterminowych już w przypadku ogółu składników obrotowych majątku (wskaźnik bieżący). Przepływy pieniężne również nie stanowią specjalnego wsparcia płynności (ujęcie dochodowe) – gotówka wypracowana w ramach działalności operacyjnej pozwala pokryć jedynie 3% zobowiązań krótkoterminowych. Z kolei w przypadku ujęcia strukturalnego płynności pogłębiła się dysproporcja między zapotrzebowaniem a bieżącym stanem kapitału obrotowego netto, skutkująca wzrostem ujemnego salda płynności. W rezultacie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy pokrywane jest krótkoterminowym długiem oprocentowanym.
W obszarze
poziomu zadłużenia GKW nie wystąpiły istotne zmiany i generalnie można stwierdzić utrzymanie dotychczasowego względnie bezpiecznego stanu rzeczy. Podstawowe wskaźniki informujące o poziomie zadłużenia nieznacznie wzrosły sygnalizując zadłużenie aktywów na poziomie 56%, a kapitału własnego 127% (w tym zadłużenie finansowe kapitału własnego rzędu 73%). Tym samym, w przypadku tej drugiej relacji, do poziomu 2 (200%), zapisanego w warunkach emisji jako jedna z przesłanek przedterminowego wykupu obligacji, jeszcze jest sporo miejsca.
Bardzo słabo natomiast GKW prezentuje się w obszarze
zdolności do obsługi zadłużenia. W następstwie systematycznego pogarszania się wyników finansowych poszczególne relacje w tym obszarze uległy wyraźnemu pogorszeniu do poziomów w większości znacznie oddalonych od granicznych. Okresy spłaty długu netto wynikami EBIT i EBITDA, niezależnie czy rozpatrywany jest dług ogółem czy tylko oprocentowany, są znacznie powyżej poziomu 4-5 lat, które uznawane są jeszcze za akceptowalne. Z kolei pokrycie różnymi kategoriami wynikowymi odsetek czy też łącznie odsetek i rat kapitałowych jest mniej lub bardziej (częściej bardziej) niepełne. Dodatkowo in minus odnotować trzeba istotny pozytywny wpływ na wyniki operacyjne Grupy aktualizacji wartości aktów niefinansowych, co podważa ich jakość.
Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.pl
Bazujący na modelu Altmana rating StockWatch.pl dla GK Włodarzewska w analizowanym okresie utrzymał poziom BBB, co raczej trudno uznać za wynik wiarygodny w świetle wniosków z przeprowadzonej analizy wypłacalności. Pamiętać jednak trzeba, że model Altmana ma głównie zastosowanie do podmiotów przemysłowych i niekoniecznie jest miarodajnym narzędziem oceny standingu finansowego deweloperów.
Podsumowując należy zauważyć, że jakkolwiek do wykupu obu serii obligacji notowanych obecnie na Catalyst GKW ma jeszcze sporo miesięcy, to jej sytuacja finansowa, jak również dotychczasowa tendencja w tym zakresie, nie napawają specjalnym optymizmem. Dodatkowo w raporcie półrocznym widać sporo toczących się spraw sądowych względem Emitenta i jego spółek zależnych co tylko potwierdza jego ciężką sytuację. Dalszy rozwój wypadków w dużej mierze uzależniony jest do dobrej woli wierzycieli finansowych Grupy, z którymi stara się ona renegocjować umowy kredytowe celem wydłużenia terminu ich spłaty.
Link do kalkulatora rentowności obligacji Włodarzewska S.A. notowanych na rynku Catalyst:
www.stockwatch.pl/obligacje/em... >> …więcej analiz wypłacalności innych Emitentów jest tutaj
Powyższa treść przez 150 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.