Omówienie raportu okresowego GK Magellan za 3k 2015r.Wyniki GK Magellan za pierwsze trzy kwartały 2015r. nie powinny być zaskoczeniem. Konsensus rynkowy zakładał pogorszenie rentowności sprzedaży głównie mając na uwadze obniżkę odsetek ustawowych (z 13% do 8% w 2014r.), co niestety musiało się przełożyć na wyniki Spółki. Do tego dochodzi także wzrost konkurencji na rynku usług finansowych dla sektora medycznego i samorządowego.
Wyniki GK Magellan na przestrzeni 3 lat.
kliknij, aby powiększyćPorównując pierwsze trzy kwartały 2015r. do analogicznego okresu 2014r. zauważymy niewielki, dwu procentowy wzrost przychodów. Z tym że, skala tego wzrostu jest znacznie niższa od wzrostu portfela aktywów finansowych (15% w stosunku do stanu na 30.09.2014r.), co właśnie spowodowane jest obniżeniem marżowości posiadanego portfela. To samo obserwujemy również na niższych poziomach rachunku wyników: zyski (i to zarówno na sprzedaży, na działalności operacyjnej i netto) wszystkie wykazują tendencję spadkową r/r. Konkretnie to mówimy tu o rentowności netto w wysokości 30% względem 35% za okres analogiczny roku 2014. Marża operacyjna wyniosła 37% - względem 43% rok wcześniej.
Obniżenie marżowości jest skutkiem czynników makroekonomicznych – niezależnych od Spółki. Zauważmy tu jednak, że na marżowość portfela wpływ ma nie tylko wysokość odsetek ustawowych, ale także np. wysokość stóp procentowych ustalanych przez Radę Polityki Pieniężnej. W 2015r. tak się akurat składa, że negatywny wpływ obniżki odsetek ustawowych był w pewnym sensie amortyzowany przez kolejne dwie obniżki stóp procentowych NBP na przełomie 2014/2015. Niższe stopy procentowe oznaczają bowiem niższy koszt finansowania, a to już bezpośrednio przekłada się na wyniki finansowe.
Rozważając marżowość core biznesu trzeba mieć więc we względzie otoczenie makroekonomiczne. Końcem 2015r. ustawodawca raz jeszcze zmienił zapisy dot. odsetek ustawowych. Od stycznia 2016r. odsetki ustawowe za opóźnienie w transakcjach handlowych wynosić będą 9,5% (a ich wysokość będzie bezpośrednio zależna od wysokości stopy referencyjnej NBP). To pozytywna wiadomość dla Spółki. Konsensus rynkowy oczekuje także dalszych obniżek stóp procentowych NBP w 2016r., ale także ich wzrost poczynając od roku 2017. Wspominam o tym, bo giełda to w pewnym sensie gra na oczekiwaniach.
Jest tylko jeden sposób na to, aby przy niższych rentownościach utrzymać zyski na tym samym poziomie – to zwiększanie wolumenu, skali działania. Coś, co Magellan robi już od dłuższego czasu. Aczkolwiek kontrakcja bilansowa nieco zwolniła akurat w 3.kwartale 2015r., to jednak w okresie 01.01.-30.09.2015 widzimy niewielki, bo 4% wzrost w stosunku do analogicznego okresu 2014r. Wcześniej wspomniałem, że portfel finansowy (który powiązany jest z kontrakcją) wzrósł o 15% w stosunku do stanu na dzień 30.09.2014r., i to tak brzmi dobrze i to też jest podkreślone w Raporcie finansowym publikowanym przez Magellana. Faktem jest jednak, że cały ten wzrost dokonał się jeszcze w 4.kwartale 2014r. Bo stan portfela aktywów finansowych na dzień 31.12.2014r. wynosił prawie 1,5 mld zł (1,499) podczas gdy stan na dzień bilansowy 30.09.2015r. to 1,482 mld zł. Nijak więc w tym kontekście możemy mówić o wzroście portfela. Faktem jest, że portfel w tym roku się skurczył.
Spoglądając do rachunku przepływów pieniężnych zauważymy, że w omawianym okresie przepływy z działalności operacyjnej były dodatnie. To potwierdza postawioną wyżej tezę. Podczas gdy w analogicznym okresie 2014r. przepływy z działalności operacyjnej pokazały dziurę na poziome 150 mln zł, w tym roku są to dodatnie przepływy w wys. 89 mln zł. Dodatnie przepływy z działalności operacyjnej oznaczają więcej gotówki do dyspozycji firmy, ale też fakt kurczenia się portfela aktywów finansowych (co jest core businessem firmy, a więc specyfika branży podpowiada, że dodatnie przepływy operacyjne to niekoniecznie powód do zadowolenia). W rachunku przepływów pieniężnych widzimy, że powodem dodatniego salda na działalności operacyjnej jest przede wszystkim zmniejszenie salda pożyczek i należności własnych, a także zwiększenie salda pozostałych zobowiązań finansowych.
Grupa stara się dywersyfikować portfel, a także zmniejszać ryzyko otoczenia makroekonomicznego działając również na Czechach, Słowacji i w Hiszpanii. Jednak jest to nadal skala działania stosunkowo niewielka. Za okres 01.01.-30.09.2015r. przychody ze sprzedaży Grupy wypracowane zagranicą stanowiły 12% sumy sprzedaży. Zysk netto przypadający na zagranicę stanowił 8,5%. Niższy udział zagranicy w zysku netto spowodowany jest głównie ujemną rentownością na Czechach i w Hiszpanii, podczas gdy Słowacja przynosi dodatnie wyniki, ale posiada też największą skalę działania. Polski rynek pozostaje jednak najbardziej rentowny (rentowność rzędu 30% na poziomie netto w PL vs 28% na Słowacji).
Jeżeli chodzi o strukturę kapitałową Grupy to w stosunku do 30.09.2014r. niewiele się ona zmieniła. Suma bilansowa co prawda wzrosła, ale stosunek kapitału stałego do aktywów długoterminowych i aktywów krótkoterminowych do zobowiązań bieżących pozostał względnie taki sam. Ogólnie należy stwierdzić, że Grupa utrzymuje stabilną strukturę aktywów i pasywów. Dźwignia finansowa (zobowiązania odsetkowe/kapitał własny) wynosi 3,14 (3,17 w 2014r.), co może wydawać się dużo w porównaniu do innych spółek giełdowych, ale wynika przede wszystkim ze specyfiki branży. Struktura zapadalności, tj. dopasowanie aktywów i pasywów krótko i długoterminowych w omawianym okresie nie uległo znacznej zmianie w stosunku do okresu porównywalnego 2014r.
GK Magellan finansuje portfel posiadanych aktywów głównie kapitałem zewnętrznym obcym (są to głównie obligacje własne i pożyczki i kredyty bankowe). Na dzień 30.09.2015r. poziom finansowania zewnętrznego Grupy wynosił 1,078 mld zł., co oznacza 11% wzrost w stosunku do stanu na 30.09.2014r. Przy czym średni poziom finansowania zewnętrznego za pierwsze trzy kwartały 2015r. był wyższy aż o 34% od średniego poziomu finansowania zewnętrznego w analogicznym okresie 2014r. Jednocześnie koszt finansowania wzrósł o 8%. Niska dynamika wzrostu kosztu finansowania (względem większego zaangażowania finansowania zewnętrznego) to właśnie efekt wspomnianego wcześniej obniżenia bazowych stóp procentowych NBP, a co za tym idzie obniżenia marż płaconych przez Grupę za finansowanie zewnętrzne.
Koszty rodzajowe w omawianym okresie wyniosły 22,64 mln zł i utrzymały się na poziomie okresu porównywalnego.
Podsumowując, pierwsze trzy kwartały 2015r. nie przyniosły zbyt dobrych wyników, czego jednak konsensus rynkowy się spodziewał. Obniżka odsetek ustawowych byłą powodem niższej marżowości, co było powodem kurczenia się portfela finansowego tego jednak nie wiem. Rok 2016 może przynieść poprawę w marżowości (dalsza obniżka stóp procentowych NBP oraz niewielki wzrost odsetek ustawowych dla transakcji handlowych), jednak moim zdaniem dość istotniejsza jest skala działania, a więc czy Spółce uda się kontynuować wieloletnie trendy wzrostu portfela, a co za tym idzie również wzrostu przychodów (nawet mimo niższej marżowości). Odpowiedzią na to pytanie będą już pewno po części wyniki za 4.kwartał.
Jeżeli chodzi o wycenę to obecna wartość księgowa na jedną akcję to 51 zł, a C/WK kształtuje się na poziomie 1,24. Magellan to jednak typowa Spółka (w sensie rentowna), której wartość należy mierzyć metodami dochodowymi. Z tym jednak poczekałbym również przynajmniej do wyników za 2015r.
www.stockwatch.pl/gpw/magellan...>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.