Omówienie sprawozdania GK BBI Development SA po 3 kw. 2015 r.BBI Development jest spółką niesłychanie trudną do oceny, co wiąże się ze skomplikowaną i co ważniejsze zmienną strukturą kapitałową oraz metodami konsolidacji. W poniższym omówieniu będzie można znaleźć garść uwag na temat działalności i bilansu spółki. Niestety tekst nie jest zbyt obszerny ze względu na zastosowane przez BBI ujawnienia, a sama spółka wydaje się zabiegać raczej o większych akcjonariuszy niż o drobnych.
BBI Development (dalej BBC) działa w dwóch segmentach rynku deweloperskiego, czyli w segmencie komercyjnym (biura i powierzchnie handlowe) i segmencie mieszkaniowym. W chwili obecnej realizuje projekt Centrum Marszałkowska (były Sezam) oraz projekt mieszkaniowo-komercyjny Koneser. Ponadto BBI współpracuje przy dokończeniu budowy i komercjalizacji wieżowca Złota 44.
Do realizacji wybranych projektów często wchodzi w alianse strategiczne z partnerami i realizuje z nimi przedsięwzięcia wspólnie. Głównym partnerem z ostatnich lat jest Liebrecht & wooD. To właśnie z tą firmą BBD realizował największą inwestycję – Plac Unii (sprzedaną w 4 kwartale 2014r.), a także z tym partnerem obecnie realizuje projekt Koneser w części komercyjnej. Niestety właśnie przez wspomniane partnerstwa spółka jest mało transparentna – w przypadku podmiotów współ-kontrolowanych w bilansie widać jedynie wartość udziałów, natomiast w rachunku wyników zmianę wartości tych udziałów. Przez ten fakt nie znamy ani zadłużenia, ani szczegółowych wyników finansowych osiąganych na poszczególnych projektach. Jakby tego było mało, że część projektów w trakcie realizacji zdobywa partnera co wiąże się ze zmianą formy konsolidacji – z konsolidacji pełnej spółka przechodzi na metodę praw własności.
W związku z tym faktem, a także tym, że posiada segment komercyjny do wyceny podmiotu należy podejść od strony majątkowej, zamiast dochodowej. Z resztą z tej ostatniej niewiele wynika, gdyż spółka ma w związku z charakterem prowadzonej działalności zyski bardzo nieregularne. Sformułowanie „od strony majątkowej nie oznacza od razu, że spółka jest warta tyle ile wykazuje wartości księgowej. Widać to choćby jeśli się zerknie na historyczne wskaźniki spółki. C/WK ostatni raz zbliżył się od dołu do jedności 5 lat temu. Pamiętajmy, że działalność komercyjna i deweloperska wiąże się z prezentacją w wartości godziwej, czyli takiej która już czerpie zyski z przyszłości. Wyceny te mogą być albo agresywne, albo konserwatywne. Przykładowo Echo przez wiele lat księgowało swoje projekty bardzo konserwatywnie – przy każdej sprzedaży obiektu pokazywało spore zyski. Z drugiej strony mamy choćby Rank Progress, który przy sprzedaży z reguły pokazuje negatywną rewaluację.
Po której stronie jest BBI? Wiele w tym temacie mówi nam ostatni kwartał 2014 r. kiedy to BBD dokonała sprzedaży Placu Unii. Przy transakcji spółka była zmuszona rozpoznać stratę 24 mln zł. Wydaje się, że na tym projekcie występują problemy z komercjalizacją. Na początku 2015 r. powierzchnia biurowa była skomercjalizowana w 66 proc. (40,9 tys. mkw. GLA), natomiast handlowa w 95 proc.(15,1 tys. mkw. GLA). Cóż, na rynku warszawskim jest nadpodaż powierzchni biurowej i spółka na tym cierpi. To prawdopodobnie dlatego nabywca część kwoty sprzedaży zostawił na rachunkach escrow, które będą uwalniane wraz z postępem komercjalizacji. Nie zmienia to jednak faktu, że cały oczekiwany zysk z transakcji (a właściwie strata) już został pokazany.
Straty tej w wynikach 2014r. nie widać, bo spółka jednocześnie przeniosła grunt kwartału centralnego Konesera z zapasów do nieruchomości inwestycyjnych (co od strony korporacyjnej oznaczało wniesieniem go aportem do SPV) i go wyceniła o 50 proc. drożej – wartość na koniec 2014 r. to 95,5 mln zł. Oznacza to, że jeszcze przed wyjściem budynku z ziemi w bilansie mamy oczekiwane zyski z tego projektu (choć zdyskontowane o wartość pieniądza w czasie). Co do przyjętego yieldu 7 proc., czy poziomów czynszów nie ma się co czepiać, natomiast pozostaje pytanie o oczekiwany poziom pustostanów. Budowa komercyjnej części konesera (25 tys. mkw dla biur i 20 tys. mkw. powierzchni handlowej) ruszyła dopiero w październiku. W połowie roku planowane jest zakończenie części podziemnej. Projekt nie jest typowym projektem spekulacyjnym. Spółka podpisała pierwsze umowy najmu jeszcze przed rozpoczęciem budowy – między innymi z Google.
Podobnie dość agresywne księgowanie widać w odpisie na projekt mieszkaniowy Małe Błonia – 6,1 mln zł straty. BBI wyceniał projekt także DCFem, co oznacza, że wartość bilansowa przekraczała także wartość projektu z oczekiwanym zrealizowanym zyskiem.
Suma bilansowa na koniec 2014r. opiewała na prawie 550 mln zł, z czego zapasy stanowiły 175,6 mln zł., natomiast inwestycje w jednostkach wsółkontrolowanych 170,9 mln zł., oraz 95,7 mln zł w nieruchomościach inwestycyjnych. W chwili obecnej (na dzień 30 września 2015) wartość nieruchomości inwestycyjnych spadła do 12,8 mln zł, Inwestycje w jednostkach wycenianych metodą praw własności wyniosły 168,1 mln, a zapasy 200 mln zł. Jak widać bilans mocno pływa pomiędzy poszczególnymi pozycjami, co ma jak wspomniałem związek z wejściem partnerów do niektórych spółek celowych i zmianą formy konsolidacji.
Przede wszystkim w pierwszym kwartale BBI sprzedało do spółki celowej NPU część udziałów, za co otrzymało 23,8 mln EUR. Po stronie pasywnej mamy znaczący spadek zobowiązań finansowych, więc pozyskane środki pieniężne w znacznej części posłużyły do spłaty zadłużenia. Dalej także, pod koniec pierwszego kwartału podpisano umowę inwestycyjną z Liebrecht & wooD, która przystąpiła do spółki celowej mającej realizować kwartał centralny projektu koneser. Z tego powodu z bilansu zniknęł grunt z nieruchomości inwestycyjnych i obecnie mamy prezentację jako udział w projekcie współkontrolowanym wycenianym metodą praw własności. Zapasy wzrosły natomiast prawdopodobnie na skutek postępu prac budowlanych w części mieszkaniowej konesera i/lub Małych Błonii.
Wydaje się, że pewien upside w wartości drzemie w projekcie starego Sezamu, który nazywa się obecnie Centrum Marszałkowska. Planowane GLA do tego projektu to 11 tys. mkw. powierzchni biurowej i 5,5 tys. powierzchni handlowej, której znaczną część wynajmie Społem. Budowa miała rozpocząć się jesienią zeszłego roku (nie udało mi się znaleźć informacji czy faktycznie miało to miejsce) i zakończyć w 2017r. To na tym projekcie będą możliwe do wykazania jakieś zyski z przeszacowania przy przejściu na wartość godziwą, czyli DCF’a
Podobnie ciekawym projektem wydaje się być Roma Tower. Wysokościowiec (170 m!)ma stanąć przy Emilii Plater róg Nowogrodzkiej w Warszawie, a wiec w ścisłym centrum. Budowa ma rozpocząć się w trwającym kwartale, a zakończyć w pod koniec 2018 r. Z uzyskanych informacji wynika, że do startu potrzebne jest jeszcze wejście w życie MPZP. BBI będzie miał prawo do 45 proc. zysków. Grunt pod projekt wniosła Archidiecezja Warszawska.
W Portfolio BBI jest jeszcze projekt Złota, w którym spółka posiada mniejszościowe udziały – w sumie do 6,5 proc.. Spółka odpowiedzialna jest za nadzór i zarządzanie inwestycją, natomiast wniesiony kapitał w kwocie 8,5 mln zł raczej znaczących zysków nie przyniesie. Za sprzedaż mieszkań ma odpowiadać BBI i Savillas, natomiast Amstar jest przede wszystkim inwestorem.
Zagrożeniem dla w zasadzie wszystkich projektów jest nadpodaż powierzchni biurowej, rosnące pustostany i w końcu coraz większa presja na czynsze objawiająca się spadkiem efektywnej stawki – wakacje czynszowe. Warto pamiętać, że Koneser będzie mieć silną konkurencję w segmencie handlowym z centrum przy dw. Wileńskim, które wydaje się być lepiej skomunikowane.
Marszałkowska, czy tym bardziej projekt wysokościowy Roma Tower także zetkną się z silną konkurencją. Teraz mamy Spire realizowanego przez Ghelamco, jest Rondo 1, za chwilę będzie realizowany przez Echo Q22, a to przecież nie wszystko. Wysokościowca nie da się realizować etapami, przez co projekt jest znacznie bardziej ryzykowny niż zabudowa tradycyjna.
Można powiedzieć, że spółka będzie warta „rynkowo” tyle ile wynosi jej obecna wartość księgowa, o ile zrealizuje się pozytywny scenariusz, czyli Koneser zostanie dobrze skomercjalizowany, podobnie jak sprzedane zostaną z dobrą marżą mieszkania w odpowiednich kwartałach, a perspektywy rynku biurowego się polepszą, na co nie wskazuje obecna powierzchnia w budowie.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 1200 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.