Na półmetku – omówienie sprawozdania finansowego Polnord SA po IV kw. 2017 r.
Przychody Polnordu wyniosły w IV kw. 145,7 mln zł i były wyższe o 125,6 mln zł r/r. Tak duży wzrost to oczywiście efekt znacznie większej liczby przekazanych lokali. W okresie październik-grudzień 2017 spółka oddała klientom 516 mieszkań o powierzchni 23,6 tys. mkw. (PUM), co oznacza wzrost odpowiednio o 545 proc. r/r i 555 proc. r/r. Wyższa dynamika PUM od liczby przekazanych lokali wskazuje, że przekazane lokale były większe i droższe (także w przeliczeniu na mkw.). Warto także dostrzec, że spółce nieco wzrosły przychody z najmu. W IV kw. 2017 r. obroty z czynszów wyniosły 2,9 mln zł i były o 62 proc. wyższe r/r. To efekt komercjalizacji biurowca po Polaqua. Przez zaraportowaną sprzedaż przeszła także dezinwestycja w gruntach za kwotę 4,9 mln zł.
Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 11,6 mln zł. To zaskakująco niska wartość, bo wynik na podobnym poziomie spółka osiągnęła kwartał wcześniej przy znacznie mniejszych przychodach. W tym miejscu należy wskazać, że przez koszty własne sprzedaży przechodzi odpis na zapasie i pojawia się mały problem – w notach do sprawozdań kwartalnych nie ma prezentacji kwot zawiązanych i rozwiązanych w okresie, są jedynie słowne opisy. Z tego powodu do szacunku kwartalnego zysku brutto skorygowanego o odpis należy podchodzić ostrożnie. Wygląda jednak na to, że w IV marże były naprawdę niskie niezależnie czy patrzymy na zysk brutto nominalny (8 proc.) czy skorygowany o dokonane ruchy na odpisach (8,5 proc.)
Ze prezentacji do wyników można policzyć, że w IV kw. roku spółka notowała ujemne rentowności na projekcie Brama Sopocka (6 mln zł przychodów, uruchomiony 2q14 etap I, 3q15 etap II), a projekty Ku słońcu (uruchomiony 2q15) i City Park IV/3 (uruchomiony w 1q15) przeszły przez wynik z zerową marżą przy przychodach na poziomie 39,5 mln zł. W kluczowych i strategicznych aglomeracjach (w szczególności warszawskiej) też nie wszystko idzie tak jak należałoby oczekiwać. Marża na Apart Hotel (uruchomiony 2q15) i Neptun 2 (uruchomiony 2q16) to tylko 6,4 proc. Rentowności tych projektów są niskie zarówno jeśli zerknąć na rynek, a także na oczekiwania zarządu – marża brutto powyżej 18 proc. Ale prawdę mówiąc wszystkie te projekty były uruchomione jeszcze za starego zarządu – daty w nawiasach.
Koszty sprzedaży w IV kw. wyniosły 7,3 mln zł i w relacji do pozostałych kwartałów były bardzo wysokie (+255 proc. wzrostu r/r.). Taki wzrost to oczywiście efekt znacznie większego wolumenu sprzedaży (+20 proc. r/r w ujęciu kwartalnym), ale przede wszystkim, jak wyjaśnił na konferencji prasowej prezes spółki, wysokich prowizji pośrednictwa na projekcie Apart Hotel. Za to pozytywem jest znacznie mniejszy koszt ogólnego zarządu – 6 mln zł, czyli o 3,3 mln zł mniej niż w IV kw. 2016 r.
Per saldo koszty operacyjne wzrosły o 17 proc. co jest przyrostem znacznie niższym niż przychody, czy wolumen sprzedanych mieszkań w sensie umów deweloperskich.
Mimo wysokiego wolumenu przekazanych mieszkań i wysokich przychodów Polnord zamknął IV kw. stratą netto na sprzedaży w wysokości 1,7 mln zł i 1 mln zł po korekcie o odpis na zapasach. Na poziomie zysku operacyjnego jest jednak już całkiem spory plus – zysk wyniósł 17,6 mln zł.
Z jednej strony spółka zaraportowała bardzo wysokie odpisy na nieruchomościach inwestycyjnych (71,3 mln zł), z drugiej wysokie dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej.
W nieruchomościach inwestycyjnych, które zgodnie z MSSF pokazywane są w wartości godziwej zanotowano znaczący wzrost dla biurowca B1 – 24,4 mln zł. Przypomnę, że nowy zarząd zerwał umowę z Polaquą i postanowił na nowo skomercjalizować budynek, co faktycznie zakończyło się w IV kw. 2017 r. Wzrost wyceny to efekt rekomercjalizacji.
Za to zawiązano bardzo wysokie odpisy na działkach, w szczególności dla gruntu pod Poznaniem – 75,6 mln zł. Zgodnie ze wcześniejszymi raportami nieruchomość ta objęta jest planem zagospodarowania przestrzennego. Z danych zawartych w raporcie wynika także, że nie zmienił się sposób wyceny i w jednym i drugim okresie była to metoda porównawcza, ale jak widać na poniższym zestawieniu mocno spadły ceny dla działek porównywalnych – 58 proc.
W raporcie napisano, że:
„Na potrzeby sprawozdania 2017 Spółka przy pomocy trzech niezależnych rzeczoznawców dokonała wycen nieruchomości inwestycyjnych. Spółka postanowiła jako wartości końcowe przyjąć średnią z trzech przedstawionych wycen dla każdej z nieruchomości inwestycyjnej”
Wygląda na to, że w chwili obecnej działki są wycenione znacznie bardziej realnie – uśrednienie 3 niezależnych wycen. W tym miejscu dodam, że prezes na konferencji poinformował, że nieruchomość w Dopiewcu (ta objęta odpisem) nie miała w 2016 r. robionego operatu. Według MSSF wycena z udziałem niezależnego rzeczoznawcy jest zalecana, a nie wymagana, natomiast z odrębnych przepisów wynika, że nieruchomość powinna podlegać ocenie biegłego co 2 lata.
Na forum pojawiła się kwestia współczynników korygujących zawartych w raporcie. W tym miejscu chciałbym wyjaśnić, że nie są to współczynniki dyskontowe, a współczynniki wynikające z metody korygowania ceny średniej – szczegóły pod linkiem:
pfsrm.pl/storage/download/1438... Z resztą adekwatność obecnej ceny najlepiej zweryfikować samemu:
www.otodom.pl/sprzedaz/dzialka...Jak wspomniałem wyżej, na wynik oddziaływała też bardzo istotnie linia pozostałej działalności operacyjnej – zysk na poziomie 90,7 mln zł, przede wszystkim przez rozpoznanie przychodu z tytułu odszkodowania za 10h gruntów wydzielonych pod drogi w Warszawie. Po oddaleniu skargi kasacyjnej Krajowego Ośrodka Wsparcia Rolnictwa (KOWR dawniej ANR) sprawa wróciła do organów administracyjnych. Spółka dokonała ponownej wyceny gruntów przekazanych pod drogi, a następnie zdyskontowała do wartości bieżącej. Z informacji przekazanych na konferencji prasowej wynika, że okres dyskontowania wynosi 3 lata, z czego można wnioskować, że gotówka w spółce pojawi się w roku 2021. Choć może się wydawać, że sporna należność powinna zostać ujęta dopiero w momencie precyzyjnego ustalenia kwoty i zaakceptowania jej przez drugą stronę, to warto pamiętać o tym, że audytor (uznany Deloitte) nie kwestionuje ani zasadności, ani wysokości uznania wspomnianej kwoty. Z raportu biegłego rewidenta wynika, ze zaangażował on własne służby do weryfikacji zarówno wycen działek, jaki prawników do oceny odzyskiwalności spornych należności.
Idziemy niżej z rachunkiem wyników. Pod zyskiem operacyjnym mamy część finansową rachunku zysków i strat. Polnord w IV kw. wykazał 6,5 mln zł przychodów finansowych (głównie dywidenda ze spółki Stacja Kazimierz II) i 5,3 mln kosztów finansowych gdzie znajdziemy rezerwę na odsetki od KOWR (828 tys. zł) i odpis pożyczki udzielonej KB Dom (2,7 mln zł).
Polnord wiele projektów realizuje jako wspólne przedsięwzięcia, a takie spółki i ich wyniki nie są konsolidowane metodą pełną tylko metodą praw własności. W takim ujęciu w uproszczeniu spółka pokazuje zmianę przynależnej jej części kapitału własnego. W IV kw. strata na jednostkach wycenianych metodą praw własności wyniosła 19,8 mln zł. Oczywiście mamy tutaj zaraportowany odpis na wartość KB Dom (28,5 mln zł), ale także rozwiązanie odpisu aktualizującego na Fadesę (5 mln zł). Jeśli chodzi o KB Dom to można było się zastanawiać, czy przypadkiem nie zostały jakieś rozliczenia między spółkami, ale tabela transakcji wewnątrzgrupowych na to nie wskazuje.
W IV kw. we wspólnych przedsięwzięciach oddano 58 lokali w relacji do 98 przed rokiem.
Ostatecznie Polnord zamknął kwartał z wynikiem brutto na poziomie minus 118 tys. i 5 mln zł zysku netto. Nominalny wynik netto nie rzuca na kolana, ale nie jest on w tym momencie najważniejszy – jest zaburzony przez różnego rodzaju odpisy, rezerwy i wyceny.
W całym 2017 r. spółka uzyskała przychody na poziomie 294 mln zł, co oznacza wzrost o 66 proc. w stosunku do roku 2016. Niestety bardzo duża dynamika obrotów nie przełożyła się na zysk brutto - Polnord pokazał marżę na poziomie 44 mln zł, czyli identyczną co do wartości jak w roku 2016. W ujęciu procentowym mamy spadek z 25 do 15 proc., a w wartościach skorygowanych o odpis na zapasie spadek z 27 do 12 proc. W 2017 r. Polnord wykazał zysk netto na poziomie 3,3 mln zł, ale co widać choćby po wynikach samego IV kw. przez rachunek wyników przeszło bardzo wiele zdarzeń jednorazowych. Znormalizowany wynik brutto można szacować na ok. 8,95 mln zł.
Wróćmy do konwencji kwartalnej. Akcjonariuszy spółki powinny mocno cieszyć istotnie dodatnie przepływy operacyjne i to kolejny kwartał z rzędu. Przepływy operacyjne wyniosły 15 mln zł, natomiast inwestycyjne 17,6 mln zł. Cashflow inwestycyjny nie wynika jednak ze sprzedaży aktywów, a z dywidend i ruchu na pożyczkach udzielanych podmiotom JV. Przepływy finansowe były ujemne na kwotę 37,1 mln zł, z czego zapłacone odsetki stanowiły 10,2 mln zł.
Bilans i zadłużenie
Po stronie aktywnej bilansu obserwujemy zmiany wynikające głównie ze zdarzeń jednorazowych. Wartość nieruchomości inwestycyjnych spadła w relacji do poprzedniego kwartału prawie o 73 mln zł, za to o 91 mln wzrosły należności długoterminowe (odszkodowania). W związku ze znaczną liczbą przekazanych mieszkań zapasy zmniejszyły się o79 mln zł. Prawie wyzerowało się saldo udzielonych pożyczek i obecnie wynosi tylko niecałe 2 mln zł w relacji do 17,5 mln zł na koniec III kw. Wartość inwestycji w jednostki współkontrolowane i stowarzyszone spadła o 21 mln zł (KB Dom i Fadesa), natomiast stan gotówki zmniejszył się o 23,8 mln zł, ale nadal spółka posiada prawie 120 mln zł.
Po stronie pasywnej mamy spadek odsetkowych zobowiązań długoterminowych o 36 mln zł, spadek zaliczek od klientów o 37 mln zł (przeniesienie własności mieszkań) i spadek rezerw o 12 mln zł.
Dług netto na koniec roku wynosił 298 mln zł i był niższy o prawie 33 mln zł niż kwartał wcześniej. Stosunek długu netto do kapitału własnego wyniósł 0,42. Można powiedzieć, że to wskaźnik bardzo niski, ale prawdę mówiąc właśnie taki musi być. Proszę zauważyć, że w publicznej emisji obligacji spółka zobowiązała się do utrzymywania tego wskaźnika na poziomie mniejszym niż 0,55. Warto też zwrócić uwagę, że seria ta w zasadzie przy obecnych wynikach uniemożliwia spółce przegłosowanie dywidendy na walnym, przynajmniej do czasu wykupu tej serii, która przypada w czerwcu.
Wyniki operacyjne i przyszłość
Obecne wyniki finansowe spółki tak naprawdę nie są jednak najważniejsze, bo rynek ma zwyczaju patrzeć w przyszłość, a nie przeszłość. Jak wielokrotnie podkreślałem, w przypadku deweloperów wynik finansowy odzwierciedla sytuację rynkową jaka miała miejsce 1-2 lata wstecz. W 2017 r. spółka sprzedała 1389 lokali, czyli o 35,6 proc. więcej r/r. W samym IV kw. sprzedaż wyniosła 298 lokali tj. o 47 proc. więcej r/r. Zwyżka sprzedaży to efekt zwiększenia średniej oferty (+24,7 proc. w IV kw., +10,2 proc. w 2017 r.), ale także zakończenia programu MDM – w styczniu b.r. miał miejsce ostatni etap zbierania wniosków. Efekty zakończenia MDM widać w sprzedaży za 1 kw. – spadek o 11,3 proc.
Trzeba także zwrócić uwagę, że sprzedaż w sensie podpisanych umów deweloprskich za ostatnie 4 kwartały (II kw. 2017 – I kw 2018) wynosi 1351 lokali, czyli o 19 proc. więcej niż liczba mieszkań rozpoznana w wynikach 2017 r. Przy założeniu utrzymania sprzedaży przychody powinny dążyć do poziomu 350 mln, zł a wynik brutto na sprzedaży (przy niskiej marzy z 2017 r.) do poziomu 52 mln zł. Innymi słowy z bieżącej sprzedaży zysk brutto na szansę osiągnąć poziom o 8 mln zł wyższy niż obecnie, co w zasadzie oznacza podwojenie powtarzalnego wyniku na tym poziomie.
Jak wspomniałem wyżej wzrost sprzedaży to efekt zwiększenia oferty. W 2017 r. spółka uruchomiła 12 nowych projektów, ale nie utraciła przy tym efektywności. Czas wyprzedaży wynosi około roku, co jest wartością raczej niską.
Z analizy terminarza zakończenia budowy obecnie prowadzonych projektów można szacować, że w tym roku przez przychody spółki może przejść nawet 1153 lokale przy 910 rozpoznanych w 2017 r. Liczba sprzedanych lokali, których budowy kończą się w 2018 r. plus liczba lokali sprzedanych i wybudowanych w 2017 r., a których własności spółka jeszcze nie zdążyła przenieść na klientów na koniec roku wyniosła 853 sztuki, natomiast oferta w projektach gotowych i kończących się w 2018 r. to dodatkowe 300 mieszkań, które powinny się w trakcie roku w większości wyprzedać.
Dodatkowo przez wynik przejdą lokale realizowane przez spółki joint venture. To potencjalnie dodatkowe 330 lokali (221 w 2017 r.), które wzmocni wyniki 2018 r. Oczywiście nie mamy pewności czy wszystkie lokale się sprzedadzą, a tym bardziej czy spółka zdoła operacyjnie podpisać akty i przenieść własność dla projektów, które zakończą się w IV kwartale.
Podsumowanie
Wyniki Polnordu za 2017 r. nie rzucają na kolana, w szczególności przez niską marżę brutto na sprzedaży. Biorąc pod uwagę, że proces deweloperski trwa ok. 2 lat, to w zasadzie wyniki odzwierciedlają sytuację rynkową z roku 2015, a więc roku w którym w spółce urzędował jeszcze stary zarząd (obecny będzie można rozliczać z wyników roku 2018). Być może relatywnie niska marża w części wynika z realizacji strategii. Przypomnę, że Polnord chce skupić się na aglomeracji warszawskiej i trójmiejskiej. W pozostałych lokalizacjach ceny sprzedaży mogą nie być wygórowane aby jak najszybciej wykorzystać grunty leżące na zapasie dla rynków innych niż kluczowe. Inaczej mówiąc, możliwe, że spółka nieco ogranicza marżę brutto aby przyspieszyć rotację gotówki, a przecież w każdym biznesie tak naprawdę na końcu zawsze o nią chodzi.
Na plus trzeba zaliczyć, że spółka zaczęła pokazywać gotówkę z działalności operacyjnej, a to znów pozwoliło na redukcję zadłużenia. Niewątpliwie cieszy także zwiększenie liczby sprzedanych lokali. Przed objęciem sterów przez Dariusza Krawczyka padało wiele deklaracji dotyczących zwiększenia sprzedaży, ale najczęściej na deklaracjach się kończyło. Tym razem cel na poziomie 1500 wydaje się być osiągalny, tak przynajmniej pozwalają napisać dotychczasowe dokonania. W dodatku realizacja celu odbywa się bez utraty efektywności - spółka zachowuje rozsądek (żeby nie powiedzieć dużą ostrożność) i gotowość na zmianę sytuacji rynkowej. Wydaje się, że nie grożą jej problemy finansowe w razie odwrócenia koniunktury.
W tym roku powinno także dojść do sprzedaży biurowców. Spółka wynajęła renomowaną agencję Colliers do doradztwa przy transakcji i deklaruje sprzedaż w cenie nie niższej niż obecna wycena bilansowa. Biorąc pod uwagę fakt, że na realizację biur zaciągnięto kredyty celowe w PKO BP, których obecna wartość wynosi około 70 mln zł, to przy sprzedaży do spółki może wpłynąć ok. 70 mln gotówki netto.
W strategii na lata 2016-2019 spółka deklarowała ponadto dość spore dezinwestycje i uwolnienie środków z Fadesy. Choć formalnie nie nastąpiła zmiana celów strategicznych to ze słów, które padły z ust prezesa, a także transakcji wykonanych przez tę współkontrolowną spółkę wynika, że troszkę się w kwestii środków z Fadesy zmieniło – spółka będzie realizować nowe projekty we Wrocławiu. Najprawdopodobniej Polnord chce wykorzystać nadal pozytywną koniunkturę na rynku mieszkaniowym. Zmieniło się także podejście do gruntów. Zdaniem Krawczyka w związku ze wzrostem ceny działek inwestycyjnych na rynku spółka będzie „szanować” swój bank ziemi. Inaczej mówiąc dezinwestycja w gruntach będzie przebiegać raczej przez realizację projektów niż sprzedaż ziemi.
Największym aktywem Polnordu są oczywiście działki w Warszawie, w szczególności te zlokalizowane na Wilanowie w pobliżu obwodnicy południowej. Obszar ten posiada plan zagospodarowania przestrzennego (biura plus zabudowania wielorodzinna i jednorodzinna), natomiast z realizacją inwestycji spółka czeka na wybudowanie dróg dojazdowych do posiadanych działek które przecinać się będą z planowana obwodnicą (przejazdy ponad trasą). Z danych GDDKiA wynika, że obwodnica ma zostać ukończona w 2020 r. ale realizacja inwestycji rozpocznie się wcześniej po udostępnieniu przejazdów. Według deklaracji biura mają „odciąć” część mieszkaniową od obwodnicy. Na uwolnienie gotówki leżącej na nieruchomościach inwestycyjnych w Warszawie przyjdzie zatem jeszcze chwilę poczekać, a sam proces wyprzedaży może trwać ok. 4 lat.
A zatem na półmetku realizacji strategii ocena działań zarządu wypada pozytywnie. Wydaje się, że spółka będzie miała odpowiednie zasoby aby wypłacić dywidendę z zysku za rok 2018, o ile oczywiście taka uchwała zostanie przegłosowana na walnym zgromadzeniu. W związku ze strukturą akcjonariatu spółki, w którym znajduje się wiele funduszy taki scenariusz jest mocno prawdopodobny.