Powrót na właściwą ścieżkę zysków - omówienie sprawozdania finansowego Ailleron po IV kw. 2020 r. Ostatnie omówienie wyników za półrocze 2020 zwiastowało poprawę po kilku z rzędu słabszych kwartałach w drugiej połowie 2018 i całym 2019 roku. Również drugą połowę 2020 roku można zaliczyć do udanych.
Przypomnę rzecz w sumie oczywistą, że w biznesie IT często ostatni kwartał decyduje o całkowitym odbiorze wyniku rocznego. I nie inaczej było w tym wypadku.
kliknij, aby powiększyćPatrząc na powyższy wykres można dostrzec zauważalna poprawę praktycznie na każdym istotnym poziomie rachunku wyników. Jeśli spojrzymy na sprzedaż to porównanie ostatnich 4 lat wygląda bardzo ładnie – spółka stabilnie zwiększa swoje obroty, a w tym kwartale było to 20,1 proc. więcej r/r. W bieżącym kwartale rentowność brutto na sprzedaży wyniosła wysokie 35,2 proc. co przełożyło się na rekordową wartość 19 mln zł. Znacząca poprawa rentowności na poziomie pierwszej marży oczywiście wpłynęła na zdecydowanie lepsze wyniki r/r na pozostałych rentownościach. Zysk operacyjny na poziomie 7,3 mln zł był o 8,4 mln zł wyższy niż rok wcześniej. Co oznacza, że w poprzednim roku w ostatnim kwartale odnotowano stratę operacyjną.
W trakcie poprzedniego omówienia zaznaczałem, że koszty zarządu utrzymują się od 4 kwartałów na poziomie zbliżonym do 3,5 mln zł. O ile tak było również w trzecim kwartale to jednak Q4 zaskoczył nas wyższą wartością – 5,7 mln zł. To jednak jest kwota o 2,4 mln zł r/r i 2,1 mln zł kw./kw. Wzrosty należy zapewne powiązać po pierwsze z premią wypłaconą zarządowi i pracownikom spółki za dość dobre wyniki czwartego (i całego roku) kwartału. Po drugie zaś pamiętać należy o przeprowadzeniu się do nowego biura co pociągnęło za sobą część bardziej jednorazowych kosztów w postaci realokacji oraz wyposażenia. Z drugiej strony bardzo ładnie zachowały się koszty sprzedaży, które wyniosły 5,7 mln zł i były o 0,5 mln zł niższe r/r a przypomnę, że sprzedaż była jednak o 1/5 wyższa.
Na poziomie zysku EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja) w zasadzie mamy bardzo zbliżoną różnicę r/r czyli około 8,6 mln zł - po prostu amortyzacja w tych dwóch porównywanych okresach była w miarę zbliżona do siebie czyli 2,3 i 2, 1 mln zł odpowiednio. Na poziomie zysku przed opodatkowaniem różnica wzrasta r/r do 10,7 mln zł. Jest to związane z niższą bazą porównawczą w zeszłym rokiem i dokonaniem odpisu na pożyczki udzielonej jednej ze spółek zależnych. Nie do końca była jasna wartość odpisów (
www.stockwatch.pl/forum/wpisy-... ) ale zawierała się w kwocie 1,4-2,0 mln zł więc w porównaniu do +0,2 mln zł obecnie była to różnica znacząca. Zysk netto wyniósł 5,8 mln zł i była to wartość wyższa o 8,8 mln zł niż rok wcześniej kiedy to spółka odnotowała stratę netto na poziomie 3,0 mln zł. To oczywiście bardzo korzystnie wpływa na wskaźniki typu C/Z.
Spójrzmy jeszcze krótko na wyniki całego 2020 roku.
kliknij, aby powiększyć 
kliknij, aby powiększyćSprzedaż roczna osiągnęła poziom 156 mln zł przy dynamice na poziomie 11 procent. Zwróciłbym uwagę na zysk brutto na sprzedaży w kwocie 48 mln zł i co daje rentowność na poziomie 30,6 proc., która jest w zasadzie z rokiem 2017 kiedy to wyniki były rekordowe. Oczywiście tak wysoka rentowność procentowa przy rosnącej sprzedaży miała przełożenie na zyski wartościowe również na kolejnych poziomach zysku. I tak zysk operacyjny w 2020 wyniósł 15,5 mln zł czyli o 11,4 mln zł więcej niż rok wcześniej. Na poziomie zysku netto różnica spada do 9,0 mln zł co ma przede wszystkim związek z porównywalnymi kosztami finansowymi (-2,2 mln zł w 2020 głównie ze względu na sprzedaż części segmentu hotelowego oraz 2,4 mln zł w 2019 jak wspomniano powyżej).
Spółka w latach 2017-2018 pokazywała „ząbkowaną rentowność”, czyli jeden kwartał do góry, kolejny w dół. W 2019 roku została ona wypłaszczona niestety na niższych poziomach i dodatkowo doszedł bardzo słaby czwarty kwartał. Natomiast rok 2020 to w zasadzie stały wzrost rentowności operacyjnej z kwartału na kwartał. Patrząc na powyższy wykres widać, że to właśnie marżowość na poziomie zysku brutto na sprzedaży jest głównym driverem wyników. Jeśli pierwsza marża jest wysoka i zbliża się w okolice 30 proc. to można spodziewać się silnych wyników. Oczywiście ta zasada działa również w drugą stronę co dobitnie pokazał ostatni kwartał 2019 roku.
Na sprzedaż i jej rentowność mogą wpływać zarówno jej rozkład po segmentach (o tym w dalszej części analizy) jak i inne czynniki jak np. kurs walutowy. Przypomnę, że spółka jest eksporterem usług netto ponieważ przy zdecydowanej większości kosztów ponoszonych w złotówkach eksport stanowił w 2020 roku 45 procent. Prostej zależności typu osłabienie złotówki wspomaga marżę tutaj nie znajdziemy. Choćby z tego powodu, że na marże mogą wpływać choćby kontrakty złotówkowe o różnej rentowności czy zmiana struktury sprzedaż. Podczas poprzedniej analizy oszacowałem, że w drugim kwartale 2020 roku osłabienie złotówki w stosunku do trzech najważniejszych (z punktu widzenia spółki) walut, czyli EUR, USD i GBP, mogło przynieść dodatkową marże prawie na poziomie 1,0 mln zł w porównaniu do warunków kursowych rok wcześniej. W czwartym kwartale wartość ta spadła mniej więcej o połowę zarówno za sprawą mniejszego udziału eksportu w całości sprzedaży jak i mniejsze zmiany (czyt. osłabienie) polskiej waluty. Tym niemniej trzeba mieć świadomość, że kurs walutowy wpływa na rentowność spółki.
Zerknijmy teraz na wyniki segmentów.
kliknij, aby powiększyćCały czas segment Enterprise Services (ES) jest podstawową nogą biznesową zarówno w ujęciu przychodowym (około 2/3 całości sprzedaży grupy kapitałowej) i praktycznie jedynym rentownym na poziomie zysku operacyjnego. Przypomnę, że jest to segmenty świadczący usług dla klientów (Enterprise Sevices), który składa się z dwóch jednostek biznesowych. Z jednej strony Software Services (outsourcing usług IT) czyli w praktyce informatycy do wynajęcia na rzecz w zasadzie klientów zagranicznych (głównie Europa, w tym Niemcy, Skandynawia, Wielka Brytania, ale również USA). To oczywiście oznacza, że mamy tutaj istotny wpływ kursów walutowych o których wyżej wspominałem. Dodatkowo trzeba mieć świadomość, że przewaga konkurencyjna Ailleronu w tym biznesie również składa się tutaj z niższej stawki oferowanej przez spółkę w porównaniu do stawek żądanych przez informatyków amerykańskich czy europejskich. Proszę pamiętać, że w segmencie Enterprise mamy również biznes Telco który oferuje produkty i usługi dla sektora telekomunikacyjnego.
Segment ES zanotował 35,5 mln zł sprzedaży w czwartym kwartale co przełożyło się na ponad 17 proc. dynamikę r/r. Gdy spojrzymy na kwartalny zysk operacyjny to mamy wartość 6,2 mln zł co daje aż 131 proc. dynamiki w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W ujęciu rocznym dynamika sprzedaży wyniosła 11,5 proc., z kolei zysku operacyjnego 20 procent. Ten ostatni wyniósł 17,0 mln zł i był o 2,8 mln zł wyższy niż w 2019 roku. 17 mln zł zysku EBIT segmentu ES to o 1,5 mln zł więcej niż całkowity zysk operacyjny Grupy Ailleron. Dzieje się tak ponieważ segment hotelowy przyniósł stratę a segment Fintech zamknął się w przybliżeniu na zero.
Segment ze stratami czyli Hoteltech zaraportował kwartalną sprzedaż w wysokości 1,0 mln zł czyli o prawie 59 proc. niższą niż rok wcześniej, a w ujęciu rocznym niższą o 60 procent. Utrata sprzedaży ma dwie przyczyny. To oczywiście efekt pandemii oraz ograniczenia działalności w sporej części biznesu hotelarskiego w 2020 roku. Po drugie to również kwestia sprzedaży w lipcu 2020 roku części tego segmentu (Hoteliga International do greckiej firmie EpsilonNet) co także spowodowało rozpoznanie straty w kosztach finansowych w trzecim kwartale na poziomie 1,6 mln zł. W chwili obecnej spółka wciąż utrzymuje pozostała część tego segmentu czyli rozwiązania Ilumio dla gości dużych obiektów hotelowych. Zarząd z optymizmem patrzy w przyszłość, choć jasno też deklaruje, że nie jest w stanie potwierdzić realności założeń o wyjściu na break-even w 2021 roku. Można mieć tutaj wątpliwości biorąc pod uwagę, że hotele w pierwszym kwartale działają w dość ograniczonej (delikatnie mówiąc) formule.
Przechodząc do segmentu Fintech należy zauważyć, że przy pewnych założeniach można go uznać za największego zwycięzcę wśród segmentów Aillerona. W 2019 roku strata operacyjna wyniosła tutaj -8,6 mln z podczas gdy w 2020 roku był to symboliczny zysk na poziomie 0,1 mln zł. Trochę żartując można stwierdzić, że segment wygenerował więc 8,7 mln zł wyniku więcej niż rok wcześniej, a taki np. segment ES poprawił się „tylko” o 2,8 mln zł. No tak tylko poprawa wyniku segmentu Fintech wynikała ze zmniejszenia strat – to jednak nie jest to samo niż podnoszenie wartości generowanych zysków. Tym niemniej trzeba docenić, że po katastrofalnym 2019 roku segment osiągnął break-even. Zarząd przestał również owijać w bawełnę i zakomunikował, że wyniki mogłyby być jeszcze lepsze. Największy polski kontrakt z Pekao SA realizowany w tym segmencie przyniósł bowiem 6,8 mln zł starty w ujęciu księgowym a w przepływach było to nawet 9,2 mln zł. Są to dane podane przez spółkę w trakcie konferencji wynikowej. Spółka podała również, że polepszenie wyniku tego segmentu nastąpiło z uwagi na historycznie najwyższe wyniki w obszarze LeaseTech oraz Challenger. Niestety nie otrzymaliśmy informacji jakie straty zostały poniesione na realizacji kontraktu z Pekao SA w 2019 roku. Szkoda ponieważ umożliwiłoby to pełniejsza ocenę wpływu poszczególnych dywizji na zmianę wyników tego segmentu. Przypomnę, ze kontrakt ten został podpisany w październiku 2018 roku więc można zakładać, że był realizowany przez znaczną część 2019 roku.
Podsumowując segmenty trzeba jasno stwierdzić, że wyniki 2020 roku to zasługa segmentu Enterprise Services i podobnie zresztą może być w kolejnych kwartałach. Po segmencie Hoteltech trudno spodziewać się cudów przynajmniej w bieżącym półroczu. Z kolei Fintech daje nadzieje na poprawę. Trzeba jednak pamiętać, ze kontrakt z Pekao jest realizowany nadal i mimo zmian w rozliczaniu nadal trudno określić go mianem specjalnie rentownego. Z drugiej jednak strony warto pamiętać, że to spółka Ailleron wciąż zostaje właścicielem prawnym rozwiązań zaproponowanych i wytworzonych w tym projekcie. To pozwala mieć nadzieję, że prace i doświadczenie tam pozyskane będzie można przekuć na kolejne kontrakty z innymi bankami w przyszłości.
GK Ailleron istotnie poprawiła swoją sytuację pieniężną osiągając dodatnie przepływy operacyjne w analizowanym roku na poziomie 23,7 mln zł czyli o 10,8 mln zł więcej niż rok wcześniej. Przypomnę, że należności spółki składają się z dwóch części: kwot zafakturowanych na odbiorców jak i wartości rozpoznanych w związku z metodą kontraktów długoterminowych. Sumarycznie r/r spadły one o 6,8 proc. do kwoty 55,3 mln zł co było przede wszystkim zasługą niższego saldo należności rozpoznawanych metodą kontraktów długoterminowych Wyniosły one bowiem 10,3 mln zł czyli o 3,7 mln zł mniej niż rok wcześniej. Przy zauważalnie wyższej sprzedaży skutkowało to poprawą rotacji należności aż o 27 dni. Wskaźnik rotacji, liczony kwartalnie, osiągnął wartość 92 dni w porównaniu do 119 dni rok wcześniej. W trakcie konferencji wynikowej CFO informował o braku problemów z ściąganiem należności. Na pierwszy rzut oka stoi to trochę w sprzeczności z kwotą 1,2 mln zł (porównywalną z rokiem ubiegłym), która w rachunku przepływów pieniężnych zatytułowana została „Strata z tytułu utraty wartości należności z tytułu dostaw i usług”. Gdy pomniejszymy ją jednak o odwrócenie odpisu (+0,5 mln zł) to kwota w porównaniu ponad 150 mln ł przychodu nie jest faktycznie specjalnie istotna. Zwracam uwagę na odpisy, ponieważ jednak pandemia mogła tutaj wprowadzić pewien niepokój, w szczególności w segmencie hotelowym. Jak wykazywałem powyżej nie stanowi on jednak istotnej części grupy kapitałowej. Co ważne struktura wiekowania należności poprawiła się w porównaniu do pierwszego półrocza. Wtedy informowałem o 2,3 mln zł należności nie objętych odpisem a przeterminowanych w przedziale 90-360. W chwili obecnej wartość takich należności wynosi 1 tys. zł.
Jeśli chodzi o zadłużenie kredytowe to wynosiło ono 11,4 mln zł i na podobnym poziomie kształtuje się zadłużenie finansowe netto czyli wartość zadłużenia kredytowego powiększona o zobowiązania leasingowe oraz pomniejszona o posiadaną gotówkę.
Transakcja funduszowaNiecałe 3 miesiące temu Ailleron poinformował o przedwstępnej umowie sprzedaży części udziałów w segmencie ES (Software Mind Sp. z o.o.) do funduszu Enterprise Investors za kwotę 40 mln zł. Dodatkowo fundusz dokapitalizuje SM o kwotę 71 mln zł i w efekcie końcowym udział Aillerona spadnie do 49,8 proc. przy 50,2 proc. Enterprise Investors. To jednak analizowana spółka będzie wciąż konsolidowała wyniki SM, ponieważ będzie ona sprawowała kontrolę nad działalnością operacyjną oraz będzie posiadać prawo powoływania Prezesa oraz istotny wpływ na skład zarządu spółki.
Idea mariażu z EI jest dość interesująca. Zarząd zakłada oczywiście dalszy wzrost organiczny tego obszaru poprzez skalowanie u obecnych klientów i pozyskiwanie nowych. Ale również chodzi o akwizycje, tak aby wykorzystać okienko czasowe, które zdaniem spółki właśnie się pojawia. Rynek usługowy rośnie dość dynamicznie, ale wciąż jest dość rozdrobniony i brakuje lokalnego championa na polskim rynku software house’ów. Spółka zamierza w 4 lata zbudować grupę gdzie będzie liderem w wybranych specjalizacjach o kilkukrotnie wyższej niż obecnie skali działalności. Później fundusz (a być może również Ailleron) zapewne będzie chciał dokonać exitu poprzez IPO lub sprzedaż w międzynarodowym procesie M&A. Jak wiadomo fundusze private equity inwestują w takie przedsięwzięcia po to aby osiągnąć wysokie stopy zwroty zazwyczaj mając założenia na poziomach 3 cyfrowych stóp zwrotu.
Już w chwili obecnej (a w zasadzie trochę później czyli po zrealizowaniu wyżej opisanej transakcji) można próbować przyjąć wycenę całości Software Mind na poziomie ok. 220 mln zł (50,2 proc. udziałów kupione de facto za 40+71 mln zł). To zaś daję wartość udziałów Ailleronu w tej grupie na poziomie 110 mln zł przy obecnej kapitalizacji GK Ailleron na poziomi 170 mln zł. Fundusz inwestuje w połowę spółki 110 mln zł i przyjmując np. oczekiwaną stopę zwrotu z tej inwestycji na 200 proc. to daje przyszłościową wycenę SM na poziomie 660 mln zł. Oczywiście to matematyczna zabawa, ale przy takich parametrach to tylko udziały Ailleronu w SM były by prawie dwukrotnie więcej warte niż obecna wycena spółki na giełdzie. Oczywiście jest to tylko pewna matematyczna zgadywanka. To, że fundusz EI zainwestuje 110 mln zł jeszcze nie oznacza, że SM za kilka lat będzie warte ponad 0,5 mld zł.
Oczywiście można sobie również wyobrazić negatywny scenariusz, w którym mariaż z Enterprise Investors nie przynosi zakładanych skutków, a noga Fintechowa nadal przędzie dość przeciętnie. Inwestorzy mogą przypominać prawie „obiecany” kontrakt na livebank z wielkim światowym bankiem, którego jednak do dnia dzisiejszego nie udało się podpisać. To niewątpliwie jest pewna rysa na wizerunku Ailleronu i warto o ryzykach nie zapominać. Oczywiście jak będzie to czas pokaże, choć sama idea tej transakcji i przyszłego rozwoju wydaje się być ciekawa.
Podsumowanie i wycena W poprzedniej analizie wskazywałem, że wycena w okolicach jedności wskaźnika C/WK dla spółki informatycznej wydaje się być niska. W chwili obecnej wynosi ona około 1,8 co wynika z wzrostu ceny akcji w zasadzie o 100 procent. Oczywiście częściowo było to związane z poprawą wyników choć główny wystrzał był jednak związany z zaraportowaniem transakcji sprzedaży akcji ES do EI.
W chwili obecnej wskaźnik C/Z jest na poziomie 18 co ogólnie nie wydaje się być specjalną okazją inwestycyjną biorąc pod uwagę, że ten wskaźnik dla szerokiego (WIG) rynku wynosi trochę poniżej 15. W mojej ocenie można jednak rozważyć ponowne potraktowanie spółki jako wzrostowej, a wtedy należałoby przyjąć trochę inne miary do wycen i wskaźników. Proszę zresztą spojrzeć na pewną symulacje wyników w kolejnych dwóch latach. Została ona dokonana bez uwzględniania zysku na sprzedaży udziałów w SM (transakcja jednorazowa) oraz wpływu ewentualnych akwizycji.
kliknij, aby powiększyćNa rok bieżący założyłem 20-procentowe wzrosty w dwóch podstawowych segmentach, co wydaje się być ambitne aczkolwiek wykonalne, nawet bez szczególnego wpływu akwizycji w segmencie ES. Również utrzymanie rentowności z 2020 roku w tym segmencie nie jest rzeczą niemożliwą. Trochę trudniej zakładać zyskowność w segmencie Fintech – tutaj przyjąłem, że efekt nierentownego kontraktu z Pekao będzie powoli wygasał co powinno przełożyć się na osiąganie zysków w tej dywizji. Tutaj oczywiście ryzykiem jest zarówno wzrost sprzedaży jak i poprawa wyników. Przypomnę, że spółka zamierza aktywniej pozyskiwać klientów nie tylko poprzez rozwój produktu, ale również wydatki marketingowo-sprzedażowe. Jeśli przejdą one w zyskowną sprzedaż to zapewne wszystko będzie w porządku. Ale jeśli nie uda się pozyskać nowych intratnych kontraktów to pozostaną po tym tylko koszty. Zakładam również wzrosty sprzedażowe w Hoteltechu ze względu na wygaszanie wpływu pandemii i idące za tym, miejmy nadzieję, odmrożenie biznesu turystycznego.
Przy powyższych założeniach GK Ailleron powinna podwoić EBIT w ciągu dwóch lat. Na poziomie zysku netto są to wielkości jeszcze większe, ale tutaj uwaga. Proszę jednak patrzeć na pozycję „Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej”, który jest pomniejszony o ok. 50 proc. przynależne funduszowi Enterprise Investors w związku z inwestycją w segment Enterprise Services. W każdym razie gdyby taki scenariusz się potwierdził to za dwa lata zysk netto już konkretnie dostępny dla GK Ailleron mógłby wynosić ok. 15 mln zł czyli o 50 proc. więcej niż w właśnie zakończonym roku. A tego typu symulacja nie obejmują przecież w dużej części możliwych akwizycji w segmencie ES i idącego za tym zwiększenia przychodów oraz zysków.
Nie należy zapominać jednak, że scenariusz nie musi być taki jak przedstawiłem powyżej. Przy utrzymanie sprzedaży i zysków w latach 2021-22 na poziomie tych z roku 2020 i oddanie 50 proc. wyników segmentu ES do funduszu zysk spada do poziomu 5-6 mln zł a wskaźnik C/Z wynosiłby mało atrakcyjne 30. Który scenariusz jest dla Państwa bardziej realistyczny to już Wasza decyzja inwestycyjna.
P.S. Oświadczam, że posiadam akcje Ailleron w moim portfelu (poniżej 5%) w chwili obecnej. W ostatnich 30 dniach dokonywałem transakcji. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.
Twitter - @AnalitykF