Orzeł Biały (
www.stockwatch.pl/gpw/orzbialy... ) opublikował ostatnio wyniki roczne za2009. Przyglądam się ostatnio tej spółce, więc omówię. Od dawna staram się przemycić w moich analizach opinię, że sprawozdanie to nie tylko cyferki i nie tylko obraz finansów firmy, ale po części również luneta, przez którą można popatrzeć na to, co w środku. A że wgląd jest w dość szeroki obszar, obraz trudniej upiększyć, niż np. w katalogach handlowych. Co widać w przypadku Orła Białego? Przede wszystkim, że to firma pełna sprzeczności. W zasadzie nie można postawić żadnej tezy, żeby za chwilę nie znaleźć kontrargumentów. Dlatego rozczaruję Kolegę Cyklotyka, bo wiele rzeczy mi się nie podoba.
Odpalamy sprawozdanie i widzimy bardzo ładny wizualnie i przejrzysty dokument. To tylko pozory – w rzeczywistości raport jest bardzo niestarannie przygotowany. Miałem się nawet nie czepiać, ale w pewnym momencie moja tolerancja została przekroczona. Zapomnijmy o literówkach, to się zdarza każdemu. Ale niegramatyczne teksty w stylu: „W roku 2007 ze względu na oceniany przez Zarząd jednostki dominującej niewielką zmienność (volatility) tego kursu oraz stosunkowo duże koszty tego Zarząd nie wdrożył polityki zabezpieczania się przed tym ryzykiem.” (Sprawozdanie str. 50 – Ryzyko walutowe) podważają moje zaufanie do dokumentów, ponieważ jasno wskazują na bezrefleksyjne kopiowanie z wersji poprzedniej. A to oznacza ryzyko, że serwują nam nieaktualne informacje. To też jeszcze bym przeżył, ale szczytem wszystkiego jest odniesienie się do niewłaściwego - co więcej nieistniejącego (!!!) - punktu: „Zasady rachunkowości Grupy dotyczące instrumentów pochodnych zostały omówione w pkt. 3.2 „Uznawanie i wycena instrumentów finansowych”. (Sprawozdanie str. 50 – Ryzyko rynkowe). Otóż właściwy punkt, to 2.2. „Polityka rachunkowości” (inny numer i inny tytuł). A punkt 3.2 w ogóle nie istnieje – jest luka w numeracji :)) Dwa takie zonki na jednej stronie. Jak całe finanse są tak prowadzone, to brawo!
Następna sprzeczność – sprawozdanie jest niedopracowane, ale jest całkiem detaliczne. I tutaj widzę, że w firmie panuje pewna dysfunkcja. Mianowicie brak człowieka, który zajmowałby się stricte finansami. Nie ma dyrektora finansowego. Jest Wiceprezes do spraw handlowo-finansowych. Z całym szacunkiem, ale w takiej spółce, to już wypadałoby rozdzielić te dwie sprawy. Po pierwsze, to już chyba trochę za dużo, jak na jednego człowieka, po drugie finanse na tym poziomie, co spółka giełdowa, to już dość skomplikowana zabawka. Efekty tej personalnej unii widać właśnie w sprawozdaniu. Jest bardzo księgowe – dużo detalicznych tabelek, ale czasem trudno wyczytać z nich to, co interesujące dla inwestora, bo często brakuje pod nimi odpowiednich słownych opisów. Poza tym wiele tabelek ma kolejność 2008 -> 2009, a to stara, księgowa szkoła. Teraz dane prezentuje się odwrotnie. Pan wiceprezes zaś najwyraźniej nie znalazł czasu, aby zweryfikować sprawozdanie (bądź tego nie wie). A przecież to wizytówka firmy giełdowej! Ale handlowiec niekoniecznie, musi to czuć. Liczą się katalogi produktów i oferty. Księgowość dla sprzedawcy, to przecież tylko cyferki bez wartości dodanej i miejsce, gdzie rozlicza się wydatki służbowe. Może zaznaczę tutaj, że nie jestem księgowym :)
Jednak mimo, że prezentacja funkcji finansowej została potraktowana „po macoszemu”, nie oznacza to, że finanse są prymitywne. Firma stosuje na szeroką skalę hedging przepływów pieniężnych (czyli trudniejszą odmianę, wymagającą budżetowania przychodów) oraz stosuje rachunkowość zabezpieczeń. Instrumenty finansowe bujają jednak kapitałem oraz wartością sprzedaży, a to drugie świadczy, że nie działają do końca tak, jak powinny.
Teraz wyniki.
Wyglądają słabo. Ale to stwierdzenie też można obalić. Po pierwsze sprzedaż ilościowa jest na poziomie zbliżonym do poprzedniego roku. Po drugie sprzedaż wartościowa również jest zbliżona (patrz Sprawozdanie Zarządu). Wahania sprzedaży wynikają z wpływu transakcji zabezpieczających. W tym kontekście cytowana przez Parkiet wypowiedź prezesa, że wyniki nie są zadowalające, ale akceptowalne i że poprzedni rok był trudny, traktuję jako kokieterię. Choć można również przyjąć, że prezes nie do końca rozumie, jak działają stosowane zabezpieczenia. Znów – wychodzi brak w Zarządzie człowieka od finansów.
Nie zaniepokoił mnie więc spadek sprzedaży. To, co mnie zaniepokoiło to coś, za co odpowiada zwykle dyrektor handlowy – jakość kontrahentów i zarządzanie należnościami. W firmie pojawił się duży nawis płatniczy – należności wzrosły z 20,9m do 54m. Uwaga – 13m to należności przeterminowane!
Wzrosły również zapasy, ale nie wynika to z osłabienia popytu, tylko z optymizmu Zarządu, co do roku 2010. Gromadzone są zapasy materiałów, a nie produktów gotowych oraz rośnie produkcja w toku. Przygotowują się do odbicia. Oby się nie pomylili. Oba te czynniki wpłynęły na znaczący spadek wolnej gotówki. Jednak firma wciąż ma jej dużo (16,5m). Problem w tym, że 10,6m to margin dla kontraktów futures, a więc kasa zablokowana!
Z pozostałych pozycji zwraca uwagę wzrost kosztów sprzedaży – wszystko jest jednak w porządku, koszty te dotyczą sprzedanych towarów, której nie było w 2008r., a na której zarobiono.
Cash operacyjny potwierdza to, co widać w bilansie – zator w należnościach plus wzrost zapasów – i w efekcie jest fatalny. W cash flow inwestycyjnym widać, że firma zrolowała instrumenty finansowe. Fakt, że nie mogę doszukać się ich w aktywach oraz kapitał z aktualizacji wyceny plus duża gotówka zablokowana pod margin sugerują, że zabezpieczenia nadal działają przeciwko firmie. Podstawowe pytanie teraz to, czy rzeczywista sprzedaż zrównoważy ten efekt. W CF finansowym widać zaś spłatę i tak już minimalnego zadłużenia.
Z-score jest bardzo dobry:
www.stockwatch.pl/gpw/orzbialy... Firma jest bardzo bezpiecznie finansowana oraz ma zyski. Jednak i tę tezę można obalić, bo np. wcale nie mamy aż tyle wolnej gotówki, a bilans nie jest taki zdrowy, jak by się wydawało. Anty_Teresa przestrzega zawsze przed mechanicznym stosowaniem automatycznych wskaźników. Podpisuję się pod tym tutaj. To jest bardzo wygodne narzędzie do selekcji firm do dalszej analizy. Dzięki temu nie trzeba tracić czasu na spółki, które od razu wypadają źle. Nie jest to jednak kolejny Święty Graal.
Kilka luźnych spostrzeżeń.
- Znalazłem małe kuriozum! Mianowicie firma zakupiła udziały w spółce Orzeł Surowce Sp. z o.o. za 7 tys. zł generując przy tym goodwill w kwocie 2 tys. złotych!!!
- Finanse są klasycznie księgowe, vide wspomniane wyżej tabelki w kolejności 2008/2009, ale jest też wzmianka o zakupie przenośnika ślimakowego za 4 tys. złotych oraz o tym, że Wiceprezes Zarządu dostał 3,5 koła jako ryczałt za telefon…
- Odpis na zapasy (3m pln) zniknął, ale został wykorzystany, a nie odwrócony – nie udało się więc tego sprzedać.
Niezrozumiałe są dla mnie niektóre treści. Mianowicie Prezes twierdzi, że spółka dobrze przetrwała kryzys, bo uruchomiła dwa nowe piece. Jednocześnie spadł popyt na ołów i jego ceny. Ciekawa koncepcja. Podobno obniżyło to koszty i pozwoliło zoptymalizować produkcję. Rzeczywiście spadły koszty. Tonaż spadł niewiele, sprzedaż bez uwzględniania zabezpieczeń wręcz minimalnie wzrosła, a jednocześnie transakcje zabezpieczające uderzyły w sprzedaż, zamiast ją stabilizować.
Rok 2010 ma być lepszy. To też ciekawe. Firma zależy od sektora Automotive, a właśnie kończą się programy pomocowe dla producentów samochodów.
Trochę to wszystko zagmatwane.
I jeszcze - spółce pomogła też pogoda. Pamiętajmy więc, że taka zima zdarza się teraz w Polsce raz na parę lat.
Reasumując:
Spółka w obszarze core competence operuje lepiej, niż by się wydawało, ale jej sytuacja jest bardziej skomplikowana, niż by się wydawało. Zaś sposób prezentacji i opisu działań podważa moje zaufanie. Inwestycja wymaga wczytywania się w sprawozdania i uważnej analizy. Miałem nadzieję, że to rzeczywiście „buffetowski” papier, ale muszę przyznać, że to przypadek trudniejszy, niż przypuszczałem. Na pewno nie „tak trzymać!” – dużo jest do poprawienia!
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.