Jeszcze jeden tekst, który dał mi dużo do myślenia
. I ten wykres.... Ale sami zobaczcie i oceńcie. Tekst trochę długi, ale warto poświęcić mu chwilę
blogfrog.pl/index.php/go/OTk5N...Bańka na amerykańskich obligacjach?
Od kilku miesięcy w zagranicznych portalach przebijają się ostrzeżenia przed wielką bańką spekulacyjną na rynku, który wydawać by się mógł oazą spokoju wolną od takich zjawisk. Mowa o amerykańskich obligacjach skarbowych. Rentowność tamtejszego długu jest najniższa od dekad, a szans zarobku z kupna tych papierów już dawno nie ma. Okazuje się, że schyłek bańki na amerykańskim rynku długu może stanowić wiarygodny sygnał do rozpoczęcia odważniejszych inwestycji z dużym potencjałem zysku.
Temat bańki na obligacjach USA w ostatnich tygodniach został nieśmiało draśnięty w kilku polskich analizach rynkowych (autorstwa Open Finance z 11 grudnia ubr. oraz Investors TFI z 23 stycznia br.). Samo jego zdiagnozowanie jest jak najbardziej słuszne, ale czy można z tego faktu odnieść wymierne korzyści?
Warto zgłębić to zagadnienie z przynajmniej dwóch powodów. Po pierwsze, w dobie kryzysu wszystko dzieje się szybciej i gwałtowniej niż w usypiających czasach ekspansji i dobrobytu. Szczególnie dynamicznie przebiega dostosowanie cen akcji do recesyjnego otoczenia, jak to miało miejsce podczas październikowego krachu. Procesowi temu towarzyszy znaczące przesunięcie w dół całej krzywej rentowności długu. Drugi, bardziej praktyczny powód to chęć wyczytania, co mówią o przyszłości rynkowej koniunktury rekordowo wysokie ceny obligacji. W istocie, zakończenie trendu opadania krzywej rentowności może stanowić wiarygodny indykator zmierzchu bessy. Sztuka polega na w miarę wczesnym zdiagnozowaniu punktu zwrotnego na rynku długu i rozpoczęciu przygotowań do długoterminowych zakupów walorów bardziej ryzykownych, a mocno przecenionych.
Ryzyko a bezpieczeństwo
Powszechnie wiadomo, że podczas dekoniunktury następuje ucieczka do bezpiecznych przystani kosztem inwestycji w generujące coraz większe straty akcje lub inne ryzykowne aktywa. Takim schronieniem dla dużych inwestorów instytucjonalnych jest rynek papierów skarbowych, natomiast klienci detaliczni zazwyczaj wybierają bankowe lokaty terminowe. Napływające dane makroekonomiczne kształtują politykę monetarną, gdyż pokazują, w jakim punkcie cyklu znajduje się badana gospodarka. Od tych czynników w dużej mierze zależy rentowność długu, choć nie należy zapominać o zewnętrznym postrzeganiu wiarygodności rozważanego kraju bądź wspólnoty (UE). Podczas recesji koszt pieniądza maleje, gdyż priorytetem staje się ożywienie popytu, rynku pracy i -zwłaszcza ostatnio - podtrzymanie płynności systemu finansowego w celu uniknięcia długotrwałej hibernacji całej gospodarki.
Perspektywiczne spojrzenie na teraźniejszość i przyszłość w pewnym sensie umożliwia krzywa rentowności (yield curve). Aby ją otrzymać, należy narysować wykres rocznej stopy zwrotu w zależności od terminu zapadalności papieru dłużnego. Wznosząca krzywa w trakcie hossy zwiastuje dalszą ekspansję gospodarczą, natomiast jej spłaszczenie bądź inwersja sygnalizują nadejście osłabienia bądź wręcz recesji. Niesłusznie nie docenia się jednak wagi tych proroczych w swojej wymowie ostrzeżeń.
Rynki akcji, ku swojej późniejszej zgubie, długo ignorowały odwróconą amerykańską krzywą rentowności, która pojawiła się już u progu 2006 r. W tej sytuacji papiery dłużne o szybszym terminie zapadalności dają większą roczną stopę zwrotu niż te wymagalne później. Ujemny dyferencjał wisiał nad rynkami jak miecz Damoklesa przez rok z solidnym okładem. Tymczasem indeksy giełdowe puchły jak balony pośród coraz bardziej niezdrowego zachwytu. Akcje były w stadnej modzie adekwatnie do nieposkromionego apetytu na ryzyko. Inflacja rosła dodatkowo napędzana przez pęczniejącą bańkę na rynku surowców. Wysoko zaczepiony krótki koniec krzywej rentowności zdradzał presję cenową w gospodarce, nie pozwalając na cięcia stóp procentowych.
Świadomość ryzyka zapadła się w niebyt aż do nagłej zmiany strukturalnej całego pulsu rynków w połowie 2007 r. Nastąpiła wówczas eksplozja segmentu kredytów hipotecznych ze śmieciowej klasy subprime. Zaniedbania rozciągały się na wiele segmentów rynku finansowego, nie wyłączając czołowych agencji ratingowych, w zaślepieniu karmiących rynki ułudą wiecznej prosperity. Trywializowanie problemu było kardynalnym błędem i marnotrawstwem czasu, gdyż problem subprime obnażył niewydolność rynku kredytowego. Ten kryzys niesłusznie tytułowany lokalnym po prostu musiał się rozlać na cały system finansowy, dotykając wreszcie realnych sfer gospodarki.
Bessa i szturm na obligacje
Wraz z narastającym dramatyzmem wydarzeń na giełdach zachowanie władz monetarnych stawało się coraz bardziej nerwowe, nierzadko graniczące z paniką. Fatalne dane makro, nieraz najgorsze od 30 a nawet 70 lat, odkurzyły kilka zapomnianych słów: bessa, krach, kryzys, które wypełzły na czołówki gazet, portali i programów telewizyjnych. Apogeum załamania z jesieni 2008 r. skutkowało błyskawicznymi ratunkowymi cięciami stóp w niemal wszystkich walutach, podczas gdy kapitalizacja niejednej giełdy stopniała w niecały rok o ponad połowę.
Etykietka bezpieczeństwa przyklejona do obligacji skarbowych USA przez całe dekady zdaje się być nieusuwalna i ta nieusuwalność bije wszelkie rekordy absurdu. Pokutuje przekonanie o niemożliwości bankructwa czołowej gospodarki świata. W odwodzie zawsze są przecież drukarnie zielonych banknotów, którymi zalewano świat celem odroczenia wyroku do kolejnego, jeszcze większego kryzysu. Choć zakrawa to na zniewolenie umysłowe, maszynka ta się kręci po dziś dzień ze wszelkimi towarzyszącymi jej skrajnościami.
Takim ekstremalnym zachowaniem był niecodzienny fakt z 9 grudnia u.br. Otóż na rynku uplasowano 4-tygodniowe amerykańskie bony skarbowe dające zerową stopę procentową (na łączną kwotę 30 mld dol.), oraz 3-miesięczne papiery z... negatywnym oprocentowaniem minus 0,005 proc. (!) rocznie (emisja na kwotę 27 mld dol.). W tym drugim przypadku nabywcy zgodzili się otrzymać w terminie wykupu mniej od tego, co zainwestowali. Zaistniała sytuacja analogiczna do tej z 1929 r., gdy gospodarką zawładnął wielki kryzys.
Do bezprecedensowego zadłużania się Stanów Zjednoczonych dochodzą pakiety antykryzysowe (m. in. opiewający na 825 mld dol. program wdrażany przez Baracka Obamę) oraz miliardy wydane na nacjonalizację upadłych de facto instytucji finansowych (Freddie Mac, Fannie Mae), tudzież pompowanie pieniędzy w banki inwestycyjne. Bank rezerwy federalnej FED panicznie ściął stopy do zera, a ostatnio padły zapowiedzi skupowania papierów z dalekiego końca krzywej (o długim terminie zapadalności). Inflacja jak na razie przycupnęła w ukryciu za sprawą kulejącej produkcji i konsumpcji. Do czasu.
Tajemne znaki dawane przez rynek obligacji
W takich oto okolicznościach pikujące giełdy wyznaczyły pod koniec 2008 r. minima na poziomach nie widzianych od 2003 r. Czy zatem dołki notowań przypadkowo znajdują się w bliskim sąsiedztwie czasowym od dołków rentowności długu? Czy równie przypadkowo bessa giełdowa nadchodzi niedługo po spłaszczeniu bądź inwersji krzywej rentowności?
Na poniższym rysunku przedstawiono ewoluujące w czasie rentowności obligacji amerykańskich o różnych terminach zapadalności. Można powiedzieć, że zostały objęte dwa pełne cykle rozciągające się na przestrzeni ostatnich 9 lat. Zaznaczono także okresy hossy i bessy (rynek mierzony wskaźnikiem S&P500), rozgraniczone przez szczyty i dołki. Odczyty rentowności wykonano na koniec każdego półrocza, dodając najnowszy z 29 stycznia br.
bartoszstawiarski.blox.pl/reso...Rysunek 1. Prorocze przepowiednie amerykańskiego rynku długu (opracowanie własne na podstawie barchart.com, finance.yahoo.com)
Inwersja krzywej rentowności nastąpiła na początku 2000 r., trafnie zwiastując nadejście bessy (pęknięcie bańki internetowej). Rynek niedźwiedzia trwał równolegle do obcinanych stóp procentowych i malejącej dochodowości obligacji skarbowych. Poprzednia bessa zakończyła się wyznaczeniem minimum indeksu S&P500 na poziomie 776,76 pkt w dn. 9 października 2002 r. (spadek od szczytu z 24 marca 2000 o 49 proc.).
Tymczasem krzywa rentowności na fali powszechnego łaknienia bezpiecznych inwestycji obniżała się jeszcze przez pół roku, wyznaczając dno 13 czerwca 2003 r. Papiery dwuletnie w tym kulminacyjnym momencie dawały 1,05 proc. w skali roku, pięciolatki 2,08 proc., 10-letnie 3,1 proc., natomiast 30-latki 4,17 proc. Spóźniłby się ten, kto czekałby z kupnem akcji do tamtego dnia: indeks S&P500 zdążył już zyskać 27 proc. od dołka. Z historycznej perspektywy łatwo możemy policzyć, że do 13 czerwca 2003 rynek wykonał jedną czwartą całej fali 5-letniej hossy.
W ostatnich dniach 2005 r. pojawiła się pierwsza, niewielka inwersja krzywej rentowności. Przez cały 2006 i początek 2007 r. krzywa ta balansowała na granicy inwersji i wypłaszczenia. Był to okres hulaszczego rozdawania kredytów hipotecznych rzeszom ludzi bez jakiejkolwiek wiarygodności. Równocześnie w skali globalnej kwitła lewarowana spekulacja napędzana przez operacje carry trade. Gdy niemal każde aktywo było znacznie przewartościowane, rynek długu przez ponad rok ostrzegał przed zmianą koniunktury. Szczyt indeksu S&P500 z dn. 9 października 2007 r. zwiastował nadejście bessy, której wyjątkowo silną dynamikę już znamy.
Jak dotąd badany wskaźnik wyznaczył minimum na sesji 20 listopada 2008 r. (752,44 pkt), a punkt przełomowy na rynku obligacji pojawił się zaledwie w miesiąc później. 18 grudnia ubr. rekordowo niskie rentowności wynosiły: dla 2-latek 0,68 proc., dla 5-latek 1,27 proc., dla 10-latek 2,07 proc. oraz dla 30-latek 2,55 proc. Widać, że krzywa zeszła jeszcze niżej niż w poprzednim cyklu.
Do dziś jesienne minima indeksów nie zostały pokonane, choć były próby zbliżenia się do nich. Tymczasem styczeń upłynął pod znakiem wzrostu rentowności amerykańskich papierów dłużnych. Na powyższym wykresie 1 widać wyraźne odreagowanie, tzn. spadek cen obligacji (stan na 29 stycznia br.). Nieśmiało pojawia się apetyt na papiery dłużne o nieco wyższym ryzyku, co w dalszej kolejności zwiastuje wzrost zainteresowania akcjami. Koło zdaje się zamykać po raz kolejny.
Być może w listopadzie ubr. rozpoczęła się nowa hossa, choć obecnie taka diagnoza jest jeszcze mocno niepewna. Drukowanie pieniądza bez opamiętania z czasem nasili presję inflacyjną, przyspieszając ucieczkę z rynku długu. Na rynki akcji powinien coraz śmielej powracać trend wzrostowy. Rentowności obligacji znów zaczną rosnąć i FED będzie musiał rozpocząć zacieśnianie polityki monetarnej (nie zdziwię się, jak stanie się to jeszcze pod koniec br.).
Podobny mechanizm obligacyjno-akcyjny działa również na innych rynkach, choć skuteczność trafnej diagnozy maleje wraz z rosnącym ryzykiem związanym z daną gospodarką. W tropieniu punktów zwrotnych może pomóc śledzenie różnic w rentowności obligacji względem papierów amerykańskich. Najlepiej wziąć do analiz specjalnie skonstruowane indeksy EMBI+ (wykresy dla poszczególnych emerging markets można znaleźć na stronie
http://www.cbonds.info). Początek topnienia tych spreadów przybliża koniec bessy.
Perspektywiczne wnioski
Powyższe sygnały płynące z rynku obligacji należy uznać za pierwsze jaskółki końca bessy. Oczywiście w dobie tak bezprecedensowego kryzysu precyzyjne uchwycenie samego punktu zwrotnego jest niezwykle trudne. Sytuację komplikuje brak pełnej informacji o pozostających jeszcze do ujawnienia stratach instytucji finansowych, zalegających wciąż w księgach. Łączne straty firm wywołane przez kryzys mogą ostatecznie sięgnąć astronomicznych 3 bilionów dolarów. Dla porównania, jest to mniej więcej wartość 10-letniego PKB Polski przy obecnym kursie złotego.
Wobec takiej skali załamania recesja może jeszcze potrwać nawet kilka kwartałów. Ba, można by oczekiwać głębszych spadków amerykańskich indeksów od tych, które zaistniały. Dow Jones Industrial Average zatrzymał się w listopadzie ubr. dokładnie na dołkach z 2002 r. (7500 pkt.), co oznacza 45 proc. spadku od szczytu z 2007 r. Bardziej reprezentatywny wskaźnik S&P500 spadł z 1565 do 752 pkt, co daje 52-procentowe zniesienie wartości rekordowej.
Prawdziwa pożoga zapanowała natomiast na rynkach wschodzących, przecenionych nawet o 80 proc. (Chiny, Rosja, kilka giełd krajów z tzw. Nowej Europy). Parkiet polski wraz z pokaźną grupą innych zrealizowały spadki rzędu 60-70 proc. (dla indeksu WIG20 jest to 63 proc.). Hossa na emerging markets jest dynamiczniejsza w porównaniu z rynkiem byka na giełdach państw rozwiniętych, ale odbywa się to za cenę ich relatywnie głębszej bessy. Stoi to w zgodzie ze wzajemną relacją ryzyka i stopy zwrotu, dobrze opisanej w klasycznej teorii portfelowej (współczynnik beta).
Nie należy utożsamiać ani pojęciowo, ani czasowo bessy z recesją. Nie należy się również załamywać tym, co już się dokonało. Tym bardziej nie należy słuchać opinii niektórych pseudoekspertów wieszczących jeszcze większy wymiar kataklizmu w ramach obecnej dekoniunktury. Rzecz jasna, nie mamy pewności czy dołki giełdowe ustanowione jesienią ub. r. są już tymi przełomowymi minimami definitywnie kończącymi bessę. W najgorszej ewentualności mogą one zostać jeszcze bardzo nieznacznie poprawione, a właściwie balansowanie na ich krawędzi już miało miejsce w styczniu br. Pamiętajmy, że rynki dyskontują przyszłość, choć czasem w sposób niedoskonały.
Widać jednak wyraźnie, że indeksy nie palą się już do marszu na południe, zamiast tego trwa długa konsolidacja. Zaistniała w przeszłości synchronizacja czasowa minimów rentowności obligacji amerykańskich (to tamten rynek nadaje ton pozostałym parkietom światowym) z faktycznymi dołkami bessy sugeruje, że czasu na tanie, długoterminowe zakupy akcji pozostaje coraz mniej. Potrzeba tylko uwolnić się od mentalnego przygnębienia bessą, która u przemożnej większości inwestorów wyrządziła niemałe szkody materialne.
Pozostałe jaskółki końca bessy mogą nadejść dopiero za kilka miesięcy w postaci coraz lepszych danych makroekonomicznych, jednak do tego czasu rynki zdążą już odjechać na dobre 20-30 proc. od dołków. Wówczas z opóźnieniem coraz szersze masy inwestorów dostrzegą szansę na zyski z akcji. Tak nastąpi materializacja proroctwa zaklętego w rynku obligacji, podczas gdy sprytny pieniądz (smart money) ulokowany w akcjach już od kilku miesięcy będzie dobrze pracował.
W takich okolicznościach po niemal 2 latach niesławy do łask mają szansę powrócić agresywne fundusze inwestycyjne. Gwarancja ich nowego triumfu będzie pełniejsza, jeśli przedstawiciele branży przyłożą się do odbudowy reputacji, unikając popełnienia błędów przeszłości. Do tego niezbędne jest szanowanie cudzych pieniędzy na równi ze swoimi własnymi, a nie traktowanie ich jak mięso armatnie służące zbijaniu prywatnych kokosów z „zarządzania” często nader wątłej jakości.
Post scriptum. Gwoli przywołania prawdy pozwolę sobie przypomnieć, że felieton mojego autorstwa pt. „Kilka jaskółek końca hossy” ujrzał światło dzienne dn. 9 sierpnia 2007 r., którą to datę Czytelnikom polecam skonfrontować z ówczesnymi oraz dzisiejszymi poziomami indeksów giełdowych.
Powoli do celu