Omówienie sprawozdania finansowego za 4Q Grupy Kapitałowej Centrozap
Z raportem za 4Q inwestorzy Centrozapu wiązali spore nadzieje, dodatkowo były one podsycane przez prasowe wypowiedzi prezesa, iż w sprawozdaniu za ostatnie miesiące 2010 czeka na nas miła niespodzianka. Przesunięcie publikacji raportu o dwa dni mogło również świadczyć o chęci pochwalenia się pozytywnymi wynikami, które miały być rezultatem konsekwentnie prowadzonego procesu inwestycyjnego w kilku segmentach. Raport za 4Q nie jest sprawozdaniem ostatecznym, przedstawione w nim pozycje są w dużej mierze wytłumaczone ogólnikowo, w mojej ocenie ciężko czytającemu jednoznacznie je zinterpretować.
Na pierwszy rzut oka porównując 2010 do 2009 można mieć wrażenie, iż firma dynamicznie się rozwija. Przychody wzrosły z niecałych 100 MPLN do ponad 240 MPLN, suma bilansowa wzrosła ponad dwukrotnie, środki trwałe o ponad 50%. Niestety głębsza analiza pokazuje, iż tak naprawdę wzrosty nie wynikają z rozwoju organicznego grupy będącego pochodną dobrych wyników operacyjnych, tylko finansowe są „na kredyt”, ale nie bankowy tylko na kredyt zaufania inwestorów.
Rok 2010 ciężko nazwać rokiem przełomowym dla grupy, na pewno można go określić mianem roku kolejnych emisji - powoli zaczyna brakować literek w alfabecie aby identyfikować kolejne serie akcji. Taki proces na pewno niema pozytywnego wpływu na obraz spółki na giełdzie, dodatkowo inwestorzy negatywnie postrzegają takie rozwodnienie akcji, nawet prezes w ostatnich wywiadach musiał zapewniać o zaprzestaniu kolejnych emisji aby uspokoić inwestorów na GPW.
Przez chwilę skupmy się liczbach. W rachunku zysków i strat jednym pozytywnym akcentem jest dynamiczny wzrost obrotów, ale to w dużej mierze jest wynikiem niskiej bazy oraz dynamicznie rosnącym przychodom z tytułu handlu energią elektryczną i paliwami (wzrost odpowiednio z 79 MPLN na 179 MPLN oraz 5 MPLN nad 34 MPLN). Gorzej wypada analiza rentowności, co prawda firma w ostatnim kwartale wygenerowała znaczny zysk na poziomie brutto, przez co została ograniczona strata za ostatnie dwanaście miesięcy. Niestety zysk nie jest pochodną poprawy wyników na poziomie operacyjnym tutaj ciągle generowane są spore straty, które z jednej strony są spowodowane przejęciem zobowiązań SSK GKS Katowice, a z drugiej strony koniecznością zawiązywania rezerw na zobowiązania z tytułu tzw. certyfikatów energii kolorowej, które są elementem wsparcia produkcji energii elektrycznej ze źródeł odnawialnych (rezerwy wykazywane są w pozostałych kosztach operacyjnych). Wysoki zysk brutto jest generowany na poziomie wyniku finansowego, a konkretnie poprzez aktualizację wartości przejętych po 10 gr akcji Pronoxu do tzw. wartości godziwej (najprawdopodobniej ceny akcji na koniec 2010) – do tej wyceny mam spore wątpliwości, ale o tym w dalszej części. W RZiS przykuwają uwagę spore koszty finansowe, które są związane z pozyskaniem kapitału. Niestety w sprawozdaniu brak jest szczegółowych informacji na temat tej pozycji, a parę zdań wyjaśnienia na pewno by się przydało.
W bilansie w porównaniu do poprzedniego roku spore zmiany, suma bilansowa wzrosła ponad dwukrotnie. Po stronie aktywów główna pozycja to inwestycje krótkoterminowe, które przedstawiają m.in. udziały w Pronoxie. Tak jak wcześniej pisałem do tej pozycji trzeba podchodzić ze sporą rezerwą – ciekaw jestem opinii audytora na ten temat. Pronox aktualnie jest w trakcie upadłości układowej, słabą sytuację finansową spółki potwierdza rating na naszym portalu D. Wartość księgowa Pronoxu jest ujemna, a zobowiązań do spłaty jest ponad 100 MPLN, w mojej ocenie jest wysokie ryzyko, iż Centrozap będzie musiał aktualizować wartość udziałów w Pronoxie co może mieć wpływ na wartość księgową Centrozapu – z ostateczną oceną tych rozliczeń trzeba niestety się wstrzymać do audytu.
Po stronie pasywów spory wzrost kapitałów podstawowych, który jest wynikiem kolejnych emisji. Niestety ze względu na permanentne straty Centrozap ma spore problemy z systematycznym budowaniem wartości wewnętrznej, co w mojej ocenie jest istotną i bardzo negatywną informacją dla inwestora. Znaczny wzrost zobowiązań i rezerw na zobowiązań jest wynikiem związania rezerw na certyfikaty kolorowej energii, emisji obligacji oraz finansowania zapotrzebowania na kapitał obrotowy poprzez zobowiązania handlowe.
Analiza Cash flow potwierdza wcześniejsze uwagi co do generowanych wyników, firma cały czas generuje ujemne przepływy na działalności operacyjnej w bieżącym okresie to ponad 20 MPLN. Ewidentnie widać, iż core business nie jest w stanie generować nadwyżek gotówki, a firma musi wspomagać się finansowaniem zewnętrznym – do tej pory były to głównie kolejne emisje niestety to źródło powoli zdaje się wyczerpywać i kwestią otwartą pozostaje sposób pokrycia niedoborów gotówki w kolejnych okresach.
Jeszcze klika słów o projektach i sprawach sądowych prowadzonych przez Centrozap. Flagową inwestycją jest realizowana w Republice Komi budowa centrum przetwórstwa drzewnego. Jak powszechnie wiadomo firma ma spore problemy ze znalezieniem inwestora strategicznego, wartość całej inwestycji to ponad 500 MPLN, co znacznie przekracza możliwości finansowe Centrozapu. Sprawozdanie nie przedstawia szczegółowych informacji na temat potencjalnych inwestorów dla tego projektu, dalsze milczenie spółki w tym zakresie może rodzić pewne wątpliwości szczególnie, iż prasa informowała o krytycznych uwagach ze strony Federacji Rosyjskiej odnośnie tempa realizacji projektu. W ostatnim kwartale nastąpił pewien progres w zakresie sprawy sądowej ze Skarbem Państwa o zapłatę ponad 100 MPLN odszkodowania. Sąd Najwyższy oraz Sąd Apelacyjny skierował sprawę do ponownego rozpatrzenia, co daje szanse na wygranie sprawy przez Centrozap. Niestety ciężko określić ostateczny termin oraz sposób rozstrzygnięcia powyższej sprawy, z tego powodu w mojej ocenie ciężko uwzględniać jej wpływ na sytuację finansową grupy.
Podsumowując, inwestorzy którzy czekali na przełom w raporcie 4Q musieli się rozczarować. Centrozap to grupa prezentująca ciągle słabą sytuację finansową, co potwierdza utrzymujący się w strefie zagrożenia rating na naszym portalu. Z punktu widzenia inwestora najważniejsze informacje które wypływają z raportu to ciągłe straty na core businessie, powoli wyczerpujące się zasoby finansowania zewnętrznego, problemy z systematycznym budowaniem wartości wewnętrznej oraz w mojej ocenie spore wątpliwości odnośnie wyceny udziałów spółek będących w upadłości – co może potwierdzać niedowartościowany wskaźnik C/WK. Aktualnie z punktu widzenia fundamentów Centrozap ma niewiele do zaoferowania, ale oczywiście nadzwyczajne zdarzenia (tj. wygranie sprawy z US czy przedstawienie inwestora branżowego dla projektu Komi) mogą spowodować czasowy dynamiczny wzrost cen akcji oraz pozytywnie wpłynąć na sytuację finansową grupy.
www.stockwatch.pl/gpw/centroza...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.