Omówienie sprawozdania finansowego MW Trade S.A. za IV kwartał 2010 roku.
Niestety tytuł nie do końca jest adekwatny, do okresu sprawozdawczego. Spółka zrobiła niemiłą niespodziankę i zmieniła zasady prezentacji pozycji w sprawozdaniu. Koszty finansowania portfela w sprawozdaniu z całkowitych dochodów weszły do części operacyjnej. W części finansowej jest prawie zero. Podobnie zamazał się obraz w sprawozdaniu z przepływów pieniężnych. Dług bankowy traktowany jest obecnie jako zobowiązania handlowe spółki. Sprawozdanie trzeba w związku z tym nieco przekształcić, tylko nie wszędzie się da. Ciężko jest wyjąć ze sprawozdania tylko 4kwartał, a porównywanie sytuacji spółki nawet do tego co było przed rokiem jest pomyłką, bo dynamika zmian jest naprawdę duża.
Z tego co nam zaprezentowano można jednak wyciągnąć pewne wnioski, a nie są one szczególnie pozytywne. Pierwsza i najważniejsza sprawa to rentowność posiadanego portfela inwestycyjnego. Jak wspominałem w poprzednim opracowaniu spółka zaczęła mocniej rozwijać segment finansowania szpitali pożyczkami. Wygląda na to, że z tej działalności jest sporo mniejszy zwrot, czyli mniejsze przychody. Tu oczywiście pozostaje pytanie co należy wziąć za kapitał produkcyjny.
Jeśli za portfel pracujący uznamy średnie pomiędzy okresami aktywa pomniejszone o średnie rzeczowe aktywa trwałe to dostaniemy rentowność:
q4---------q3---------q2
3,72%--5,85%--13,11%
Oczywiście przy tak dynamicznym wzroście aktywów wynik kwartału zależy od tego w którym momencie zostało pozyskane finansowanie i nowe aktywa pracowały. Jeśli na początku okresu to zwrot będzie większy, jeśli na koniec to mniejszy. Przy szybkim wzroście może to się sporo zmieniać. Wynik zanualizowany wyniesie w takiej formie rozliczenia 15,7%
W tym sposobie jednak liczymy zwrot także z posiadanej gotówki i pozostałych aktywów jak podatek aktywa wynikające z podatku odroczonego czy rozliczeń międzyokresowych. Jeśli za portfel uznać tylko należności i inwestycję to otrzymamy podobne wartości
q4--------- q3--------- q2
3,85%--4,04%--4,49%
W takim wypadku spadek rentowności jest mniej dynamiczny, ale problem wpływu finansowania do spółki pozostaje ten sam. Mam też obiekcje co do gotówki. W końcu gotówka jest w tym przypadku zapasem i najwyraźniej zwiększającym się, przez co spada efektywność. Można zadać sobie pytanie czy spółka nie doszła do przekroczenia przepustowości swoich zdolności do plasowania portfela.
Dalej z wynikami nie jest łatwiej. W obecnej prezentacji nie mamy zysku brutto na sprzedaży. Bez prezentacji kosztów sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu nie da się tego wyłączyć. Trzeba zejść z rachunkiem do EBIT, czyli tam gdzie nie powinno być kosztów finansowych.
Rentowność EBIT na przestrzeni ostatnich kwartałów ma się następująco:
q4--------- q3--------- q2
82%--- 77%--- 71%
Wzrost rentowności jest spowodowany utrzymaniem kosztów w ryzach. Widać to choćby w prezentowanym wyniku w układzie rodzajowym. Wszystkie koszty poza finansowymi są w ujęciu rocznym stałe i niskie w porównaniu do obecnych przychodów. Tu się nie da nic poprawić, ale istnieje prawdopodobieństwo występowania pewnego sprzężenia zwrotnego. Mianowicie zdolności handlowców zatrudnionych w spółce są ograniczone. Bez zwiększenia zatrudnienia może być ciężko znajdować nowych kontrahentów. Mniejsze koszty zatrudnienia, mogą skutkować zmniejszeniem efektywności pracy portfela – wolna niepracująca gotówka. Niestety nie wiemy czy tak na pewno jest, ale trzeba to brać pod uwagę.
Stopa procentowa przy tak dynamicznym powiększaniu długu jest także ciężka do oceny. Odsetki zależą od momentu wpływu gotówki i w związku z tym okresu odsetkowego. Aby zminimalizować błąd dokonałem uśrednienia zobowiązań za 3 ostanie kwartały, aby w końcu otrzymać wynik 11% rocznie.
Jeśli uśrednimy zwrot z portfela za ostanie 3 kwartały to można spróbować oszacować wynik roczny z dzisiejszego bilansu przy założeniu braku zwiększania zadłużenia i zatrudnienia.
Przy takim podejściu otrzymamy parametry do symulacji:
Zwrot z portfela 17,6%
Portfel=dzisiejszy portfel+gotówka=293 miliony
koszty finansowe=11%
kapitał własny= 36 milionów
zadłużenie=262miliony
koszty stałe=2 miliony
Przy takich parametrach wynik rok 2011 kształtowałby się na poziomie 20,75 milionów złotych brutto co daje 16,8 MPLN netto.
Dość łatwo można symulować co się stanie z wynikiem przy zmianach parametrów modelu.
Spadek rentowności o 1 punkt procentowy - 14,4 MPLN zysku netto
Wzrost rentowności o 1 punkt procentowy – 19,2 MPLN zysku netto
Wzrost koszów odsetkowych o 1 punkt procentowy – 14,68 MPLN zysku netto
Spadek kosztów odsetkowych o 1 punkt procentowy – 18,9 MPLN zysku netto
Wzrost kapitału dłużnego na portfel o 20% - 19,61 MPLN zysku netto
Z przedstawionej symulacji widać, że przy zachowaniu mniej więcej podobnych warunków rynkowych spółka byłaby w stanie zarobić na czysto 15-20 MPLN.
Zagrożeniem dla spółki jest wzrost konkurencji i oraz zmiany ustawodawcze. Już teraz organ założycielski musi wyrazić zgodę na cesję wierzytelności, a mówi się jeszcze o przekształceniu szpitali w spółki prawa handlowego. Spółka twierdzi, że nie jest w stanie oszacować wpływu dodatkowego ośrodka decyzyjnego na wynik. Ja także nie, ale trzeba się liczyć z pewnymi opóźnieniami, a w związku z tym z pewną utratą efektywności portfela, czyli elementu na która najwrażliwszy jest wynik netto.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.