GRUPAAZOTY [ATT]

Idy marcowe – omówienie sprawozdania finansowego GK Grupa Azoty po I kw. 2022 r.

Dwa ostatnie kwartały w wykonaniu spółki to istne szaleństwo wynikowe. Ograniczenia w imporcie związane z sankcjami, wysokie ceny gazu, odradzający się szybko po pandemii popyt i w końcu wojna spowodowały dużą destabilizację na rynkach chemicznych i stworzyły miejsce na godziwy zarobek wybranym podmiotom, do których zalicza się także Grupa Azoty.

Wyniki

Przychody w IV kw. 2021 r. wyniosły 5,48 mld zł (wzrost o 2,75 mld zł, +100 proc.), natomiast w sezonowo najlepszym I kw. br. 6,83 mld zł, co oznacza zwyżkę o 103 proc. r/r (3,46 mld zł).
Spółka tradycyjnie najwięcej sprzedaży lokuje na rynku polskim – odpowiadał on za 56 proc. sprzedaży zarówno w IV kw. ur. jak i I kw. br. Jednocześnie był to rynek na którym w I kw. odnotowano największe wzrosty w ujęciu bezwzględnym (2,2 mld zł) jak i względnym (+135 proc.)
W podobnym tempie rosła sprzedaż do krajów Ameryki Południowej (+135 proc.), natomiast w Europie wzrosty też były wysokie, ale jednak istotnie mniejsze – 73 proc.


kliknij, aby powiększyć

Choć pewnie część inwestorów obawiała się efektu drożejącego gazu, to przy tak dynamicznych zwyżkach przychodów często działa efekt dźwigni operacyjnej i efekty tego właśnie obserwujemy. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł w IV kw. 2021 r. 1,26 mld zł (+0,7 mld zł, +126 proc.), natomiast w I kw. br. 1,67 mld zł (+1 mld zł, +150 proc.). Marże brutto na sprzedaży wyniosły odpowiednio 23 proc. (+2,6 pp. r/r) i 24,5 proc. (+4,6 pp.). Takie wartości spółka już nie raz raportowała, ale nigdy przy tych poziomach sprzedaży

Koszty operacyjne rosły, ale nie na tyle, żeby istotnie uszczuplić falę zysków. Te dotyczące sprzedaży wzrosły o 26 proc. w IV kw. ur. (+61 mln zł) i 21 proc. w I kw. br. (+53 mln zł), natomiast koszty zarządu zwiększyły się o 4 proc. (9 mln zł) w IV kw. ur. i 11 proc. (20,5 mln zł) w I kw. br. Choć obecne wzrosty obciążeń gubią się w masie nadwyżki zysków, to warto pamiętać o tym, że przy pogorszeniu sytuacji rynkowej ciężko się je redukuje, w szczególności koszty ogólnego zarządu.

Finalnie zysk ze sprzedaży wyniósł w IV k. 738 mln zł (+631 mln zł r/r), natomiast w I kw. 1 156 mln zł (+930 mln zł r/r). Niestety w IV kw. ur. poprawa wyników na poziomie zysku ze sprzedaży nie znalazła tak dużego odzwierciedlenia w wyniku operacyjnym który wyniósł „tylko 387” mln zł (+265 mln zł r/r). Stało się tak w wyniku dokonania odpisów na aktywach trwałych w Puławach (289 mln zł) i Policach (9 mln zł) w związku z testami na utratę wartości. Testy takie polegają na oszacowaniu bieżącej wartości strumienia przyszłej gotówki (DCF) i porównaniu z wartością bilansową. Jak można przeczytać w sprawozdaniu odpisów dokonano ze względu:
- wzrostu stopy procentowej na skutek wzrostu stóp rynkowych
- zaostrzenie rygorów prawnych w obszarach emisyjności produkcji i energochłonności.
EBIT w I kw. br. wyniósł 1 155 mln zł i był wyższy o 942 mln zł r/r, przy czym nie zawierał istotnych zdarzeń jednorazowych.


kliknij, aby powiększyć

Grupa zamknęła I kw. wynikiem netto na poziomie 882 mln zł, czyli o 796 mln zł wyższym niż przed rokiem (w IV kw. 366 mln zł, +274 mln zł).

Koszty w ujęciu rodzajowym
Na konferencji wynikowej część akcjonariuszy dziwiła się jak to możliwe, że ceny gazu ziemnego wzrosły prawie pięciokrotnie, natomiast przychody nieco ponad dwukrotnie, a wyniki się poprawiły.
Taki efekt można tłumaczyć przede wszystkim dysproporcją wartości – duże wzrosty względne z niskich wartości dają mniejsze obciążenie niż mniejsze wzrosty z dużych wartości dodatkowych zysków. Koszty zużytego gazu w I kw. wzrosły o 318 proc. natomiast przychody o 103 proc., ale proszę zauważyć, że zwyżka kosztów gazu w wartościach bezwzględnych wyniosła 1,85 mld zł, natomiast przychodów 3,45 mld zł. – w efekcie mamy nadmiarowy wzrost przychodów na poziomie 1,6 mld zł.

Koszty gazu są największym, ale nie jedynym składnikiem kosztów materiałów i energii. W IV kw. koszty te wyniosły 3,95 mld zł (+151 proc.) i były wyższe o 2,37 mld zł, a jak napisałem wcześniej przychody wzrosły o 2,75 mld zł, czyli o ok. 0,4 mld zł więcej od wzrostu kosztów. W pierwszym kwartale br. koszty wyniosły 4,4 mld zł (z czego gaz 2,43 mld zł) i były wyższe o 131 proc. (2,5 mld zł), ale przychody zwiększyły się o 3,46 mld zł.


kliknij, aby powiększyć

Dodatkowo działa efekt dźwigni operacyjnej. Część kosztów jest quasi stała i nie zależy od wolumenu sprzedaży czy produkcji, a do grupy tej można zaliczyć amortyzację, czy wynagrodzenia, a także mniejszą cześć usług obcych. Amortyzacja zarówno w ostatnim kwartale ubiegłego roku jak i obecnie spadła o ok. 12 mln zł. Stało się tak prawdopodobnie w wyniku wydłużenia okresów planowanej eksploatacji dla niektórych aktywów trwałych, co oznacza rozkład na większą liczbę lat i mniejsze kwartalne obciążenie. Koszty usług obcych wzrosły w IV kw. o 36 proc. r/r, natomiast w I kw. br. o 27 proc. r/r. Wynagrodzenia zwiększyły się w IV kw. ur. o 52 mln zł (12 proc.) r/r, natomiast w I kw. br. o 45 mln zł (10 proc.). Najwyraźniej presja ze strony społecznej doprowadziła do podwyżki płac, bo zatrudnienie w grupie kapitałowej w zasadzie się nie zmieniło.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek segmentowy - nawozy
Zwyżka wyników grupy to przede wszystkim efekt segmentu nawozowego, któremu sprzyjały bardzo dobre warunki zewnętrzne. W drugiej połowie ur. UE zakazała importu nawozów z Białorusi, a Chiny wstrzymały eksport w związku z chęcią ustabilizowania cen na własnym rynku. Presja importowa się zmniejszyła co pozwoliło europejskim producentom podnieść ceny. Na polskim rynku wzrost cen był wysoki, ale nie na tyle, aby Polska stała się łakomym kąskiem dla nawozów sprowadzanych z zagranicy. Jak widać poniżej uwarunkowania polityczno-gospodarcze doprowadziły w drugiej połowie roku do znacznego ograniczenia importu nawozów azotowych, a w tym roku właściwie do jego zaniku.


kliknij, aby powiększyć

Przychody zewnętrzne dywizji nawozowej wyniosły w IV kw. 3 mld zł i były o 88 proc. wyższe r/r, natomiast w I kw. br. 4,2 mld zł i były o 109 proc. wyższe r/r. Dynamiczna poprawa obrotów to przede wszystkim efekt wzrostu cen, bo wolumen nawozów albo był niższy (IV kw. 2021 r.), albo zbliżony (I kw. 2022 r.)

Spadek sprzedaży w IV kw. jest prawdopodobnie skutkiem wyczekującej postawy popytu, co znów związane było z poziomem cen. W I kw. br. była szansa na poprawę wolumenów w nawozach azotowych, ale spółka borykała się z awarią w ZAKu, na której skutek wstrzymano na ok. 3 tygodnie produkcję w marcu. Znacznie gorzej sytuacja wygląda w przypadku nawozów wieloskładnikowych, których głównym producentem są Police – zarówno w IV kw. ur. jak i I kw. br. wolumeny mocno spadały. Wysokie obniżki dotknęły też nawozów specjalistycznych produkowanych w Compo Expert.


kliknij, aby powiększyć

Ceny nawozów azotowych dynamicznie rosły, a powodem do podwyżek był wzrost cen gazu ziemnego. Ceny detaliczne mocznika na rynku krajowym zwiększyły się ok. 140 proc. r/r i 35 proc. kw/kw, natomiast saletry amonowej odpowiednio o 150 proc. i 33 proc.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

W przypadku nawozów wieloskładnikowych miały znacznie mniejszą dynamikę. Według portalu cenynawozow.pl Amofoska 4-12-20 zdrożała z poziomu 1118 zł w lutym 2021 do 1757 zł w lutym 2022 r. (+60 proc.). Na rynkach światowych ceny zachowywały się lepiej. Nawóz 15/15/15 zdrożał na rynku niemieckim o 133 proc. r/r i 24 proc. kw/kw., natomiast NPK 16/16/16 kosztowało o 97 proc. więcej (cena w USD).


kliknij, aby powiększyć

Jak napisałem wcześniej rosły też ceny głównych surowców, przede wszystkim gazu – wzrost o 404 proc. r/r., ale także soli potasowej (+270 proc. r/r), fosforytów (158 proc.), czy kwasu siarkowego (451 proc.)


kliknij, aby powiększyć

Mimo wzrostu kosztów europejskie teoretyczne marże produktowe dla nawozów się zwiększyły. Zgodnie z prezentacją do wyników marża saletrzak – gaz zwiększyła się z 161 EUR w I kw. 2021 r. do 277 EUR/t w IV kw. 2021 r. i 383 EUR/t w I kw. br. Niestety, w przypadku nawozów NPK w dwóch ostatnich kwartałach marże były wręcz ujemne. Oczywiście mamy tutaj do czynienia z marżami z uwzględnieniem w kosztach siarczanu amonu, który jest nawozem azotowym, natomiast marża na jego produkcji była dodatnia i w efekcie marże realizowane na NPK w grupie także dodatnie.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł w IV kw. 2021 r. 614 mln zł (+75 proc.), natomiast kwartał później 1,08 mld zł (+135 proc.). Koszty operacyjne zwiększyły się co prawda o kilkanaście procent w przypadku zarządu i 24-28 proc. w przypadku sprzedaży, ale wartościowo obciążenia zwiększyły się łącznie 62 mln zł łącznie w IV kw. i 57 mln zł w I kw. br., czyli o rząd wielkości, a w I kw. nawet dwa rzędu mniej, niż wzrósł zysk brutto na sprzedaży.
EBIT wyniósł w IV kw. 269 mln zł (+186 mln zł), natomiast w I kw. 732 mln zł (+564 mln zł). W wynikach nie ma istotnych zdarzeń jednorazowych. W tym miejscu trzeba dodać, że koszty zarządu i wyniki I kw. ur. i br. nie są bezpośrednio porównywalne z kwartałami 2, 3, czy 4 roku 2021 ze względu na zmianę alokacji kosztów nieprzypisanych dotychczas do segmentów.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek segmentowy - chemia

Wysokie ceny produktów skutecznie ograniczały popyt w dywizji chemicznej. Zarówno pod koniec ubiegłego roku jak i I kw. obecnego wolumeny sprzedaży spadły.


kliknij, aby powiększyć

Ceny melaminy podążały w tempie zbliżonym do cen nawozów, jako że produkuje się ją także z gazu ziemnego. Wzrost r/r wyniósł 145 proc., natomiast kw/kw 26 proc.

Europejskie ceny plastyfikatorów i alkoholi OXO wzrosły odpowiednio o 28 proc. r/r i 37 proc. r/r. W relacji do poprzedniego kwartału dynamika zmian wyniosła minus 6 proc. i minus 1 proc.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku bieli tytanowej mieliśmy do czynienia także ze wzrostami cen. Klienci musieli w I kw. płacić o 29 proc. więcej niż przed rokiem i 7 proc. więcej niż w poprzednim kwartale.


kliknij, aby powiększyć

Choć spółka nie podaje marż dla melaminy, to można się domyślać, że jej opłacalność była wysoka, podobnie jak nawozów azotowych. N

Niestety, w przypadku segmentu OXO marżowość była ograniczona wzrostami cen propylenu. Mimo to teoretyczna marża dla plastyfikatora DEHT zwiększyła się z 537 EUR/t w I kw. 2021 r. do 690 EUR/t.

Marże, a w zasadzie spready produktowe dla bieli tytanowej były relatywnie stabilne.


kliknij, aby powiększyć

W konsekwencji wzrostu cen wszystkich produktów segmentu przychody dywizji chemicznej wyniosły w IV kw. 1,82 mld zł (+162 proc.), a w okresie styczeń-marzec br. 1,79 mld zł (+119 proc.). Zysk brutto na sprzedaży wyniósł w ostatnim kwartale poprzedniego roku 474 mln zł (+345 mln zł), natomiast w ostatnim raportowanym okresie 459 mln zł, co oznacza zwyżkę o 314 mln zł (216 proc.) r/r. Koszty segmentu rosły szybciej niż w przypadku nawozów – te dotyczące sprzedaży zwiększyły się o 37 proc. r/r w IV kw. ur. i 17 proc. r/r w I kw. br., zaś te dotyczące zarządu wzrosty odpowiednio w 9 proc. w IV kw. i 18 proc. w tym kwartale. Ostatnie dwa kwartały to istne szaleństwo wynikowe – spółka w IV kw. pokazała w dywizji chemicznej 352 mln zł zysku, natomiast kwartał później 353 mln zł, a wcześniej zbliżenie do granicy 100 mln zł można było uznać za dobry wynik.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek segmentowy - tworzywa

Do generowania pozytywnego wyniku wrócił segment tworzyw – mamy już trzeci kwartał z rzędu z widocznym i istotnym plusem. W IV kw. ur. wolumen sprzedaży się wyraźnie obniżył, natomiast w I kw. w zasadzie odbudował, a nawet lekko zwiększył dzięki wzrostowi sprzedaży na poliamidzie.


kliknij, aby powiększyć

Podobnie jak większości produktów chemicznych ceny produktów z łańcucha tworzyw rosły zarówno w IV kw. ur jak i I kw. br. W przypadku poliamidu PA6 ceny w I kw. br. wzrosły o 56 proc. r/r i 8 proc. kw/kw., natomiast kaprolaktamu odpowiednio o 59 proc. i 11 proc. Jak widać poniżej spread pomiędzy cenami produktów i surowców się rozszerzył, choć ceny benzenu wzrosły r/r o 49 proc. natomiast fenolu o 44 proc.


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu tworzyw wyniosły w I kw. 631 mln zł i były o 244 mln zł (63 proc.) wyższe r/r. Przy delikatnym wzroście wolumenu oznacza to, że Azoty podnosiły ceny w tempie zmian na rynku, a dodatkowo sytuacja była wspierana słabym złotym. Marża brutto wyniosła w IV kw. 2021 r. 94 mln zł (+55 mln zł), natomiast w okresie ostatnich zaraportowanych trzech miesięcy 96 mln zł (+45 mln zł).
Niestety na wynik operacyjny IV kw. mocno oddziaływały odpisy dokonane w Puławach. Przez ten fakt raportowany EBIT to strata blisko 150 mln zł, ale po korekcie o te zdarzenie jednorazowe mamy 51 mln zł, czyli o 66 mln zł więcej niż rok wcześniej. W I kw. wynik operacyjny zamknął się kwotą 53 mln zł, czyli o 56 mln zł wyższą niż na początku 2021 r.


kliknij, aby powiększyć

Odpisy obciążyły też w IV kw. segment energetyki związany z produkcją kaprolaktamu w Puławach. Przez ten fakt energetyka pokazała stratę na poziomie 78 mln zł, przy czym powtarzalny wynik po korekcie o ten one-off wyniósł prawie 30 mln zł, co jak do tej pory jest poziomem rekordowym. Mimo wszystko wyniki w ciągu ostatnich dwóch kwartałów robią segmenty nawozów i chemii.


kliknij, aby powiększyć

Cash flow
Przepływy operacyjne w ujęciu nominalnym wyglądają bardzo dobrze. W całym 2021 r. spółka pokazała 2,7 mld zł operacyjnej gotówki przy EBITDA skorygowanej o odpis na poziomie 1,95 mld zł, natomiast w I kw. tego roku 177 mln zł przy EBITDA na poziomie 1,33 mld zł. Problem w tym, że grupa używa faktoringu odwrotnego, w którym nie ma przepływu gotówki od banku do spółki, tylko jest przepływ od banku do kontrahenta spółki. W związku z tym spółka pokazuje w przepływach operacyjnych wzrost zobowiązań w stosunku do klienta, a momencie ich spłaty przez bank następuje przeksięgowanie zobowiązania w stosunku do kontrahenta na zobowiązanie w stosunku do banku, co nie ma wpływu na przepływy. Inaczej mówiąc względem tradycyjnego kredytu obrotowego mamy zawyżone przepływy operacyjne i zaniżone przepływy finansowe. O ile w raportach rocznych można znaleźć dokładną kwotę faktoringu jaka powiększyła przepływy operacyjne, to już niekoniecznie jest to możliwe w raportach kwartalnych czy półrocznych, ze względu na brak stosownych not. Mimo wszystko na podstawie różnicy sald pozostałych zobowiązań finansowych w bilansie i kwot spłaconych do banku z tytułu faktoringu można oszacować mniej więcej wpływ faktoringu na przepływy operacyjne.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać powyżej w 2020 r. około połowy środków wykazanych na działalności operacyjnej pochodziła z faktoringu, natomiast w 2021 r. 42 proc. Co więcej, w I kw. 2021 r. i 2022 r. spółka miała dodatnie przepływy tylko i wyłącznie przez fakt takiej a nie innej prezentacji tego instrumentu finansowego. Mimo wszystko cash flow operacyjny skorygowany o faktoring w 2021 r. wciąż wyglądał dobrze (1,58 mld zł vs. 1,95 mld zł EBITDA) biorąc pod uwagę środowisko rosnących cen i związanego z tym zapotrzebowania na kapitał obrotowy. I kw. roku to sezonowo najlepszy okres, gdzie mamy peak sprzedaży i wzrost należności ze sprzedaży w marcu, więc nie ma też większych powodów, żeby się czepiać wypływu gotówki.

Azoty cały czas mocno inwestują. Nakłady na aktywa trwałe w 2021 r. wyniosły 3 mld zł, a w I kw. br. 0,75 mld zł. Największe kwoty wydatków dotyczą polimerów w Policach – w I kw. ponad 450 mln zł. Finansowe zaawansowanie inwestycji sięga prawie 50 proc. Co ciekawe, pomimo podniesienia wynagrodzenia dla wykonawcy o ponad 330 mln zł budżet projektu się nie zmienił i wciąż wynosi 7,2 mld zł. Zarząd spółki poinformował, że nadwyżka wynagrodzenia będzie pochodzić z utworzonej przy planowaniu rezerwy na wzrost kosztów.

Tak duże wydatki inwestycyjne muszą się wiązać z dodatkowym finansowaniem i widać to w skorygowanych o wpływ faktoringu przepływach z działalności finansowej. W 2021 r. wyniosły one 1,38 mld zł, natomiast w I kw. br. spółka wykazała wypływ środków na kwotę 640 mln zł.

Zadłużenie

Dzięki bardzo wysokiej EBITDA w IV kw. bardzo dobrze wyglądają nominalne wskaźniki wykorzystywane powszechnie przez instytucje finansowe do oceny wypłacalności. Dług finansowy netto z uwzględnieniem leasingów oraz faktoringu wyniósł na koniec I kw. 6 mld zł i był o 1,04 mld wyższy niż na koniec 2021 r. głównie z powodu ugrzęźnięcia gotówki w kapitale obrotowym – spadek o 1,69 mld zł. Dług finansowy netto do kroczącej EBITDA spadł do poziomu 2,3, czyli bardzo bezpiecznego, a przecież mówimy tutaj o sytuacji nominalnej, czyli z finansowaniem polimerów który to projekt ma finansowanie w formule project finance.


kliknij, aby powiększyć

Podsumowanie
Na skutek warunków zewnętrznych Grupa Azoty dostała szansę na poprawę wyników i zdecydowanie ją wykorzystała. Rosnące wyniki pozwalają jeszcze optymistycznej patrzeć na kwestię obsługi zadłużenia, ale pewnym zagrożeniem jest zaopatrzenie w gaz. W tej chwili PGNiG nie importuje już gazu z Rosji, stany magazynowe cały czas rosną, ale w przypadku ewentualnych kłopotów z uruchomieniem Baltic Pipe mogą się pojawić problemy z dostawami do przemysłu podczas okresu zimowego. Zarząd spółki twierdzi, że ma przygotowane scenariusze działania na wypadek takiego stanu rzeczy i można w te zapewnienia wierzyć, gdyż już parę lat temu Grupa Azoty pozyskiwała część gazu z kierunku zachodniego. Pytanie tylko, czy ten gaz w obecnej sytuacji także byłby dostępny i czy tak naprawdę nie pochodziłby z Rosji, tylko z pośrednictwem Niemiec, bo to mogło by się spotkać z oburzeniem społecznym. Ciężko też uwierzyć, że tak dogodne warunki handlowe da się utrzymać w dłuższym terminie, bo rynek znajduje się obecnie w stanie dużej nierównowagi.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Tekst był poprawny, natomiast wykresy już są Podpięły się nie z tego okresu co powinny.
Dzięki za dobre słowo o cashflow

GRUPA AZOTY - spojrzenie na wykres


Wykres w interwale tygodniowym. Moje postrzeganie waloru w długoterminowym ujęciu nie uległo zmianie - szanse na kontynuację wzrostów w dalszym ciągu są zachowane. Owszem, trwa korekta spadkowa, która na chwilę obecną zatrzymała się na wsparciu. Sądząc po dolnym cieniu ostatniej świecy - rynek dostrzega owe wsparcie. Dolny cień ostatniej świecy sugeruje, że gracze liczą na wyprowadzenie kolejnego impulsu wzrostowego.
Kurs znajduje się powyżej długoterminowej średniej, która konsekwentnie unosi się w górę. Kształtowaniu lokalnego szczytu nie towarzyszyła negatywna dywergencja na RSI, przebieg linii oscylatora (wskaźnik ten można używać w charakterze wskaźnika wyprzedzającego) nie zapowiada, by linia wzrostów miała paść pod naporem podaży.
Najbliższy opór to strefa działająca w myśl zasady zmiany biegunów - okolice 45,50 zł (w poprzednim wpisie popełniłem tzw czeski błąd)

kliknij, aby powiększyć

Wszystko zależy od tego co wydarzy się zimą, czy z racji na ograniczoną podaż gazu starczy gazu dla przemysłu.

No i jest wstrzymanie produkcji, ale z racji na ceny gazu.

Gaz niejedną ma cenę – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty po II kw. 2022 r.

Wyniki tarnowskiej spółki są wyśmienite, ale rysujące się perspektywy niestety nie wyglądają najlepiej. Atak Rosji na Ukrainę wywołał wiele perturbacji ekonomicznych, w tym spowodował mocny wzrost cen energii i gazu ziemnego, także dzięki sankcjom na rosyjski eksport. Pierwsze miesiące wzrostów kwotowań kluczowego węglowodoru europejscy producenci nawozów wykorzystali do podniesienia cen produktów. Zwyżki te nie tylko pokrywały wzrost kosztów produkcji, ale także pozwoliły zwiększyć marże. Część branżowych podmiotów, po paru miesiącach eldorado, spotkała się jednak z kresem elastyczności cenowej popytu. Sytuacja Grupy Azoty wpisuje się w ten obraz.

Wyniki skonsolidowane
Przychody spółki wyniosły w II kw. br. 6,4 mld zł i były o 3,2 mld zł (102 proc.) wyższe r/r. Największą zwyżkę sprzedaży (kwotowo i względnie) osiągnął rynek polski – 124 proc. (1,75 mld zł). W związku ze wzrostem cen rosła też sprzedaż na pozostałych rynkach, ale wydaje się, że uplasowany wolumen był niższy r/r. Przychody z krajów UE wzrosły o 1,1 mld zł, czyli 89 proc., Ameryka Południowa przyniosła zwyżkę obrotów o 75 proc., natomiast w Azji Azoty zwiększyły sprzedaż o 24 proc.


kliknij, aby powiększyć

II kw. 2022 r. to trzeci z rzędu kwartał w którym Azoty zanotowały wysoką marżę brutto na sprzedaży. Rentowność wyniosła 25,4 proc. czyli o 5,8 pp. więcej r/r i 4 pp. więcej niż w II kw. 2020 r. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 1,63 mld zł w porównaniu do 0,62 mld przed rokiem i 0,49 mld w II kw. 2020 r. Mocno też rosły koszty operacyjne – te dotyczące sprzedaży zwiększyły się o 27 proc. (66,6 mln zł), natomiast ogólnego zarządu o 17 proc. (37,6 proc.). W efekcie zysk ze sprzedaży wyniósł 1,07 mld zł i był o 904 mln zł wyższy r/r. Na poziomie operacyjnym wynik zamknął się kwotą 1,06 mld zł, tj. o 890 mln zł wyższą niż w II kw. 2021 r.


kliknij, aby powiększyć

Koszty finansowe netto dość mocno obciążyły końcowy wynik. W raportowanym kwartale wyniosły 120 mln zł, natomiast przed rokiem było 33 mln zł zysku. Tak duża różnica ma parę przyczyn. Po pierwsze odwróciły się różnice kursowe. W II kw. br. obciążyły wynik kwotą 83 mln zł, natomiast w okresie porównawczym dały 38 mln zł ekstra zysku. Po drugie instrumenty zabezpieczające przyniosły niecałe 3 mln zł kosztów wobec 18 mln zł zysku przed rokiem. I w końcu odsetki były o 19 mln zł wyższe r/r, głównie na skutek wyższych stóp procentowych. Zysk netto wyniósł ostatecznie 800 mln zł, wobec 168 mln zł przed rokiem.

Koszty rodzajowe
Z rachunku kosztów rodzajowych wynika, że podwyżki cen produktów były większe niżeli wynikałoby to ze wzrostu kosztów surowców. Koszty materiałów i energii wyniosły w III kw. 4,45 mld zł i były wyższe r/r o 2,5 mld zł (128 proc.), a jak napisałem na wstępie przychody zwiększyły się o 3,2 mld zł.


kliknij, aby powiększyć

Głównym winowajcą wzrostu tejże pozycji kosztowej jest gaz. Notowania błękitnego paliwa na TGE zwiększyły się z poziomu 27 EUR/MWh w II kw. 2021 r. do 101 EUR/MWh II kw. 2022 r. Co więcej, w zakończonym już III kw. br. rynkowe ceny wynosiły kolejne podwojenie ceny – średnia w tym okresie to 199 EUR/MWh.


kliknij, aby powiększyć

Trzeba jednak dodać, że podwyżki cen dotknęły nie tylko gazu. Rynkowe ceny energii wzrosły o 114 proc. r/r, choć w tym przypadku nie mamy pełni wiedzy na temat podpisanych kontraktów. Na podstawie raportu Puław można mniemać, że część kontraktów na dostawy energii i węgla ma w Azotach stałą cenę – spółka zależna wydała na energię i węgiel „tylko” 31 proc. więcej r/r. W podobnym tempie zwyżkowały także ceny fenolu, czy propylenu.

Wzrost wykazanych kosztów surowców był spodziewany, natomiast w kontekście polityki kosztowej interesujące są pozostałe składowe rachunku rodzajowego, których część zamieściłem na osobnym wykresie. Koszty usług obcych zwiększyły się r/r o 25 proc., co jest prawdopodobnie pobocznym skutkiem wzrostu cen paliw (transport). Koszty wynagrodzeń wzrosły o 6 proc. Z jednej strony zwyżka w otoczeniu silnej inflacji jest nieduża, ale wydaje się, że częściowo to efekt wysokiej bazy sprzed roku. Koszty podatków i opłat zwiększyły się o 79 proc. (79 mln zł), prawdopodobnie głównie z powodu wzrostu kosztów emisji CO2, gdzie rynkowe ceny uprawnień zdrożały o 67 proc. r/r.


kliknij, aby powiększyć

Rachunek segmentowy
Nawozy
Koniem pociągowym wyników była dywizja nawozowa. Grupa Azoty w tym roku mocno korzysta na mniejszej presji konkurencyjnej ze strony wschodnich podmiotów. Według danych Eurostatu polski import saletry praktycznie nie istnieje, natomiast nawozów NPK zatrzymał się w kwietniu. W zasadzie realną konkurencją były tylko podmioty europejskie, które zmagały się z tymi samymi problemami (ceny gazu, energii i pozostałych surowców), ale mają wyższe koszty pracy i częściowo także usług. Takie środowisko sprzyjało podwyżkom cen produktów.


kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu wyniosły 3,65 mld zł i były o 2 mld zł (122 proc.) wyższe r/r. Tak wysoki wzrost jest pochodną wzrostu cen, gdyż wolumeny sprzedaży nawozów azotowych, wieloskładnikowych i specjalistycznych były istotnie niższe r/r.


kliknij, aby powiększyć

Spadek wolumenu był przejawem kłopotów, które nadeszły w kolejnym, trzecim kwartale – brak akceptacji rynku na jeszcze wyższe ceny. W II kw. detaliczne ceny mocznika w Polce były o ponad 150 proc. wyższe r/r, przy czym w ostatnim miesiącu kwartału zanotowały istotny regres.


kliknij, aby powiększyć
Ceny saletry amonowej przestały rosnąć miesiąc wcześniej od mocznika, ale ich dynamika była wyższa – można ją szacować na ok. 20 pp. więcej.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku nawozów wieloskładnikowych nie mamy danych zagregowanych dla rynku polskiego, ale z obserwacji cen na portalu notowania.kpodr.pl można wnioskować, że ceny nawozów NPK zachowywały się podobnie do cen europejskich, gdzie ceny NPK 3x16 wzrosły r/r o ok. 140 proc. do poziomu 670 USD/t. Co istotne, ceny te nie zaczęły spadać, a to wyjaśnia obecne utrzymanie produkcji nawozów wieloskładnikowych w Policach.


kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży w dywizji nawozowej wyniósł 938 mln zł przy marży na poziomie 16,1 proc. To poziom delikatnie niższy od odnotowanego w poprzednim kwartale, ale o ponad 2 pp. wyższy niż w II kw. 2021 r. Marża w ujęciu procentowym nie jest może znacznie wyższa, ale liczona jest od znacznie wyższych przychodów, a zatem sam wynik rośnie już istotnie – 588 mln zł. EBIT segmentu wyniósł 574 mln zł, czyli o 506 mln zł (741 proc.) więcej r/r. Proszę zauważyć, że to poziom wyższy niż uzyskiwany w ostatnich latach w najlepszym sezonowo I kw. – 322 mln zł w 2019 r. 212 mln zł w 2020 r. czy w końcu 168 mln zł w 2021 r. Niewątpliwie był to najlepszy II kw. dywizji nawozowej w historii spółki. Jak widać w II kw. koszty prawie 4 razy droższego gazu udało się (i to z naddatkiem) przenieść na nabywców.


kliknij, aby powiększyć

Chemia
W II kw. 2022 r. dało się zauważyć pewne symptomy osłabienia popytu także w chemii. Wolumen sprzedaży wzrósł tylko w przypadku mocznika technicznego (+30 proc.), natomiast w przypadku bieli, OXO i melaminy mamy spadki r/r odpowiednio o 22 proc, 2 proc. i 36 proc.


kliknij, aby powiększyć

Ceny bieli tytanowej wzrosły r/r o ok. 25 proc., przy czym poprawiły się relacje cenowe względem szlaki tytanowej i ilmenitu, głównych surowców do produkcji. Jak pokazuje wynik segmentu pigmentu w Policach, poprawa ta wystarczyła zaledwie na utrzymanie wyniku (spadek EBITDA z 18 do 17 mln zł) w związku z mniejszym wolumenem sprzedaży.


kliknij, aby powiększyć

W przypadku alkoholi OXO mamy sytuację odwrotną – spadek cen r/r i spadek spreadu względem propylenu. Pomimo tychże przeciwności dywizja OXO w Kędzierzynie poprawiła wynik EBITDA z 51 do 60 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Ceny melaminy w II kw. były nadal bardzo wysokie (ok. 3750 EUR/t), choć delikatnie niższe niż w poprzednim kwartale, co oznacza, że doszło do pogorszenia opłacalności produkcji. Potwierdzeniem słabych warunków otoczenia była decyzja zarządu Puław o ograniczeniu produkcji, którą podjęto 8 lipca, czyli tuż po zakończeniu kwartału.

Przychody segmentu chemicznego wyniosły 1,96 mld zł i były o 1,06 mld zł (118 proc.) wyższe r/r i wyższe od zanotowanych w poprzednim kwartale (1,79 mld zł). Marża brutto na sprzedaży wyniosła 525 mln zł przy rentowności na poziomie 20,3 proc, a to oznacza wzrost o 355 mln zł (208 proc.) i 5,9 pp. EBIT dywizji nawozowej wyniósł 409 mln zł czyli o 335 mln zł więcej r/r.


kliknij, aby powiększyć

Tworzywa
W tworzywach, podobnie jak w nawozach czy chemii, także mamy spadki wolumenu sprzedaży – 7 proc. dla poliamidu


kliknij, aby powiększyć

Ale rynkowe ceny sprzedaży wzrosły z ok. 2750 EUR/t w II kw. 2021 r. do 3800 EUR/t obecnie, a dodatkowo poprawiły się relacje z cenami fenolu i benzenu.


kliknij, aby powiększyć

Dzięki zwyżkom cen sprzedaży udało się powiększyć sprzedaż i utrzymać dodatni wynik. Przychody wyniosły 594 mln zł i były wyższe o 30 proc. (138 mln zł), natomiast zysk brutto na sprzedaży zamknął się kwotą 90 mln zł (+16 mln zł, +21 proc.). Dzięki mniejszym kosztom operacyjnym na poziomie EBIT mamy ponad 35 mln zł zysku, czyli 22 mln zł więcej niż w II kw. 2022 r.


kliknij, aby powiększyć

Dodatni wynik tworzyw cieszy, ale dla całościowego wyniku grupy nie jest on istotny – dominują nawozy i chemia.


kliknij, aby powiększyć

Przepływy i zadłużenie
Nominalne przepływy operacyjne są niższe r/r. W II kw. br. do spółki wpłynęło 1,25 mld zł, natomiast przed rokiem 1,87 mld zł. Problem w tym, że większość przed rokiem pochodziła z prezentacji odwrotnego faktoringu, natomiast obecnie jest to normalny przepływ. Przypomnę, że instrument ten przy zaciąganiu zobowiązania wobec faktora powoduje konwersję zobowiązania handlowego na finansowe, a zatem nie występuje wypływ gotówki operacyjnej na finansowanie zakupów, co zwiększa cashflow operacyjny. Za to spłata zobowiązania wobec faktora obciąża część finansową, a nie operacyjną. Tak naprawdę faktoring jest pewną formą kredytu obrotowego, więc z analitycznego punktu widzenia należy go przetransformować w całości do części finansowej i tak też zrobiłem. Skorygowane przepływy operacyjne wyniosły w II kw. 1,21 mld zł, natomiast przed rokiem niecałe 350 mln zł. A zatem poprawa wyniku przełożyła się także na poprawę przepływów skorygowanych. Przepływy inwestycyjne były ujemne na kwotę 620 mln zł (wypływ o 81 mln zł wyższy r/r), natomiast przepływy finansowe były ujemne na kwotę 435 mln zł (spadek wypływu o 355 mln zł).


kliknij, aby powiększyć

Najważniejszą inwestycją w grupie pozostają polickie polimery. Według prezentacji wynikowej capex w II kw. dla spółki GA Polyolefins wyniósł 464 mln zł, stan zaawansowania rzeczowego szacowany jest na 94 proc. Uruchomienie instalacji planowane jest na przyszły rok, choć osiągnięcie pełnych zdolności przypadnie prawdopodobnie dopiero rok 2024. Za to znacząco mniej pieniędzy wydały Puławy (76 mln zł vs. 266 mln zł), choć tam trwa budowa bloku energetycznego (zaawansowanie 86 proc.), proces inwestycyjny związany z kwasem azotowym (zaawansowanie 68 proc.) i w końcu finiszuje budowa wytworni nawozów granulowanych mechanicznie (zaawansowanie 98 proc.)

W ciągu tylko 1 kwartału Azoty obniżyły stan zadłużenia finansowego o 334 mln zł, co razem z gotówką daje dług netto w wysokości 5,5 mld zł (6 mld na koniec I kw. 5,6 mld zł przed rokiem) i współczynnik długu netto do EBITDA kroczącej na poziomie 1,6. Tak drastyczny spadek (4,17 przed rokiem) to przede wszystkim efekt bardzo dobrych wyników w ostatnich 3 kwartałach i delikatnego spadku długu netto.


kliknij, aby powiększyć

Niestety, wiele wskazuje na to, że w kolejnym kwartale sytuacja się odwróci. Ceny gazu względem średniej z II kw. się podwoiły, a w konsekwencji przestała się opłacać wytarzanie paru rodzajów produktu. 8 lipca Puławy poinformowały o ograniczeniu produkcji melaminy, natomiast miesiąc z ogonem później o całkowitym zaprzestaniu jej produkcji. 22 sierpnia zatrzymaniu ulegała produkcja nawozów i tworzyw w Tarnowie i Puławach, a w tym drugim przypadku produkcję amoniaku ograniczono do 10 proc. Dzień później w Kędzierzynie ograniczono pracę instalacji do poziomu minimum, czyli 43 proc. Do dnia dzisiejszego praca tych instalacji nie została wznowiona, choć ceny gazu są niższe niż w momencie ogłaszania decyzji. 22 sierpnia gaz na TGE był notowany po 1382 zł/MWh, a obecnie jest po 417 zł/MWh, natomiast 22 sierpnia na giełdzie TTF cena wynosiła ok. 277 EUR/MWh natomiast dziś jest to 156 EUR/MWh. Grupa Azoty sprzedaje obecnie wcześniej zgromadzone zapasy o wartości 3 mld zł, co po doliczeniu marży brutto powinno dać ok. 3,6 mld zł przychodów, czyli tyle ile spółka pokazała w dywizji nawozowej w ostatnim kwartale. Problem w tym, że koszty przestoju za ostatnie dni sierpnia i wrzesień obciążą wynik. Koszty stałe (wynagrodzenia i amortyzacja) bez Polic można szacować w tym okresie na ok. 250 mln zł, ale wciąż to kwota zawierająca pracowników ZAKu, w tym produkujących normalnie alkohole OXO i plastyfikatory, więc obciążenie z tytułu wstrzymania produkcji powinno być mniejsze. Za to prawdopodobnie w wyniki uderzy faktura od PGNiG, gdyż jak wspomniałem w całym III kw., ale także w okresie w którym normalnie toczyła się produkcja ceny gazu były dwa razy wyższe niż w II kw. Z grubsza szacując dostaniemy w okresie produkcji dodatkowy 1 mld kosztów surowców, który do kompensacji wymagałby wzrostu cen nawozów o kolejne 30 proc., co patrząc po kwotowaniach z wspomnianego wyżej portalu nie miało raczej miejsca.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

GRUPA AZOTY - spojrzenie na wykres

Wykres w interwale dziennym. W sierpniowej analizie technicznej sygnalizowałem, że nie należy polegać na teoretycznym zasięgu spadków jak za Zawiszy. Miało to swoje uzasadnienie i, patrząc na aktualny wykres, również sens. Na chwilę obecną trend nie występuje - widać to po przebiegu średnich jak i po odczytach wskaźników technicznych. W tym układzie nie pozostaje nic innego jak obserwacja waloru i zachowanie kursu akcji względem zaznaczonych poziomów oporu i wsparcia. Na razie kurs może bezkarnie poruszać się w obszarze 30-38 zł.


kliknij, aby powiększyć

Reakcja łańcuchowa w skali makro – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty po IV kw. 2022 r.

W październiku ubiegłego roku mogło się wydawać, że wszystko co najgorsze mamy już za sobą. Ceny gazu po eksplozji w okresie wakacyjnym zaczęły spadać, a spółka powróciła do produkcji niemal wszystkich oferowanych produktów, ceny rynkowe choć uległy sezonowej obniżce wciąż były wysokie, więc teoretycznie mogło być tylko lepiej. Niestety takie otoczenie, a także spadające ceny niektórych produktów rolnych, drogie paliwa i inflacja mocno ostudziły popyt we wszystkich segmentach, a to miało negatywny wpływ nie tylko na bieżące wyniki.

Przychody w IV kw. wyniosły 5,1 mld zł i były o 377 mln zł (7 proc.) niższe r/r. Choć na poziomie skonsolidowanym mamy regres, to widać, że obroty na poszczególnych rynkach zachowywały się odmiennie. Na najważniejszym rynku polskim wzrosły o 8 proc. (233 mln zł), na rynku niemieckim zwiększyły się o 88 proc. (257 mln zł), ale we wszystkich pozostałych kierunkach spółka zaliczyła spadek. Największy nominalnie w pozostałych krajach UE (-572 mln zł), a w ujęciu względnym na kontynencie azjatyckim (-49 proc.).


kliknij, aby powiększyć

Azoty na poziomie wyniku brutto na sprzedaży zaraportowały tylko 65 mln zł. To o 1,19 mld zł mniej niż w analogicznym kwartale roku poprzedniego, a także o ponad 0,5 mld zł mniej niż w poprzednim, trudnym przecież kwartale. Tak niski wynik już na tym poziomie może być dla niektórych zaskoczeniem, tym bardziej jeśli zerkniemy na ceny gazu, które r/r były w zasadzie płaskie


kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie mogło być tak, że spółka w IV kw. sprzedawała bardzo drogo wyprodukowane nawozy z okresu wakacji, kiedy to ceny gazu osiągały bardzo wysokie poziomy. Jeśli jednak wziąć pod uwagę, że cykl rotacji zapasów w Azotach to od 1,5 do 2 miesięcy to „drogi magazyn” powinien wyczerpać się w okresie przestoju, który trwał ok. 50 dni. Przyczyn raczej trzeba szukać gdzie indziej, choć taka sytuacja też mogła mieć wpływ na zysk, ale w ograniczonym zakresie. Warto jednak zwrócić uwagę, że w ZAKu rozruch instalacji po przestoju remontowym i ograniczeniu zdolności produkcyjnych do 43 proc. miało miejsce dopiero 22 października. Możliwe, że na bardzo słaby wynik już na poziomie brutto ze sprzedaży wpływ miało niskie wykorzystanie mocy produkcyjnych w tej spółce.

Najważniejszym powodem słabego zysku ze sprzedaży są jednak odpisy na zapasach, które spółka zaliczyła do kosztu własnego sprzedaży. Na koniec III kw. wartość zawiązanych odpisów stanowiła kwota 1,9 mln zł, natomiast na koniec roku odpis wyniósł 546,7 mln zł, czyli na sam IV kw. przypadło 544,8 mln zł, a po uwzględnieniu wykorzystanych odpisów (sprzedanych towarów i produktów lub przetworzonych materiałów i półproduktów) ok. 427 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Gdyby tę kwotę dodać do raportowanych 65 mln zł zysku otrzymalibyśmy ponad 490 mln zł, co już tak złym wynikiem nie jest w kontekście poprzedniego kwartału (566 mln zł). Przypomnę, że odpisy na zapasie tworzy się gdy koszty zakupionych towarów i wytworzonych produktów są niższe od cen rynkowych, albo gdy koszty surowców powiększone o koszt doprowadzenia do sprzedaży są niższe niż potencjalna cena sprzedaży. Inaczej mówiąc te 427 mln zł tak naprawdę przyspieszenie straty jaka powstałaby na sprzedaży przy transakcji, oczywiście przy założeniu tej samej ceny.

Choć koszy gazu spadły, to mimo wszystko wydaje się, że produkcja jednostkowa była znacznie droższa. Z analizy wykorzystania mocy produkcyjnych w Puławach wynika, że w IV kw. ten podmiot zależny pracował na znacznie mniejszym wykorzystaniu mocy niż przed rokiem. Można zatem szacować, że zwiększył się poziom kosztów stałych w każdej wyprodukowanej tonie. Nie inaczej prawdopodobnie było w innych spółkach.

W poszukiwaniu powodów słabej rentowności biznesu może także pomóc rachunek rodzajowy. Wynika z niego, że koszty materiałów i energii były faktycznie mniejsze niż w poprzednim kwartale, ale rok do roku wzrosły o 10 proc. przy prawdopodobnie znacznie mniejszym wolumenie produkcji. Krótko mówiąc inne niż gaz surowce, energia i materiały mocno jednak zdrożały.


kliknij, aby powiększyć

Koszty pracownicze w IV kw. wyniosły 630 mln zł i były o 29 proc. (140 mln zł) wyższe r/r. O podobną kwotę (148 mln zł, 342 proc.) wzrosły też pozostałe koszty rodzajowe, ale powód tej zwyżki nie jest mi znany, bo w sprawozdaniu zarządu zabrakło stosownego wyjaśnienia. Niewątpliwie te dwie pozycje przesłużyły się także do niskiej rentowności brutto.


kliknij, aby powiększyć

A zatem za słaby wynik brutto na sprzedaży odpowiadają głównie odpisy, ale także drożejące surowce i rosnący koszt jednostkowy związany z niepełnym wykorzystaniem mocy produkcyjnych.

Koszty sprzedaży wyniosły w IV kw. 280 mln zł i były co prawda niższe o 5 proc. (14 mln zł) r/r, ale przy znacznie niższym wolumenie sprzedaży (do tego jeszcze dojdziemy) poziom spadku jest mało satysfakcjonujący. Powodem takiego stanu rzeczy są rosnąc koszty płac, a także transportu (drogie paliwa). Koszty ogólnego zarządu też ciężko chwalić skoro wzrosły o 29 proc. Przypomnę, że przeciętne miesięczne wynagrodzenie w IV kw. 2022 według GUS wyniosło 6869 zł i było o 12 proc. wyższe r/r., więc dynamika w spółce przekracza ten poziom o 17 pp. Najwyraźniej w spółce daje o sobie znać presja płacowa ze strony związkowej. Finalnie po uwzględnieniu kosztów operacyjnych zysk ze sprzedaży był ujemny na kwotę 509 mln zł. Po eliminacji przyspieszenia strat z I kw., czyli niewykorzystanych odpisów na zapasie mielibyśmy stratę na poziome niecałych 20 mln zł, co optymistyczne z pewnością nie jest.


kliknij, aby powiększyć

Perspektywę na przyszłość najwyraźniej zmienił też zarząd spółki, bo przez wynik przeszło 933 mln zł odpisu na aktywach trwałych, które zaprezentowano jako koszt w pozostałej działalności operacyjnej, w wyniku przeprowadzonych testów na utratę wartości. Przypomnę, że każda giełdowa spółka musi okresowo przeprowadzić test, czyli sporządzić prognozę wyników i zdyskontować ich wartość do wartości bieżącej (wycena DCF), a następnie porównać z wartością bilansową. Jeśli ta ostatnia jest niższa, to różnicę spisuje się w koszty. Mamy zatem dwa czynniki które wpływają na wartość wyceny – prognozę przyszłych wyników oraz stopę dyskontową. Z porównania przyjętych założeń na koniec III kw. (OWŚP Nawozy 12,90% w okresie szczegółowej prognozy i 9,88% w okresie rezydualnym, dla OWŚP Tworzywa 12,16% w okresie szczegółowej prognozy i 9,23% w okresie rezydualnym) oraz na koniec roku (odpowiednio 12,45%, 9,72%, 12,28% i 9,58%) można wnioskować, że powodem utraty wartości nie były przyjęte stopy dyskontowe, tylko redukcja oczekiwań co do przyszłych wyników. Odpisem objęto jednostkę dominującą (tworzywa), Puławy (tworzywa i melamina), Police (nawozy, pigmenty) i w niewielkiej wartości spółkę Koltar. Ale w ujęciu segmentowym widać nieco więcej. Odpis w Puławach na melaminie (526 mln zł) rozkłada się na segment Chemii i Energetyki.


kliknij, aby powiększyć

Jeśli podrążyć noty to okazuje się, że część z odpisów na utratę wartości dotyczy aktywów trwałych w budowie - 294 mln zł. Podobnej wielkości odpis znajdziemy w stosownej nocie w sprawozdaniu Puław, a jak wiadomo tam głównym aktywem w budowie jest nowy blok węglowy i to prawdopodobnie on zanim powstał został już częściowo spisany.


kliknij, aby powiększyć

Z resztą taki stan rzeczy nie powinien raczej dziwić. Ceny węgla dla energetyki zawodowej obecnie szaleją – indeks PSCM1 w lutym wyniósł średnio 690 zł/t węgla, natomiast jeszcze w czerwcu płacono 346 zł. Do tego dochodzi wzrost kosztów uprawnień do emisji CO2 i coraz silniejsza presja ze strony EU na redukcję. Z drugiej strony w IV kw. doszło do spadku cen (kw/kw) energii elektrycznej.

Finalnie strata operacyjna wyniosła 1,4 mld zł, strata brutto 1,3 mld zł, natomiast strata netto 1 mld zł, a wpływ na taki obraz wyników miały realne spadki cen produktów (odpisy na zapasie) i oczekiwane gorsze, przyszłe wyniki (odpisy na aktywach trwałych).

Przy takim poziomie strat ciężko analizować same wyniki segmentowe, ale biorąc pod uwagę rozłożenie odpisów, a także KPI warto na nie rzucić okiem.

Nie od dziś wiadomo, że dla spółki na razie najważniejsza jest dywizja nawozowa o której poniekąd już nieco wspomniałem. Przy ocenie rezultatów nie można zapominać, ze spółka nie funkcjonuje w próżni. Okres wysokich cen nawozów w Europie i Polsce zagraniczne podmioty wykorzystały do odnowienia swojej obecności. Według zaprezentowanych danych od mniej więcej połowy roku ponownie zaczął funkcjonować import:


kliknij, aby powiększyć

Import, który przy i tak ograniczonej skłonności popytu do zakupów wpłynął fatalnie na plasowanie produkcji na rynku. W IV kw. Grupa Azoty uplasowała o ponad 30 proc. mniejszy wolumen nawozów r/r.


kliknij, aby powiększyć
Wydaje się, że do tego poziomu popytu dostosowała się produkcja – tak można stwierdzić patrząc na wzrost z 50 do 53 dni cyklu rotacji zapasów r/r (liczone na bazie sprzedaży za IV kw.). Ceny detaliczne choć uległy drobnej sezonowej obniżce to wciąż pozostawały wysokie przynajmniej w kraju. Na rynkach zagranicznych spadek cen nastąpił znacznie szybciej i miał większy poziom. To wyjaśnia spadek eksportu Azotów i napływ importerów na rynek w Polsce.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

W przypadku nawozów wieloskładnikowych europejskie ceny też zaczęły spadać, ale spadek ten był szybszy niż spadek cen głównych surowców jak sól potasowa, czy fosforyty. W tym pierwszym przypadku należy pamiętać, że głównym dostawcą były Rosja i Białoruś, więc w wyniku sankcji trzeba było szukać alternatywnych (czytaj droższych) źródeł dostaw.


kliknij, aby powiększyć

Pomimo znacznie niższego wolumenu sprzedaży, dzięki kilkudziesięcioprocentowemu wzrostu cen przychody dywizji nawozowej wyniosły 3,29 mld zł i były o 10 proc. wyższe r/r. Zysk brutto na sprzedaży spadł w zasadzie do progu rentowności i wyniósł tylko 7 mln zł (613 mln zł w IV kw. 2021 r.). Niestety segment ten ma potężne koszty operacyjne – te dotyczące sprzedaży wyniosły 208 mln zł i były o 6 proc. niższe r/r (przy spadku wolumenu o ponad 30 proc.), natomiast koszty zarządu 161 mln zł co stanowi wzrost o 38 proc. W konsekwencji wynik na sprzedaży okazał się 362 mln stratą (prawdopodobnie w znacznym stopniu wynikającą z odpisu na zapasach). Strata EBIT sięgnęła prawie 0,5 mld zł, co oczywiście związane jest głównie z odpisem na nawozach wieloskładnikowych w Policach.


kliknij, aby powiększyć

Nieco lepiej wygląda sytuacja w segmencie Chemii, choć spadki wolumenów sprzedaży wyglądają wręcz dramatycznie. Najmniej, bo tylko o 42 proc. spadł wolumen sprzedaży mocznika do celów technicznych. W przypadku melaminy mamy spadek o 88 proc. co zupełnie tłumaczy wstrzymanie produkcji, a dla alkoholi OXO spadek sprzedaży ilościowej o 72 proc.


kliknij, aby powiększyć

W efekcie spadku wolumenów przychody skurczyły się o 33 proc. i wyniosły 1,2 mld zł. Mimo wszystko w dywizji tej udało się poprawić marżę brutto na sprzedaży względem poprzedniego kwartału i to zarówno kwotowo (wzrost z 94 mln zł do 129 mln zł) jak i relatywnie (z 6,5 proc. do 10,6 proc.). W przypadku alkoholi OXO warunki rynkowe od strony spreadów pomiędzy surowcami i produktami były najlepsze od dłuższego czasu, ale żadne to pocieszenie jak nikt nie chce tych produktów kupić.


kliknij, aby powiększyć

Analogiczną sytuację obserwowaliśmy w przypadku bieli tytanowej produkowanej w Policach. Wysokie ceny, niepewność i starach przed recesja skutecznie ograniczały zakupy klientów, a nie bez znaczenia był zapewne fakt, że w Europie mieliśmy wysokie ceny uprawnień do emisji CO2, co dawało miejsce na plasowanie swoich produktów z krajów gdzie regulacji takich nie ma, lub stanowią mniejsze obciążenia.


kliknij, aby powiększyć

Wyniki segmentu ciągnął mocznik, a w jego przypadku, po dynamicznym spadku cen gazu, warunki produkcyjno-handlowe nie były złe. To właśnie dzięki mocznikowi udało się nad wodą utrzymać zysk na sprzedaży – 8,3 mln zł. Na poziomie EBIT jest 300 mln zł straty, głównie w wyniku odpisu na melaminie w Puławach, gdzie produkcja większości linii stoi w zasadzie od końca wakacji.


kliknij, aby powiększyć

Bardzo duży regres odczuł za to segment tworzyw. Wolumen sprzedaży poliamidu spadł podobnie do wolumenu mocznika technicznego w chemii, więc tutaj większych różnic nie ma.


kliknij, aby powiększyć

Teoretycznie źle nie wyglądały też spready pomiędzy cenami benzenu i fenolu a ceną PA6, choć ceny wyraźnie spadły, a przez to wzrósł udział kosztów stałych jak amortyzacja, czy koszty pracownicze, przy czym jak pokazuje rachunek rodzajowy one wcale stałe nie były.


kliknij, aby powiększyć

To między innymi przez wzrost kosztów stałych i konkurencję z otwierającej się po zamknięciu gospodarkę Chin mamy już 126 mln zł straty na poziomie zysku brutto (rentowność sprzedaży zewnętrznej na poziomie -36 proc.). Wydaje się, ze to ten segment najbardziej oberwał odpisem na zapasie, a przynajmniej najbardziej w stosunku do wielkości przychodów. Po uwzględnieniu kosztów sprzedaży i zarządu strata wzrosła do 166 mln zł, a odpisów na majątku trwałym do 307 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Jak już wspomniałem wcześniej odpisem „dostała” też energetyka, wobec czego jej wynik operacyjny to minus 330 mln zł. Cóż, patrząc na kontrybucję poszczególnych segmentów na wynik ciężko znaleźć jakiekolwiek pozytywy. Praktycznie w każdym sektorze mamy mocne spadki sprzedaży, dynamiczną redukcję marży i morze odpisów.


kliknij, aby powiększyć
W tym kwartale pozytywnie wyróżniają się raportowane przepływy operacyjne, które w ujęciu nominalnym wyniosły prawie 2 mld zł, w porównaniu do 158,5 mln zł wypływu gotówki w relacji do okresu bezpośrednio porównawczego. Problem w tym, że Azoty korzystają z faktoringu odwrotnego i prezentują w przepływach ten instrument od strony formalnej, a nie ekonomicznej. Faktoring odwrotny jest tak naprawdę rodzajem finansowania dłużnego, ale gotówka od faktora wpływa bezpośrednio do kontrahenta Azotów (redukuje zobowiązania handlowe) przez co de facto nie ma przepływu pieniężnego od instytucji finansowej do spółki. Nie ma też przepływu od spółki do kontrahenta. Za to jest wpływ towaru na magazyn i potem wypływ w działalności finansowej. Przez ten fakt zawyżone są przepływy operacyjne jeśli chodzi o ich poziom wpływu i naturalnie po drugiej stronie mamy zawyżone wypływy. Po korekcie o efekt operowania odwrotnym faktoringiem sytuacja wygląda zgoła odmiennie – skorygowany wpływ gotówki to raptem 103 mln zł w porównaniu do 1,2 mld zł w IV kw. poprzedniego roku.
W IV kw. miały miejsce największe wypływy gotówki na działalności finansowej (964 mln zł), ale ich poziom był niemal taki sam jak przed rokiem. Główne inwestycje (wydatkowane prawie 500 mln zł) to oczywiście Polimery w Policach. Poziom zaawansowania rzeczowego to prawie 99 proc., a zatem jesteśmy na finiszu największej od wielu lat inwestycji w polskich przemyśle chemicznym
Skoro na czystej działalności operacyjnej nie było zbyt wiele gotówki nie może dziwić, ze spółka zwiększyła zadłużenie, choć mowa głównie o faktoringu.


kliknij, aby powiększyć

Wysoka nominalna strata EBITDA (liczona tradycyjnie, z uwzględnieniem odpisów) oraz wzrost zadłużenia spowodowały mocny wzrost wskaźnika długu netto do EBITDA, powyżej wartości uważanych za bezpieczne. Na razie nie należy się tym martwić, bo grupa realizuje polimery w formule project finance i finansowanie tej inwestycji nie wlicza się do poziomy zadłużenia branego w instytucjach finansowych do liczenia kowenantów. Prawdopodobnie banki uznają też EBITDA w rozumieniu Azotów, czyli skorygowaną o odpisy.


kliknij, aby powiększyć

Według perspektywy instytucji finansowej dług netto wynosi 2,2 mld zł, a jego relacji do EBITDA (w rozumieniu Azotów) to 0,86. Raczej nie ma się czym martwić, a tak naprawdę poziom zadłużenia nigdy nie był większym problemem, gdyż głównym właścicielem jest Skarb Państwa.

Czwarty kwartał był bardzo trudny, spółka „pracowała na pół gwizdka” w związku z bardzo ostrożnym zachowaniem popytu, a to przełożyło się na negatywne wyniki. Niestety początek roku też jest mało udany. Według wstępnych danych produkcyjnych do pełnego wykorzystania mocy wciąż daleko, a sytuacja wydaje się pogarszać. Otóż w styczniu łączny tonaż był o 23 proc. mniejszy r/r, a w lutym spadek już wynosił 40 proc.


kliknij, aby powiększyć

Kiedy sytuacja się poprawi niestety nie wiadomo.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

......tu adekwatność zda się ma miejsce. Zatem P=27-30 zł to zakres wahań na ten czas. ATT dziś poszukuje dna.
Nie jest to rekomendacja

Na wojennej ścieżce – omówienie sprawozdania finansowego Grupy Azoty po I kw. 2023 r.

Dla wszystkich interesariuszy spółki było jasne, że wyniki w I kw. 2023 r. będą słabe, a jedyną zagadką pozostawała wysokość straty. Ujemne wyniki na poziomie operacyjnym zakładali rynkowi analitycy ankietowani przez PAP, ale prawdopodobnie także drobni inwestorzy. Portale rolnicze informowały o spadkach cen nawozów, natomiast sama spółka publikowała comiesięczne raporty o produkcji z coraz większą jej redukcją w kolejnych okresach, co nie mogło zwiastować niczego dobrego.
Finalnie Grupa Azoty wyprodukowała w I kw. 672 tys. t nawozów azotowych (spadek o 29 proc. r/r), 148 tys. t nawozów wieloskładnikowych (spadek o 26 proc. r/r), 60 tys. ton nawozów specjalistycznych (spadek o 25 proc. r/r) i 217 tys. t mocznika, co daje spadek o 45 proc. r/r. Niestety redukcja produkcji nie dotyczyła tylko segmentu nawozowego. W przypadku dywizji chemicznej poza ograniczeniem produkcji mocznika spółka wyprodukowała o 50 proc. mniej alkoholi OXO i 14 proc. mniej bieli tytanowej, a w segmencie tworzyw wolumen skurczył się o 31 proc.


kliknij, aby powiększyć

Ograniczenia w produkcji, czy nawet jej zaprzestanie jak to miało miejsce w przypadku melaminy i kaprolaktamu w Puławach nie mogło zwiastować nic dobrego. Można było zakładać, że spółka ma problemy z plasowaniem wolumenu na rynku, co wraz ze spadkiem cen musiało przynieść mocną redukcję wyników, a odbiór redukcji z pewnością wzmaga wysoka baza z zeszłego roku.

Przychody ze sprzedaży wyniosły w I kw. br. 3,89 mld zł i były o 43 proc. (2,93 mld zł) niższe r/r i 24 proc. (1,2 mld zł) niższe kw/kw. Już na poziomie sprzedaży brutto spółka pokazała 308 mln zł straty wobec 1,67 mld zł zysku przed rokiem i 66 mln zł zysku kwartał wcześniej. Marża brutto wyniosłą -7,9 proc. wobec 24,5 proc. w I kw. 2022 r. i 1,3 proc. w IV kw. 2022 r. Po dociążeniu straty na poziomie brutto kosztami operacyjnymi i wynikiem na pozostałej działalności operacyjnej strata EBIT wyniosła 596 mln zł, co oznacza rezultat niższy 1,75 mld zł r/r, ale także o 834 mln zł wyższy niż w ubiegłym kwartale.


kliknij, aby powiększyć

Sam fakt, że względem poprzedniego kwartału poziom straty zmalał nie oznacza od razu, że to co najgorsze już za spółką. W IV kw. 2022 r. mieliśmy duże odpisy na aktywach trwałych, które „zmasakrowały” raportowany EBIT. Dodatkowo w obecnie raportowanym okresie spółka pokazała w pozostałej działalności operacyjnej 234 mln zł zysku z tytułu pomocy dla sektorów energochłonnych za wzrost cen energii i gazu w 2022 r. Być może taka pomoc będzie miała charakter powtarzalny, ale z pewnością mamy tutaj do czynienia z pewnym przesunięciem przychodów i kosztów, w związku z czym dla porównywalności wyników efekt tej pomocy publicznej należałoby wyłączyć.
Skorygowany o odpisy wynik operacyjny wyniósł w IV kw. – 504 mln zł wobec obecnych -830 mln zł – jest dużo gorzej niż w ubiegłym kwartale.

Przychody
Pod względem segmentowym sprzedaż do odbiorców zewnętrznych skurczyła się najmocniej w przypadku chemii (-53 proc. r/r, - 30 proc. kw/kw), ale w pozostałych dywizjach nie było lepiej. Dla tworzyw mamy spadek o 44 proc. r/r i wzrost o 2 proc. kw/kw, natomiast dla nawozów spadek o 43 proc. r/r i 27 proc. kw/kw. Na pozór lepsze rezultaty mamy w Energetyce (wzrost o 84 proc. r/r i 9 proc. kw/kw) i w segmencie pozostałych (+17 proc. r/r, +90 proc. kw/kw), ale ich względna siła wynika w dużej części ze słabości pozostałych segmentów. Grupa Azoty zakontraktowała określone wolumeny dostaw energii, a w związku z przestojami instalacji i ograniczeniem produkcji nie była ich w stanie w pełni wykorzystać i częściowo odsprzedała na rynku, a co ważne odsprzedała ze stratą.
W ujęciu geograficznym najmocniej spadła sprzedaż do Niemiec (-50 proc. r/r, -46 proc. kw/kw), ale eksport do pozostałych krajów UE wyglądał trochę lepiej. W relacji do analogicznego okresu poprzedniego roku sprzedaż też istotnie się skurczyła (46 proc.), ale za to przynajmniej tempo spadku wyhamowało, bo w ujęciu kw/kw mamy nawet 14 proc. wzrost sprzedaży. Na mniej liczących się w ogólnym rozrachunku rynkach sprawy mają się nieco lepiej. Przychody z Azji zmniejszyły się tylko o 6 proc. r/r, a w relacji do IV kw. 2022 r. wzrosły o 55 proc. Na rynkach pozostałych poza Ameryką Południową erozja przychodów wyniosła 20 proc. r/r, ale sprzedaż wzrosła 29 proc. kw/kw. Niestety na najważniejszym krajowym rynku obroty skurczyły się o 45 proc. r/r i 36 proc. kw/kw. Powody takiego obrazu omówię szerzej przy segmentach, ale ogólnie rzecz ujmując utrata sprzedaży to głównie efekt spadku wolumenów, co związane było z jednej strony z azjatycką konkurencją, z drugiej spadkiem siły nabywczej rolników i ogólnym stagflacyjnym otoczeniem.


kliknij, aby powiększyć

Koszty
Łączne koszty rodzajowe wyniosły w I kw. br. 4,92 mld zł i były tylko o 14 proc. niższe r/r i 16 proc. niższe niż w poprzednim kwartale. W ujęciu wartościowym najmocniej spadły koszty materiałów i energii (736 mln zł, 17 proc. r/r i 643 mln zł, 15 proc. kw/kw). Biorąc pod uwagę, że łączny wolumen produkcji spadł o 32 proc. r/r oznacza to, że mamy wzrost kosztów surowców i energii na 1t sprzedanego produktu.


kliknij, aby powiększyć

Z danych ujawnionych przez spółkę w prezentacji wynika, że koszty gazu zmalały o 38 proc. r/r. W tym kontekście warto zauważyć, że cena gazu na rynku dnia następnego na TGE była niższa o 28 proc. r/r, ale spółka przecież ograniczyła produkcję o średnio 33 proc. Należałoby się spodziewać spadków na poziomie ok. 42 proc. a mamy o 4 pp. mniej. Okazuje się, że Grupa Azoty w I kw. kupowała gaz drożej niżeli wynikałoby to z cen na TGE czy innych europejskich giełdach. Uczciwie rzecz ujmując cena gazu dla Grupy Azoty w okresach pików notowanych w okresie wakacyjnym była niższa niż rynkowa, natomiast teraz mamy odwrotną sytuację. Najwyraźniej formuły cenowe w umowie z Orlenem mają jakieś inne czynniki poza rynkową ceną spot, lub też spółka zabezpieczyła część dostaw w stałej cenie, co w I połowie ur. dało dodatkowy zysk, natomiast obecnie generuje stratę, przy czym ta strata jest wyższa od wcześniejszego zysku.


kliknij, aby powiększyć

Drugie co do wielkości okazały się koszty energii i węgla. Wyniosły ponad 800 mln zł i były o 110 proc. wyższe r/r. pomimo ograniczenia produkcji. Z jednej strony to wynik podwyżek cen sprzedaży węgla dla energetyki zawodowej w polskich kopalniach (Indeks PSCMI 1 wzrósł z ok. 290 zł/t w I kw. 2022 r. do ok. 700 zł/t w I kw. 2023 r.), jaj i kontraktowych cen energii. Teoretycznie cena energii na rynku dnia następnego prawie się nie zmieniła w ujęciu r/r (+1 proc.), ale spółka nie kupuje jej na rynku spotowym tylko w kontraktach długoterminowych. Inaczej mówiąc cena zakupu energii na obecny rok to efekt średnich cen energii w roku poprzednim, a te były rekordowe. Koszty surowców kopalnych były wyższe r/r o 51 proc., co można łączyć ze zmianą kierunku dostaw choćby soli potasowej. Koszty zużycia ropopochodnych (benzenu, fenelu i propylenu) spadły o 56 proc. przy redukcji produkcji poliamidu o 31 proc.

Koszty usług obcych były niższe o 14 proc. r/r i 18 proc. kw/kw, a ich redukcję w kontekście spadku wolumenu sprzedaży i produkcji należy uznać za bardzo umiarkowaną. Pewnie część dotyczy planowanych remontów i przestojów związanych z wyłączeniem niektórych linii i ograniczeniem produkcji, ale pewności takiej nie ma, tym niemniej nie ma się za bardzo czego czepiać, choć inwestorzy z pewnością lepiej odebraliby nieco większy spadek.

Kolejne pozycje w rachunku rodzajowym pozwoliłem sobie zamieścić na osobnym wykresie. Koszty podatków i opłat wyniosły w I kw. br. 156 mln zł i były o 16 proc. niższe r/r, ale także o 104 proc. wyższe kw/kw. Przypomnę, że w pozycji tej księgowane są rezerwy na umorzenie praw do emisji. Spółka planuje w ciągu roku określony poziom i wraz z wykonaniem zawiązuje proporcjonalne rezerwy. Pod koniec III kw. ur ograniczono produkcję w efekcie czego okazało się, że poziom zawiązanych rezerw w poprzednich kwartałach był zbyt duży i obserwowaliśmy koszty podatków i energii na relatywnie niskim poziomie (pochodziły z mniejszej produkcji CO2, ale także rozwiązania rezerw z poprzednich kwartałów). W rzeczywistości więc porównanie kosztów tej pozycji w ujęciu r/r mija się nieco z celem, ale co istotne i tak spadek kosztów jest mniejszy niż spadek produkcji, co obrazuje nam wzrost kosztów uprawnień. Koszty pracownicze były o 11 proc. wyższe r/r (efekt podwyżek płac) i o 13 proc. niższe kw/kw (efekt braku premii).


kliknij, aby powiększyć

Koszty w układzie rodzajowym w dużym stopniu łączą się z kosztami operacyjnymi wykazywanymi w skonsolidowanym rachunku zysków i strat. Koszty sprzedaży wyniosły w I kw. br. 252 mln zł i były o 17 proc. niższe r/r i 10 proc. niższe kw/kw. Redukcja tych kosztów jest (jak okaże się w dalszej części omówienia) znacznie mniejsza niż ograniczenie wolumenów sprzedaży, a głównym przecież składnikiem kosztów sprzedaży są opakowania, transport i prowizje – wszystko powiązane z wolumenem. Koszty ogólnego zarządu wyniosły w I kw. 246 mln zł i były o 16 proc. wyższe r/r (efekt inflacji i podwyżek), a także o 16 proc. niższe kw/kw (efekt braku premii).

Rachunek segmentowy
Światowe ceny nawozów od pewnego już czasu wykazywały tendencje spadkową. Ceny mocznika w bałtyckich portach były o prawie 50 proc. niższe r/r, a w marcu osiągnęły najniższy poziom od początku 2021 r.


kliknij, aby powiększyć

Cena saletry amonowej utrzymuje się na względnie podobnym poziomie połowy ur., ale spadek w relacji do I kw. 2022 r. wyniósł ok. 50 proc.


kliknij, aby powiększyć

Znacznie większą stabilnością wykazywały się ceny nawozów wieloskładnikowych, które od końca 2021 r. oscylują wokół 600 USD/t.


kliknij, aby powiększyć

W Polsce, ale także wielu krajach Europy ceny nawozów były znacznie wyższe, co w dużym stopniu wzmacniało konkurencję od sierpnia na polski rynek zaczął płynąć szeroki strumień mocznika. Na to wszystko, w związku z wysokimi cenami płodów rolnych KE zdjęła od stycznia br. cła antydumpingowe na mocznik i amoniak, na okres 6 miesięcy.


kliknij, aby powiększyć

Tak obrót spraw spowodował utratę konkurencyjności rodzimych produktów i obniżkę cen na rynku. Ceny mocznika spadły o 28 proc. względem poprzedniego kwartału i utrzymały się na podobnym poziomie r/r, natomiast ceny saletry amonowej zniżkowały o 22 proc. względem okresu październik-grudzień 2022 r. i nieznacznie wzrosły r/r (4 proc.).


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Niestety konkurencja, inflacja i spadek cen produktów rolnych spowodowały znaczny spadek ilościowy sprzedaży w Grupie Azoty. W kontekście ograniczeń produkcji nie jest to żadnym zaskoczeniem. Poza nawozami spcjalistycznymi gdzie spadek wolumenu wyniósł tylko 12 proc. we wszystkich innych rodzajach nawozów zanotowano bardzo dynamiczne spadki – w zakresie 43-51 proc.


kliknij, aby powiększyć

Skoro wolumen produkcji obniżył się o grubo ponad 40 proc., a ceny były r/r płaskie to nie dziwi spadek sprzedaży w dywizji nawozowej aż o 43 proc. r/r. Obroty względem poprzedniego kwartału skurczyły się o 27 proc. Strata brutto na sprzedaży wyniosła 82 mln zł w porównaniu do 7 mln zł zysku w ubiegłym kwartale i 1,1 mld zł przed rokiem. Poziom straty wynika ze sprzedaży produktów poniżej kosztu produkcji. Jak napisałem wcześniej, w związku z ograniczeniem produkcji koszty jednostkowe rosną, a cena sprzedaży spada, więc efekt jest jaki jest. Po dociążeniu wyniku brutto kosztami operacyjnymi, ale także rekompensatą za energię w 2022 r. strata EBIT wyniosła 236 mln zł, a po redukcji o pozostałe przychody ponad 380 mln zł. Tak fatalnego kwartału jeszcze nie było w historii spółki, nawet w okresach kiedy dywizja ta była obciążana odpisami na aktywa trwałe.


kliknij, aby powiększyć

W dywizji chemicznej nie było dużo lepiej, ale tego można się spodziewać biorąc pod uwagę, że bardzo istotnym produktem handlowym tego segmentu jest mocznik. W przypadku alkoholi OXO i plastyfikatorów światowe ceny nadal spadały w rytm obniżek cen benzenu. Mimo redukcji obostrzeń covidowych w Chinach rynek ten nie był chłonny, więc eksport z Europy pochodził jedynie z kontraktów długoterminowych, co zwiększało podaż produktu w regionie.


kliknij, aby powiększyć

Poziom cen bieli tytanowej utrzymywał się na zbliżonym poziomie r/r i kw/kw, ale dekoniunktura w polskim budownictwie i recesyjne nastroje wpływały na ograniczenia popytu.


kliknij, aby powiększyć

Wolumen sprzedaży bieli (podobnie jak cena sprzedaży) uległ jednak najmniejszej erozji i wyniósł „tylko” 29 proc. W przypadku mocznika spadek to 45 proc., a dla alkoholi aż 58 proc. Redukcja ilościowego poziomu sprzedaży (-75 proc.) dla melaminy zaskoczeniem nie jest skoro dwie linie nie pracują od wielu kwartałów, a trzecia została w marcu wyłączona.


kliknij, aby powiększyć

Oczywiście taki poziom spadku wolumenu musiał destrukcyjnie wpłynąć na wyniki. Przychody zewnętrzne dywizji wyniosły 846 mln zł i były o 53 proc. niższe r/r i 30 proc. niższe kw/kw. W efekcie sytuacji rynkowej już na poziomie brutto ze sprzedaży mamy stratę (41 mln zł) i ujemną rentowność (-3 proc.). Na poziomie operacyjnym strata segmentu wyniosła 82 mln zł, ale jest zawyżona przez dość wysoki poziom dopłat z tytułu wzrostu cen gazu i energii – 80 mln zł. Realny wynik obecnego otoczenia to strata operacyjna na poziomie ok. 160 mln zł. wobec 350 mln zł zysku przed rokiem i powtarzalnej straty w wysokości 72 mln zł w poprzednim kwartale.


kliknij, aby powiększyć

W bardzo złą sytuację chemii i nawozów wpisał się segment tworzyw. Notowania poliamidu w I kw. były poniżej notowań sprzed wybuchu wojny i istotnie poniżej poprzedniego kwartału (spadek o kilkanaście procent). Niestety spadki cen nie towarzyszył spadek głównych surowców jak fenol i benzen, których notowania były zbliżone kw/kw.


kliknij, aby powiększyć

Wolumen sprzedaży PA6 spadło prawie 40 proc., natomiast spółka wstrzymała produkcję kaprolaktamu, więc spadek sprzedaży wyniósł 100 proc.


kliknij, aby powiększyć

W rezultacie mocnego spadku ilościowego i cen sprzedaży przychody skurczyły się o 44 proc. względem analogicznego okresu poprzedniego roku i 2 proc. wobec poprzedniego kwartału.
Już na poziomie zysku brutto spółka odnotowała 87 mln zł, a strata ta propagowała się w kolejne linie. Na poziomie operacyjnym wyniosła 115 mln zł wobec 166 mln zł w poprzednim kwartale po wyłączeniu odpisów aktualizacyjnych.

kliknij, aby powiększyć

Główne segmenty spółki zanotowały wysokie straty na poziomie operacyjnym, a dodatkowo straty pogłębiły segment energetyki i pozostałych – odpowiednio 134 mln zł straty i 28 mln zł straty. W pierwszym wypadku strata jest związana z kontraktowaniem zakupu energii. Spółka posiadała kontrakty na dostawy, a w związku z ograniczeniami lub wstrzymaniem produkcji nie była w stanie skonsumować zakupionej energii, którą odsprzedała na rynku bilansującym po znacznie niższych cenach niż rynkowych. Niestety przyczyna strata w przypadku pozostałych jest nieznana.


kliknij, aby powiększyć

Zaraportowane strata w najlepszym sezonowo kwartale mają konsekwencje dla bialnsu i przepływów. Nominalne raportowane przepływy nie wyglądają jeszcze bardzo źle – jest wpływ 17 mln zł wobec 178 mln zł przed rokiem. Niestety rzeczywisty obraz jest znacznie gorszy. Spółka korzysta szeroko z faktoringu odwrotnego, a instrument ten pokazuje w rachunku przepływów jako dodatni wpływ operacyjny i przy spłacie jako ujemny przepływ finansowy. Choć co do efektu ekonomicznego instrument ten się nie różni niczym od kredytu obrotowego, to przez jego zastosowanie mamy zawyżenie przepływów operacyjnych i zawyżenie wypływu finansowego.
Skorygowane o wpływ faktoringu odwrotnego przepływ operacyjny wyniósł w I kw. prawie – 2,3 mld zł, co zostało skompensowane wpływem finansowym na poziomie ok. 2 mld zł.


kliknij, aby powiększyć

Widać to dość dobrze w bilansie. Pomimo widniejącej w nominalnych przepływach finansowych spłaty 1,28 mld zł z tytułu faktoringu pozostałe zobowiązania finansowe gdzie prezentowany jest ten instrument wzrosły o ponad 1 mld zł. Oznacza to, że z drugiej strony do spółki musiało wpłynąć ponad 2,2 mld zł. Zobowiązania faktoringowe spowodowały spadek zobowiązań handlowych o ok. 1,4 mld zł. Skoro już jesteśmy przy bilansie to widać także mocny wzrost zobowiązań z tytułu dotacji (+1,5 mld zł) oraz wzrost należności o 2, 1 mld zł. To głównie efekt ujęcia jeszcze nieotrzymanych darmowych uprawnień do emisji CO2. Spółka spodziewa się, że będą jej przyznane i po przyznaniu koszty rezerw będą częściowo redukowane przez rozwiązanie dotacji zaksięgowanych w rozliczeniach międzyokresowych przychodów. Po pasywnej stronie w oczy rzuca się jeszcze wzrost kredytów o ponad 1 mld zł, a w aktywach spadek gotówki o 820 mln zł.


kliknij, aby powiększyć

Dług finansowy spółki tylko na przestrzeni jednego kwartału wzrósł o ponad 2 mld zł (a dług finansowy netto 2,8 mld zł), co było największym skokiem w ostatnich latach. W związku z wysokimi stratami w ostatnich dwóch kwartałach roczna EBITDA liczona jako EBIT powiększony o amortyzację stała się ujemna, więc pozwoliłem sobie na jej pominięcie – jasnym jest, że tak liczony wskaźnik wygląda źle.


kliknij, aby powiększyć

Tak skonstruowany prosty miernik nie jest niestety odpowiednim narzędziem do oceny wypłacalności spółki, gdyż nie znamy kowenantów do jakich zobowiązały się Azoty, a dodatkowo część finansowania dotyczy projektu polimerów, który realizowany jest w formule „project finance”, czyli takiej, że podmiot ten traktowany jest osobno i jego zadłużenie nie dodaje się do zadłużenia grupy w umowach z instytucjami finansowymi. Z prezentacji wynika, że zadłużenie netto brane w umowach bankowych wyniosło 3,9 mld zł, a roczna EBITDA około 800 mln zł. Inaczej mówiąc EBITDA nie zawiera odpisów na aktywach trwałych, natomiast zdarzenia jednorazowe jak dopłata do przedsiębiorstw energochłonnych już jak najbardziej. Poziom długu finansowego netto do EBITDA z umów bankowych wyniósł na koniec półrocza 4,77 mln zł. Wydaje się, że to poziom wyższy niż uzgodniony w kowenantach, bo za granicę bezpieczeństwa przyjmuje się zwyczajowo poziom 4.


kliknij, aby powiększyć

Sytuacja finansowa Azotów niestety obecnie nie wygląda najlepiej, a wiadomo, że przed spółką co najmniej jeszcze jeden trudny kwartał (od połowy roku być może wrócą cła antydumpingowego na mocznik i amoniak). Z tego powodu mamy w raporcie ostrzeżenie o możliwym przekoroczeniu dopuszczalnego wskaźnika dług netto/EBITDA na koniec półrocza. Niestety nie wiadomo, czy umowa zobowiązuje do utrzymania wskaźnika na określonym poziomie co kwartał, czy co pół roku, wiec ciężko wnioskować o jego poziomie. Tak czy owak w normalnych umowach przekroczenie o jakiś poziom powoduje wzrost kosztu finansowania, natomiast radykalne może skutkować postawieniem zobowiązań w stan natychmiastowej wymagalności. To ryzyko jest znane spółce już od paru miesięcy na co wskazuje kampania aneksowania umów z instytucjami finansującymi spółkę

W raporcie czytamy, że:
[quote=GrupaAzoty]
W celu wprowadzenia zharmonizowanej zmiany kowenantów, polegającej na modyfikacji wskaźnika zadłużenia oraz na wprowadzeniu warunków wyłączenia z tego wskaźnika zadłużenia podporządkowanego Grupy Azoty oraz zadłużenia spółek Grupy inwestujących w odnawialne źródła energii i finansowanych w formule project finance bez regresu finansujących do Grupy[/qute]

Gdyby nie było ryzyka przekroczenia, to umów nie trzeba byłoby aneksować. Utrata płynności raczej Azotom nie grozi, bo za plecami ma finansowanie budżetowe. Choć teoretycznie pomoc publiczna może być zablokowana przez Komisję Europejską, to w pamięci mamy choćby finansowanie Polic po poprzednim kryzysie przed kilkunastu laty. Problemem spółki są strukturalne zmiany jakie zachodzą na rynku gazu w wyniku wojny (zmiana źródeł zaopatrzenia na droższe) i związana z nimi utrata konkurencyjności europejskich podmiotów, z drugiej strony trudne otoczenie gospodarcze. Na horyzoncie jest widomo istotnego spowolnienia, czy recesji, więc spółki wstrzymują zakupy i dochodzi do nadpodaży. O ile zarząd i właściciel nie ma wpływu na sytuację gospodarczą, to już taki wpływ jest na wyniki przez dywersyfikację oraz w pewnym sensie na koszty zakupu gazu. W tej chwili najmniej zdywersyfikowaną produkcję w Grupie Azoty posiadają Puławy (i to one konsumują najwięcej gazu) i nie może dziwić, że to o tej spółce mówi się najgłośniej w konsekwencji działań naprawczych, które płyną ze strony rządowej. Spekulacje na temat włączenia Puław do Orlenu mogą mieć sens, wszak wewnątrz energetycznego molocha ceny transferowe gazu mogą być zupełnie inne, co pozwoliłoby „przenieść” wzrost kosztów na paliwowy koncern. Proszę zwrócić uwagę, że segment Energetyczny pokazuje sprzedaż energii do innych segmentów w koszcie wytworzenia, bez marży. Można sobie też wyobrażać inne ruchy, jak przeniesienie krajowego segmentu wydobywczego gazu z PGNiG/Orlenu do spółki. Niestety takie ruchy kapitałowe to jednak nie rozwiązanie problemu, którym są ceny dostaw, a jedynie inny podział zysków/kosztów w spółkach SP. Żeby jednak nie kończyć tak pesymistycznie to warto też zauważyć, że polski rynek dość szybko otrzepuje się z wojennych perturbacji. Pomimo wciąż wysokich stóp ruszyła akcja kredytowa w bankach, która napędzać będzie segment mieszkaniowy, podobnie jak planowany tani kredyt. Dane makro z ostatniego kwartału wskazują, że w relacji kw/kw mamy zaskakująco wysoki wzrost PKB, a od czerwca mają powrócić cła na mocznik i amoniak, co powinno wzmóc popyt na produkty krajowych spółek. No i gaz w dalszym ciągu tanieje, więc dysproporcja cenowa powinna mieć mniejsze znaczenie. No i w końcu w drugiej połowie roku powinna zacząć generować pierwszą gotówkę instalacje do produkcji polipropylenu. Można się domyślać, że zarząd wyobrażał sobie inne środowisko dla startu sprzedaży, ale pewną niewiadomą wciąż pozostaje jakie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy wygeneruje nowa gałąź działalności.

Czy Azoty z wojny o portfele rolników i potyczek z recesyjnymi nastrojami wrócą na tarczy czy z tarczą niestety nie można jeszcze wiarygodnie określić.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj