Omówienie półrocznych wyników skonsolidowanych EMC Instytut Medyczny za h1’2011.
Nie same wyniki są problemem. Przy okazji raportu kwartalnego za q1 Zarząd komunikował w taki sposób, że można było się spodziewać, iż wyniki rewelacyjne nie będą. Niby zaciążyły wtedy zdarzenia jednorazowe, niby Piaseczno, ale z drugiej strony ostrzegano, że „rozpędzanie się” nowej placówki podobno zajmuje wiele miesięcy. Niby wszystko było pod kontrolą, ale w końcu, jeszcze przed publikacją raportu półrocznego, dowiedzieliśmy się o wdrożeniu programu oszczędnościowego. Wszystko to nakazywało czujność i chyba miało studzić oczekiwania, bo w sumie właściwie nie wiadomo było, jakich wyników się spodziewać. Zatem wskazany był umiar.
Moim zdaniem problemem jest sposób w jaki Zarząd zakomunikował bieżące wyniki.
Na swojej stronie Spółka opublikowała tekst pt. „EMC Instytut Medyczny pokazuje lepsze wyniki za II kwartał 2011 (
www.emc-sa.pl/images/upload/Wy... ). Tam zaś czytamy: „Jestem zadowolony, że w drugim kwartale udało nam się pokazać lepsze wyniki finansowe . Zgodnie z naszym wcześniejszymi wyjaśnieniami strata w pierwszym kwartale tego roku była zdarzeniem jednorazowym związanym przede wszystkim z opóźnieniem w uruchomieniu naszego nowego Szpitala w Piasecznie” – powiedział Piotr Gerber, prezes EMC Instytut Medyczny.”
Tymczasem dobre samopoczucie nie jest uzasadnione, ponieważ te wyniki nie są lepsze. Nie widać też poprawy w Piasecznie. Przeciwnie. Spójrzmy:
kliknij, aby powiększyćJak widać, wynik na podstawowej działalności pogorszył się. Do tego spadł poniżej zera. To tutaj spoczywa ciężar działalności przedsiębiorstwa i to ten wynik powinien stanowić centrum uwagi zarządzających.
Poprawa nastąpiła w linii pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Zarząd tłumaczy, że „odzyskano” nadwykonania. Świetnie, ale po pierwsze business model powinien już od dawna przewidywać, że część przychodów może być stracona (przyjmijmy, że to standard waste, albo tzw. rozkurz) i powinno być to uwzględnione w kalkulacjach. Po drugie odzyskano to, co stracono w pierwszym kwartale. Skumulowany efekt w półroczu jest znikomy.
Bardzo wzrosły za to koszty finansowe – wyższe oraz droższe (!) zadłużenie. Droższe, ponieważ firma nie wypełnia kowenantów kredytowych. Banki już zaczęły więc dokładać marżę, aby zrekompensować ryzyko.
Tak więc procesy powtarzalne zachowują się niekorzystnie. Pozytywne zjawiska są wyjątkowe, a ich skala ograniczona, tak jak ograniczona jest pula nadwykonań do odzyskania.
Z komunikacji Spółki można wywnioskować, że problemem Piaseczna były koszty związane z zakończeniem inwestycji i restartem działalności. Procesy te jakoby skończyły się w q1. Niestety nie oznacza to, że teraz wyniki są pozytywne. Wynik placówki w q2’2011 to (minus) -946 tys. zł. Wzrost sprzedaży o +1,6m przyniósł poprawę wyniku o +0,2m. Do break-even jest więc daleko, a biorąc pod uwagę, że przecież q1 był rzekomo tak obciążony inwestycją, nie wiadomo, czy parametry obiektu wręcz nie pogorszyły się. Nie będę już eksploatował wątku, że minus pojawił się także w Kowarach i EMC HC…
Struktura kosztów.
Amortyzacja. Dużo powyżej moich oczekiwań. Wychodzi na to, że część nowej amortyzacji pojawiło się dopiero teraz.
Nieco spadło zużycie materiałów i energii.
Wzrosły za to koszty usług. Zarząd tłumaczy, że lekarskich. W przeciwieństwie do poprzedniego kwartału, nie przedstawia jednak dokładnego zestawienia. Jeśli prześledzić wstecz, analiza tej wielkości w ogóle pojawia się incydentalnie, nie pozwalając czytelnikowi na żadną składną analizę.
Wzrosły również podatki – znak zapytania. A także wynagrodzenia – naprawdę nie mam komentarza.
Zaoszczędzono nieco na innych kosztach.
Tym razem nie chcę już spekulować na temat przyszłych wartości, bo nie ma to sensu.
W sprawozdaniu czytamy o wdrażanym, szerokim planie oszczędnościowym. Kłóci się to z uspokajającym tonem komunikacji, z jakim mieliśmy do tej pory do czynienia. Oznacza bowiem, że inwestycja w Piaseczno nie była jedynym źródłem słabości wyników.
Rzeczą absolutnie dla mnie niezrozumiałą jest sposób prowadzenia nowej emisji akcji. Uchwalono emisję, przydzielono prawa poboru (bez ustalonej ceny emisyjnej, ani terminu emisji). Niedawno ogłoszono cenę maksymalną przy cenie rynkowej ok. 50% niższej. Ogłoszono też mechanizm ustalania ceny minimalnej, który bazuje na średniej z notowań. Wciąż nie znamy jednak terminu. A w tym wszystkim istotne jest jedno – mamy wrzesień, emisja wciąż nie jest przeprowadzona, tymczasem nowe akcje mają uczestniczyć w podziale zysku za 2011 rok.
W tym kontekście szpilka z racji wyliczania zysku na akcję – zysk rozwodniony jest równy podstawowemu, czyli liczony jest od 7m akcji. Nadmieniam, że wyceny w serwisie uwzględniają fakt nowej emisji.
W bilansie zwracam uwagę, że aktywa obrotowe to 20,7m podczas, gdy odpowiednie zobowiązania to 49,4m.
Jedynym pozytywem jest flow operacyjny. Przy słabych wynikach byłbym tu jednak ostrożny na dłuższą metę.
Rating straszy potrójnym C (
www.stockwatch.pl/gpw/emcinsme... ), a wyceny mnożnikowe takie jak C/ZO, czy EV/EBITDA pokazują, że kapitał nie pracuje wystarczająco efektywnie.
Podsumujmy:
Złamane kowenanty kredytowe i zabiegi w celu refinansowania długu, a jednocześnie ślamazarnie prowadzona emisja akcji; propaganda sukcesu poparta zaledwie jednorazowymi zdarzeniami, a jednocześnie program oszczędnościowy wdrożony zaraz po półroczu.
Moim zdaniem Zarząd nieco się pogubił.
To, co obecnie się dzieje finansowo jest daleko niesatysfakcjonujące, a operacyjnie wygląda na mało spójne. Jeżeli stoi za tym jakiś dalekosiężny plan poprowadzenia firmy do sukcesu, to ja go w tej chwili nie widzę. Powstaje pytanie – po co czekać?
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.