Omówienie sprawozdania za II kwartał CityInteractive S.A
Przyznam, że czekałem na ten raport, aby rozliczyć się ze spółką. Na początek jednak mała dygresja. Wielu inwestorów podejmując decyzje o zakupie lub sprzedaży podejmuje decyzje na podstawie prostych wskaźników fundamentalnych jak C/Z czy C/WK. O ile ten drugi wskaźnik przy spółkach z wysokim zwrotem z kapitału własnego będzie często większy niż średni, to na pierwszym popełnia się pewien błąd. Otóż idea wyceny spółki za pomocą tego wskaźnika oparta jest o powtarzalny do nieskończoności zysk. Kluczem jest słowo powtarzalny. W przypadku producentów oprogramowania, w szczególności gier komputerowych, czy filmów ciężko mówić o trwałym wyniku. Kolejna część nawet już trafionego i rozpoznawanego tytułu może okazać się klapą. Poza tym jak pokazuje przykład spółki sporo czasu mija pomiędzy wydaniem poszczególnych części. W związku z tym raportowane zysk należy rozpatrywać w większej skali czasowej niż pojedynczy rok. Problem takiej wyceny jest tym mniejszy im spółka posiada dobrych tytułów, będących driverami sprzedaży.
Rok temu czyli w raporcie za pierwsze półrocze 2010 roku akcjonariusze otrzymali plan wydawniczy z którego wynikało między innymi:
Cobat Wings na Wii w X.2010
Alien Fear – 2011
Dwie premiery o dużym potencjale w 2011r.
Potem była jeszcze zapowiedź premiery SGW2 na III kwartał 2011r.
Wiemy już, że CW na Wii się nie ukazał. To mogło zwiększyć sprzedaż i oczywiście wyniki drugiego półrocza. Efekt był taki, że sprzedaż ciągnięta była w zasadzie tylko przez SGW na PC i Xboxa. Wersja na PS3 miała się ukazać w pierwszym kwartale tego roku, a faktycznie pociągnęła sprzedaż tego kwartału. Tak naprawdę ostatnie 12 miesięcy pociągnięto jednym tytułem. Rok 2010 był debiutem w segmencie gier Premium. A z perspektywy wydawało się, że 2011 będzie jeszcze lepszy, bo tytułów miało być 3-5 w zależności od interpretacji. Na razie jest jeden, grany już ponad rok. Zmierzam do tego, że niby przesunięcie jakiejś premiery o parę miesięcy wydaje się na pierwszy rzut oka nieistotne, to dla wyceny jest kluczowe. Jeśli SGW wyszedłby na PS3 w poprzednim kwartale to znacząco poprawiłby się zysk netto za 12 miesięcy, a obecnie ponownie wrócił do poziomu z IV kwartału. Tyle tylko, że można byłoby alokować siły do nowych projektów.
Z obecnego raportu wynika, że premiera Combar Wings obsunie się na tę chwilę już rok – IV kwartał 2011. Alien Fear przesunie się na pierwszy kwartał 2012. Z zapowiadanych tytułów na ten rok będzie tylko i wyłącznie Cobat Wings. Wcześniej można było myśleć, że skoro na SGW zrobiono taką sprzedaż, albo właściwe oczekiwano takiej, to następne tytuły zwielokrotnią zyski spółki, a jest jak jest. Wedle obecnego planu na pierwsze półrocze następnego roku mają przypaść trzy hity. Prawdopodobnie też jeśli gry okażą się sukcesem podobnym do SGW, zwiększą się zyski spółki, ale należy pamiętać, że nie należy zakładać powtarzalności wyniku co rok, bo grę jak pokazuje przykład SGW2 pisze się dłużej niż rok. Jeśli to jest półtora to o powtarzalności możemy mówić w 75% wyniku sprzedażowego.
Po przydługim wstępie rzut oka na wyniki kwartału. Przychody spółki wzrosły o 71%, ale to porównanie jest niemiarodajne. Sprzedaż SGW na Xbox i PC rozpoczęła się właściwie na dwa dni przed końcem kwartału. Wersja na PS3 sprzedawana była znacznie dłużej. Za to rzuca się w oczy znacząco mniejsza marża handlowa. W roku ubiegłym było to 66%, a obecnie tylko 51. Spółka jako przyczynę podaje raz, większe koszty własne produkcji na PS3 przez licencje, dwa sprzedaż SGW na pozostałe platformy z obniżoną ceną. Decydujący jest chyba jednak pierwszy czynnik, bo przychody z PC i Xbox są zdecydowanie mniejsze niż z wersji na PS3. Za takim stanem rzeczy świadczy fakt, że jeśli usunąć sprzedaż wszystkiego innego poza SGW na PS3 poprzez odjęcie przychodów i kosztów własnych poprzedniego kwartału to marża wyjdzie tylko 59%. W roku ubiegłym podobne działanie dałoby 65% rentowności handlowej.
W komentarzu zarządu do wyników napisano, że udział kosztów sprzedaży i zarządu w przychodach się nie zmienił, co oczywiści jest prawdą, ale to złe podejście do oceny kosztów.
W kosztach ogólnego zarządu raportuje się te obciążenia, które nie są związane z produkcją i sprzedażą, czyli koszty prac programistycznych, przez amortyzację wartości niematerialnych, koszty tłoczenia itd., reklamę, promocję itd. Koszty ogólnego zarządu znacząco wzrosły w stosunku do ubiegłego roku, ale także w porównaniu do poprzedniego kwartału. W pierwszej chwili można sądzić, że jest w nich czynnik powiązany ze sprzedażą, ale przeczy nieco temu poniższy wykres:
kliknij, aby powiększyćWspółczynnik korelacji przychodów i kosztów ogólnego zarządu wynosi na podstawie tych 5-u kwartałów 0,08. Można powiedzieć, że zmienne są prawie niezależne, a przez to spółka popełnia błąd odnosząc koszty zarządu do przychodów. Prawda jest niestety taka, że te koszty po prostu sobie rosną. Koszty sprzedaży wniosły mniej niż w roku poprzednim. To akurat nie powinno zaskakiwać, gdyż SGW ma już markę, przez co nie trzeba kształtować świadomości produktu.
Przepływy z działalności operacyjnej były dodatnie, ale mniejsze od raportowanego wyniku powiększonego o amortyzację. Przyczyną tego jest zwiększone zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, w szczególności należności. To zjawisko dość normalne po piku sprzedażowym. Przepływy z działalności inwestycyjnej są ujemne na podana 4 miliony złotych. W tym miejscu spółka raportuje gotówkę wydawaną na prace badawczo rozwojowe, czyli produkcję gier. W raportowanym okresie obciążenie z tego tytułu wyniosło 3,9 miliona złotych. Przepływy z działalności finansowej były dla stanu kasy neutralne.
Automatyczne wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/cityinte...wskazuja na przewartościowanie spółki. Majątkowe przy takim zwrocie z kapitału własnego zawsze będą wskazywać na przewartościowanie. Dochodowe są niestety niszczone przez dużą betę w koszcie kapitału. To w mojej ocenie znakomicie oddaje ryzyko związane ze spółką. Mnożniki są atrakcyjne i dają szansę na dalsze wzrosty. Pozostaje pytanie o powtarzalność wyniku. W następnym kwartale zyski prawdopodobnie spadną. Wypadnie kwartał gdzie uwidoczniona była sprzedaż SGW na Xbox oraz PS, a wejdzie ten ze sprzedażą na PS3, ale już w dużej części skonsumowaną przez rynek. W IV kwartale prawdopodobnie znów wzrośnie, bo szykowana jest premiera Combat Wings. Nie wiadomo co prawda, czy gra będzie sukcesem, ale jest na to jakaś szansa, a tym samym, szansa na poprawienie wyniku rocznego.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.