Omówienie skonsolidowanych wyników za 1-sze półrocze dla GK PEP.
Istotnie – stan wykazanych środków pieniężnych sięga około połowy bieżącej kapitalizacji. Nie wolno jednak zapominać o pewnych aspektach tego stanu rzeczy.
Mianowicie bardzo ważnym spostrzeżeniem jest to, iż część tych środków nie jest efektem normalnej, powtarzalnej działalności operacyjnej. Tak wysokie saldo wynika z jednorazowej transakcji, która w dodatku nie do końca chyba była przez PEP pożądana. Przynajmniej na początku. Zamiast wykorzystywać zasoby w celu generowania gotówki, PEP ich część spieniężył. Spieniężył, czyli zamienił na gotówkę. Tej gotówki otrzymał ok. 170m zł (z 311m wykazywanych w bilansie). To nie była operacja powtarzalna i być nie powinna. Strategia PEP’u nie polega bowiem na wyprzedaży majątku. To by wyglądało na likwidację Spółki.
Regularna sprzedaż farm wiatrowych w ramach segmentu developmentu to nieco inny proces. Firma chce mieć własne, duże portfolio siłowni, ale musi rozsądnie podchodzić do kwestii finansowania. Sprzedaż projektów wiatrowych pozwala akumulować wartość dodaną, a co za tym idzie finansowanie. Spółka unika w ten sposób przeinwestowania, które zabiło już niejednego.
Firma generuje rocznie 80-100m złotych operacyjnej gotówki przed zmianami w kapitale obrotowym i wartość ta spokojnie rośnie. Z tych pieniędzy trzeba jednak opłacić odsetki, które ustabilizowały się ostatnio na poziomie 20m.
Porównanie bilansu ze stanem z 31-go grudnia 2011 też całkiem ładnie odzwierciedla to, że gotówki leżącej na kontach nie należy automatycznie utożsamiać ze zbytkiem. Jeśli spojrzeć na aktywa, obraz w obszarze działalności kontynuowanej niewiele się zmienił. W zakresie aktywów trwałych zniknęły należności długoterminowe, które reprezentowały leasing finansowy związany ze sprzedaną jednostką, czyli Saturnem. 52m złotych z tego samego tytułu zniknęło też z należności krótkoterminowych. I… w zasadzie to tyle.
Plusem jest oczywiście odciążenie Grupy z kredytów – z ca. 611m na koniec roku zostało ich 360m. Taki bilans, jak również wykazany wynik poprawiły rating. Wzrósł on w tym roku do AA+ (
www.stockwatch.pl/gpw/pep,wykr... ).
Zmiany w firmie odzwierciedlają się też w rachunku wyników. Znacznie wzrósł udział przychodów generowanych ze świadectw pochodzenia. Wciąż pod kreską jest biomasa. Ale najważniejsze w tej chwili jest, jak zachowuje się segment wiatrowy.
Cóż wietrzność była słabsza nie tylko sezonowo, ale niestety również historycznie. To automatycznie cieniem położyło się na rentowności. Marża brutto na sprzedaży rzędu 35% jest naprawdę słaba. Około 10p% słabsza, niż średnia. Już rok 2010 pokazał, że wiatraki potrafią negatywnie zaskoczyć. Jeden słaby kwartał może „ustawić” cały rok. Interesujące jest jednak to, że wiatraki te w q2 zdołały wynikowo (na poziomie gross profit) zastąpić działalność Saturna.
Tu możemy przejść do wezwania, które pojawiło się w czasie pisania tego omówienia. Nabywca (podmiot ze stajni dr. Kulczyka) oferuje 31,5zł za akcję. Biorąc pod uwagę, że w kasie jest 311m zł, przy 21,3m akcji cena efektywna to nieco ponad 16,9zł za realny biznes.
Konsekwentnie unikam jednoznacznych osądów w kwestii wycen. W zamian proponuję sprawdzenie jak oferowana cena ma się do osiąganej przez PEP EBITDA.
Za podstawę przyjmijmy EBITDA2011 bez developmentu. Development to działalność nieciągła przez co z roku na rok słabo porównywalna. Mamy więc (według raportu rocznego za 2011): EBITDA bez developmentu = 52,1m zł.
Spróbujmy ekstrapolować to na rok 2012. Jeśli przyjmiemy wariant pesymistyczny: kompletny brak działalności outsourcingowej, podwojenie półrocznej straty na biomasie, oraz stopę zastąpienia gross profit outsourcingu usługi operatorskiej wiatrem jako ostrożne 70% oraz podwoimy półroczną amortyzację, otrzymujemy EBITDA na poziomie 1,93 zł na akcję. Odnosząc to do ceny płaconej za biznes (czyli 16,9zł ) mamy mnożnik 8,8x, czyli ok. 11% zwrotu dla nabywcy.
Przypominam, że nie uwzględniliśmy żadnych dochodów z developmentu oraz outsourcingu, biomasa zaś jest tu deficytowym pomysłem. Z drugiej strony trzeba pamiętać, że wedle projektu nowej ustawy o OZE współczynniki wsparcia dla nich będą maleć.
Główną wadą takiego podejścia jest niepewność szacunków dotyczących segmentu wiatrowego oraz tego, jak będą zachowywać się koszty organizacji. Choć w kwestii kosztów zwykłe pomnożenie półrocza przez dwa daje rezultat zadziwiająco zbieżny z wynikiem za 2011.
Moje podejście może być nietypowe. Uważam bowiem że, odpowiadając (bądź nie) na wezwanie, inwestorzy powinni zadawać sobie pytanie nie o to, czy oferowana cena jest fair, ale czy znajdą dla swojego kapitału lepszą „lokatę”. Cóż z tego, że sprzedam akcje po wygórowanej cenie (czytaj: nabywca będzie miał kiepski zwrot), skoro kupiłem je na przykład po okazyjnej cenie i mój coroczny zwrot to np. 30%.
Z drugiej strony: co z tego, że sprzedaję komuś tanio, skoro kupiłem drogo i akcje dają mi np. 5% zwrotu, podczas gdy rynek pełen jest 15-procentowych okazji.
Koniec końców to długoterminowe przepływy naprawdę pogrubiają portfel.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.