Zaprezentowane wyniki GK Neuca trzeba ocenić pozytywnie, choć oczywiście nie ma róży bez kolców.
Niestety nadal spada rynek, a co gorsza kawałek tortu przypadający na spółkę zmniejsza się jeszcze szybciej. Najczęściej spadek przychodów i to głębszy niż rynku nie jest dobrym zwiastunem wyników. Rok do roku utrata potencjalnej sprzedaży wydaje się być efektem zamierzonym prowadzącym do poprawy wyniku, to spadek od zeszłego kwartału prawie o punkt procentowy raczej nie może być tak oceniony.
Przychody w drugim kwartale osiągnęły wartość 1,42M po spadku o 7,1% względem porównywalnego okresu roku poprzedniego. Tempo spadku znacznie wyhamowało w relacji do poprzedniego kwartału, kiedy regres sprzedaży wyniósł aż 18%.
W drugim kwartale udało się utrzymać doskonałą marżę handlową raportowaną w pierwszym kwartale:
kliknij, aby powiększyćDzięki wzrostowi rentowności Neuca poprawiła wynik brutto na sprzedaży o 14,5M, więc było z czego budować wynik w niższych partiach rachunku zysków i strat. Negatywnie trzeba ocenić prawie 6% wzrost kosztów sprzedaży, przy spadku przychodów o 7,1%. Ma to prawdopodobnie związek z likwidacją magazynów i wydłużeniem tras dostaw leków, choć taki efekt powinien się już ujawnić w poprzednim kwartale. Trzeba to uznać za koszt filozofii funkcjonowania logistyki. Zysk ze sprzedaży wzrósł o 51% i osiągnął wartość 26,9M, co z pewnością jest powodem uśmiechu akcjonariuszy.
Z poniższego wykresu wynika, że dynamika zysku operacyjnego jest niższa niż zysku ze sprzedaży,
kliknij, aby powiększyćczego powodem jest oczywiście dużo większe obciążenie pozostałymi kosztami operacyjnymi. W tym kwartale pozostała działalność zabrała aż 5M, w porównaniu do 1,5M przed rokiem. Zwyżka o 3,5M tylko w niewielkiej części wynika z restrukturyzacji i zwolnień pracowników. Dynamika jest może i duża(100%), ale nominalnie to tylko 700tys. Czym jest reszta? To prawdopodobnie zawiązane rezerwy na należności od upadających/likwidowanych aptek. Skala zjawiska rośnie z dużą dynamiką.
Ostatecznie zysk operacyjny zwiększa się o 34%, ale to tylko 39% nadwyżki wypracowanej dzięki wzrostowi rentowności handlowej.
Skoro jesteśmy przy wyniku operacyjnym, który sam w sobie jest bardzo dobry to trzeba wspomnieć o negatywnie ujawnionym nie wprost w rachunku segmentowym.
Otóż w drugim kwartale sprzedaż pod marką własną spadła o 46%. Niby spółka rozwija/promuje własny brand, co z pewnością kosztuje, to sprzedaż rok do roku spada. W marce własnej mamy spadek także względem pierwszego kwartału, a trzeba pamiętać, że tylko w drugim kwartale wprowadzono 10 nowych produktów Nursea!
Mogło być tak, że niedostatecznie promowano własne marki, bo pomimo spadku przychodów segment pokazał dodatni wynik i to z 15% marżą. Naturalnym byłoby, żeby wynik się pogorszyła ale sprzedaż szarpnęła w górę, a jest zupełnie inaczej.
Spółka konsekwentnie obniża poziom kredytów w finansowaniu działalności,
kliknij, aby powiększyćdzięki czemu raportuje coraz niższe koszty finansowe z tytułu kredytów, które obciążyły wynik brutto kwotą o 2,2M mniejszą niż w roku ubiegłym.
Ostatecznie wynik netto powiększył się o 91%, na co wpływ miały:
+14,5M ZBNS
-4,1M KS
-1,3M KOZ
-3,5M pozostała działalność
+2,2M KF
Spółka w drugim kwartale roku wygenerowała 47,6M gotówki operacyjnej, z czego prawie połowa pochodziła z kapitału obrotowego.
kliknij, aby powiększyćRaportowany CF jest naprawdę bardzo duży i poza tym, że naturalny jest powrót gotówki z kapitału obrotowego przy spadku sprzedaży, to spółka wydaje się prowadzić działania optymalizacyjne. Prawdopodobnie w zmianie kapitału obrotowego uwzględniono rezerwy na należności nieściągalne.
Potwierdzenie tego faktu znajdziemy we wskaźnikach aktywności:
kliknij, aby powiększyćCykl konwersji gotówki skrócił się do 13dni, co umożliwia zmniejszenie poziomu kredytów obrotowych i poprawę wyniku finansowego. W raportowanych wynikach mamy także sporo zdarzeń jednorazowych. Sama restrukturyzacja przez ostatni rok kosztowała spółkę na poziomie EBIT 4M. ponadto w wynik IV kwartału jest zawyżony kwotą 8,6 ze względu na optymalizację podatkową.
Automat daje spory potencjał wzrostu kursu:
www.stockwatch.pl/gpw/neuca,wy...Zysk netto LTM wynosi 64,5M. Gdy usuniemy z niego efekty jednorazowe, będzie to około 60M, co przy koszcie kapitału 10% da około 650 milionów wartości spółki, czyli 42% potencjał wzrostu. Przy zmianie stopy dyskontowej o jeden punkt dostaniemy 9% zmianę wyceny. Proszę zauważyć, że Neuca ma bardzo wysoki poziom zadłużenia(charakterystyczne dla rynku hurtowego) dzięki czemu przy liczeniu średniego ważonego kosztu kapitału dostaniemy jeszcze wyższe wartości spółki.
Najważniejsza jednak, że wynik tego roku może być niepowtarzalny. Co prawda prognoza zysku 60M niejako koreluje z już uzyskanym wynikiem, to od nowego roku zmieniają się sztywne stawki marży hurtowej. W poprzednim omówieniu prezentowałem wpływ tej regulacji na przyszłe wyniki, czyniąc założenie, że Neuca ma podobną strukturę sprzedaży do rynku. Na czacie zorganizowanym przez StockWatch Prezes Piotr Starchurski potwierdził słuszność tego założenia:
www.stockwatch.pl/czat-inwesto... Poprawie wyniku będzie sprzyjać prognozowany wzrost rynku aptecznego.
Na szczęście protesty lekarzy na początku III kwartału nie trwały długo i były prowadzone przez mniejszą liczbę lekarzy niż na początku roku, wobec czego wzrostowi rynku nie powinien przeciwdziałać spadek sprzedaży leków na receptę(Rx). Potencjał jest także w markach własnych, ale wynik sprzedażowy segmentu wprowadza trochę niepokoju.
Rating spółki jest stosunkowo niski, ale to dość charakterystyczne dla rynku hurtowego, wiec nie należy się tym bardzo przejmować, przynajmniej w tej chwili