Poplątali z tym kapitałem. Prawidłowa wartość to 42.241 tys. zł. Zajrzyj na str. 2 sprawozdania: do własnego trzeba dodać kapitał mniejszości 1.570 tys. zł i wtedy się zgadza. Tej sumy brakuje w pasywach, a być powinna. Różnie podchodzą różni analitycy, można dyskutować, ale wg IFRS jest to część kapitałów ogółem i tak też przyjęliśmy w SW.
Przy okazji, duża wódka dla tego, kto rozumie zapis rozporządzenia ministra finansów dotyczący kapitałów mniejszości:
"Kapitały mniejszości - część aktywów, o których mowa w art. 3 ust. 1 pkt 46 ustawy, należących do udziałowców spoza grupy kapitałowej i odpowiadających udziałom posiadanym przez jednostki nieobjęte skonsolidowanym sprawozdaniem finansowym; do kapitałów mniejszości zalicza się udziały w aktywach netto jednostek zależnych, zaliczone do aktywów obrotowych."Tymczasem jest to proste jak drut. Jeśli spółka dominująca posiada niecałe 100% w danej spółce zaleźnej, a konsoliduje 100% jej aktywów na sprawozdanie grupy, to znaczy, że wykazuje większą wartość, niż naprawdę jej przypada z tytułu posiadanych udziałów. Powiedzmy że tak to zostawiamy w aktywach, ale żeby pasywa się zgadzały, trzeba je powiększyć o identyczną wartość - to właśnie "udziały mniejszości" jak je wolę nazywać (bliżej US GAAP, dla którego są zobowiązaniami, natomiast dla IFRSu są kapitałem). A więc jest to część z wyceny księgowej posiadanej spółki zależnej (lub spółek), które w razie sprzedaży nie przypadną spółce dominującej, tylko współakcjonariuszom (albo wspólnikom) w tej spółce zależnej.
Wracając do wyników EMCINSMED'u: mamy tutaj ten sam rodzaj ryzyka co w wypadku SWISSMED'u, czyli uzależnienie od zleceń NFZ'u, które generują większość przychodów. To jest raczej śmiertelny uścisk, bo NFZ tak właśnie działa, że sam nie leczy tylko zleca i nie o to chodzi, żeby go zastąpić - natomiast to nie jest tak, że klienci przychodzą się leczyć tutaj z wyboru, bo ich przyciąga marka i dlatego płacą tyle to i a tyle. Ta relacja jest zagrożona przez wejście ewentualnej konkurencji. EMC jednak wyraźnie zdaje sobie z tego sprawę, dlatego rozbudowuje część dla pacjentów komercyjnych i ogólnie czuje się, że rozumie biznes: stara się szybko budować skalę, żeby nie zostawić miejsca na ew. konkurenta, natomiast stałe i rosnące pieniądze z NFZ'u rozsądnie inwestuje w dalszy wzrost. Fajna jest też próba robienia biznesu w Irlandii, choć nie liczyłbym tutaj na cuda, to jednak ruch jest odważny i sensowny: Polak za granicą na pewno pójdzie do polskiego lekarza, jeśli będzie go miał pod ręką.
W modelu biznesowym spółki bardzo dobre jest to, że regularnie generuje gotówkę operacyjną (nie mylić z chirurgiczną
), ma bardzo prostą strukturę sprawozdań i nie kombinuje na wszystkie strony z kapitałami, akcjami i wycenami. Pracuje na ujemnym kapitale obrotowym, co osłabia wykazywany rating, ale jest całkowicie uzasadnione w wypadku spółki częściowo detalicznej.
Rozwija się i dopiero od około roku widać zysk operacyjny, który przyszedł wraz ze wzrostem skali. Spółka jest zadłużona na 52% aktywów i jej zadłużenie pomału rośnie. Finansuje się głównie kredytami i w niewielkim stopniu obligacjami. Spróbowałem oszacować target wzrostu przychodów, jeśli realne jest osiągnięcie zakładanego zasięgu 2 mln pacjentów do 2015 roku. Raport bardzo lakonicznie mówi o biznesie, jest w ogóle mocno ogólnikowy, ale zakładając, że struktura przychodów jest podobna jak SWISSMED'u (który raportuje dużo staranniej), który miał w I półroczu 22 tys. zabiegów i 23 mln zł, to EMC mógł obsłużyć w tym czasie 60 tys. zabiegów. Jeżeli z planowanych 2 mln pacjentów co piąty w ciągu półrocza pójdzie do lekarza, to w ciągu 5-6 lat przychody EMC'u zwiększą się ponad sześciokrotnie. To nie jest takie niemożliwe: pierwiastek szóstego stopnia (bo 6 lat) z 6 (krotność) to tylko 1,35 - czyli wystarczy stabilny wzrost o 35% rocznie. W pierwszym półroczu wzrost wyniósł aż 53%. Coś za dobrze to wygląda.