Wzrosty typu last minute - omówienie prospektu emisyjnego Novaturas ABEnterprise Investors (EI) po 10 latach postanowił odzyskać zainwestowane środki w Novaturas. Największy w regionie fundusz PE nabył udziały w spółce w 2007 r. za 40 mln EUR (https://www.ei.com.pl/enterprise-investors-zainwestowal-w-novaturas-najwieksze-biuro-podrozy-w-krajach-baltyckich/), natomiast przy cenie maksymalnej odzyska 42,4 mln EUR i pozostanie w akcjonariacie z udziałem na poziomie 30,48 proc. Fundusz EI znany jest warszawskim inwestorom z ofert takich spółek jak Kruk, Polski Bank Komórek Macierzystych, Dino Polska, czy XTB.
Ofercie nie towarzyszy emisja akcji i mamy do czynienia tylko z częściowym wyjściem największego akcjonariusza spółki.
Novaturas jest touroperatorem oferującym klientom pełną ofertę wakacyjną od etapu planowania po rezerwowanie przelotu, zakwaterowanie, transfer i zapewnienie atrakcji w trakcie pobytu. Spółka oferuje także objazdowe wycieczki autokarem i samolotem. Novaturas jest największym operatorem turystycznym w krajach bałtyckich (Litwa, Łotwa, Estonia) pod względem obrotów i obsługiwanych pasażerów. Udział w rynku litewskim wynosi 49 proc., natomiast w łotewskim i estońskim 39 proc. To większy kawałek tortu niż posiada największa w Polsce Itaka – ca 34 proc. (https://www.forbes.pl/przywodztwo/dobry-sezon-w-branzy-turystycznej-w-2017-roku-oczekiwania-rynku/e6p72m7) Mimo, że udziały rynkowe spółki są znacznie większe od polskich touroperatorów to rynki na których działa są znacznie mniejsze. Dla porównania - mniejszy od Itaki i jedyny jak dotąd giełdowy touroperator Rainbow Tours miał przychody 2 razy większe od Novaturs’a.
Do 2017 r. spółka się rozwijała się w umiarkowanym tempie i zwiększała sprzedaż średnio (CAGR) o 9 proc. rocznie. W minionym roku obroty jednak skoczyły o gigantyczne 39 proc. i wyniosły 141 mln EUR.
kliknij, aby powiększyćTo znacznie szybszy wzrost niż w przypadku Rainbow Tours, które w ciągu 9 miesięcy 2017 r. zwiększyło sprzedaż o 18 proc., czyli dwukrotnie wolniej niż litewski odpowiednik. W pierwszej chwili wydawać by się mogło, że taki przyrost musi być efektem przejęć na rynku, ale jeśli zerknąć w raporty dołączone do prospektu to okazuje się, że struktura spółki była taka sama na koniec 2015 i 2017 r., a zatem
wzrost wygląda na organiczny
kliknij, aby powiększyćZwyżka sprzedaży to efekt przede wszystkim większej o 29,6 proc. liczby sprzedanych wycieczek (PAX), i w mniejszej wzrostu średniej ceny wycieczki – ca 7 proc.
kliknij, aby powiększyćOkazuje się, że spółka rosła bardzo szybko na wszystkich rynkach działalności. Na rynku litewskim spółka sprzedała o 24 proc. więcej wycieczek r/r, 36 proc. więcej na rynku estońskim i 39 proc. więcej na rynku łotewskim. Wydaje się, że przede wszystkim jest to efekt znacznie lepszej sytuacji makroekonomicznej. Z danych zamieszczonych w prospekcie wynika, że w 2017 r. wzrost PKB względem 2016 r. przyspieszył o 1,2 pp. na Litwie, 1,8 pp. na Łotwie i 1,9 pp. w Estonii.
kliknij, aby powiększyćOd strony kosztowej spółka też wygląda bardzo dobrze. W 2017 r. marża brutto na sprzedaży zwiększyła się 17,5 do 19 proc. O ile średni przychód na pasażera wzrósł o 7,3 proc. to koszt tylko o 5,4 proc. Spółka współpracuje z dwiema liniami czarterowymi (Small Planet Airlines i SmartLynx) i lokalnymi partnerami jeśli chodzi o zakwaterowanie. Według umów Novaturas pokrywa koszty paliw i opłat lotniskowych, ale choć spółka sprzedaje znaczną część oferty z wyprzedzeniem nie jest narażona na zmianę cen paliwa lotniczego dzięki odpowiednim zabezpieczeniom cen surowca i kursu EUR/USD. Przyczyna wzrostu marży nie jest wyjaśniona w prospekcie, ale wydaje się, że odpowiedzią na silny popyt ze strony konsumentów mogła być podwyżka cen. W tym miejscu warto dodać, że polityka zabezpieczeń uległa zmianie (skrócenie okresu z 2 lat do 1 roku) w 2015 r. kiedy touroperator dostał mocno po kieszeni na skutek kontraktów zawieranych na dwa lata do przodu.
Podstawowym kosztem operacyjnym są prowizje agencyjne. Nominalna stawka prowizji wynosi 8-12 proc. ceny wycieczki, ale rabaty dla klientów zapewniane są z wynagrodzenia agenta, w związku z czym efektywny poziom prowizji w kosztach spada do ok. 5 proc. i w zasadzie nie zmienia się w czasie. Udział pozostałych kosztów operacyjnych w przychodach ma nawet pewną tendencję spadkową.
kliknij, aby powiększyćEBIT spółki wyniósł w 2017 r. 10,3 mln EUR i był prawie dwukrotnie wyższy od zanotowanego w 2016 r. Litewski touroperator jest spółką bardziej rentowną od naszego Rainbow Tours. Marża operacyjna wyniosła w 2017 r. 7,3 proc. (5,3 proc. rok wcześniej), natomiast w przypadku polskiego odpowiednika wynosi obecnie 3,9 proc. (2,86 proc. w 2016 r.). W efekcie ze znacznie niższych przychodów jest w stanie generować podobny wynik operacyjny.
Mogłoby się wydawać, że Novaturas posiada lepszy zarząd, ale nieco przeczą temu pewne wydarzenia. Otóż we wrześniu 2017 spółka „odkryła”, że z jej kont dokonano płatność za hotel, usługi, paliwo, prowizje itp. na rzecz nieznanej firmy, a po przeprowadzonym wewnętrznym dochodzeniu natrafiono na więcej takich przypadków. W sumie kwota wyłudzeń opiewa na 3,8 mln EUR, co raczej dobrze o kontroli w spółce nie świadczy (podobnie z resztą jak zabezpieczanie cen paliwa na 2 lata do przodu).
Co ciekawe, przepływy operacyjne spółki są cały czas wyższe od raportowanej EBITDA. Wydaje się, że wynika to z modelu działania i zwiększania poziomu przedsprzedaży i pobieranych w związku z tym zaliczek od klientów.
kliknij, aby powiększyćSpółka nie jest nadmiernie zadłużona. Dług finansowy netto na koniec roku wynosił raptem 6 mln EUR, co przy EBITDA w kwocie 10,6 mln zł daje wskaźnik długu netto do EBITDA na poziomie 0,57. Spółka praktycznie nie posiada rzeczowego majątku trwałego, a głównym aktywem trwałym jest wartość firmy, czyli nadwyżka zapłacona za przejęty majątek netto w latach wcześniejszych (przed 2015 r.).
Skoro spółka generuje pokaźną gotówkę, dobrze zarządza kapitałem obrotowym i nie ma istotnego długu to nie dziwi, że płaci i zamierza płacić dywidendy. Zarząd zamierza w przyszłości rekomendować do wypłaty 70-80 proc. zysku wypracowanego przez spółkę.
Jak napisano wcześniej, spółka ma charakter wzrostowy, co wynika między innymi ze wzrostu zamożności bałtyckich narodów. Według danych Eurostatu pomiędzy 2007 a 2015 r. liczba ludzi którzy zdecydowali się na wycieczkę trwającą dłużej niż 4 dni wzrosła o 81 proc. w Estonii, 45 proc. na Litwie i 11 proc. na Łotwie i wygląda na to, że wzrostowy trend zostanie utrzymany w kolejnym roku, o czym świadczy poziom zrealizowanej przedsprzedaży na sezon 2018. Według danych zamieszczonych w prospekcie oferta spółki była przygotowana na popyt o 35 proc. większy niż w 2017 r., a już na koniec roku pierwotny plan został przekroczony.
kliknij, aby powiększyćPrzy cenie maksymalnej wynoszącej 56,11 zł dla inwestorów indywidualnych w Polsce wartość spółki wyniesie 438 mln zł. Przeliczając wynik netto po dzisiejszym kursie otrzymamy C/Z na poziomie 13 i EV/EBITDA równe 10,4. Dla Rainbow Tours mamy odpowiednio 14 oraz 11,2. Mamy więc spółkę z niższymi mnożnikami i szybszym tempem wzrostu. Teoretycznie więc wycena jest bardzo atrakcyjna. Problem w tym, że po drodze mamy nieco ryzyk.
Nie do końca jestem w stanie stwierdzić jak na wyniki mogą wpłynąć nowe regulacje prawne na rynkach działalności spółki, a Novaturis informuje w prospekcie, że od początku i połowy roku wejdą w życie nowe ustawy na Litwie, które jak się można domyślić mogą spowodować wzrost kosztów:
Cytat:Currently, the new draft of the Lithuanian Law on Tourism is under consideration, which introduces new requirements for activities of the travel agents, e.g. obligation to ensure that travel agent’s equity is not less than 1/2 of the authorized capital; obligation to submit financial statements of the agent to the State Tourism Department, etc. Drafts of national laws implementing the Directive 2015/2302 are also currently under consideration. For example, a draft of law amending Civil Code of Republic of Lithuania has been drawn up, which provides for additional rights to customers in relation to provision of tourism services, e.g. right to terminate agreement with no additional fees in cases established by the law; right to reduce price for services, etc.
If adopted, the drafts of laws shall come into force as of 1 July 2018.
tłumaczenie napisał(a): Aktualnie analizowany jest nowy projekt litewskiego prawa turystycznego, narzucający nowe obowiązki agentom turystycznym, np. wymóg pokrycia co najmniej połowy docelowego kapitału kapitałem własnym, obowiązek składania sprawozdań finansowych rządowemu departamentowi turystyki, itd. Rozważane jest też dostosowanie lokalnych przepisów do wymogów dyrektywy 2015/2302. Na przykład, opracowano projekt nowelizacji kodeksu cywilnego obejmujący nowe prawa konsumentów w odniesieniu do usług turystycznych, takie jak prawo do rozwiązania umowy bez ponoszenia dodatkowych opłat w przypadkach przewidzianych w prawie, prawo do żądania obniżenia ceny, itd. Jeśli zostaną przyjęte, poprawki wejdą w życie 1 lipca 2018.
I na Łotwie
Cytat:Amendments of the Latvian Law on Tourism, which came into force on 1 January 2018, establish additional requirements, which will apply as of 1 July 2018:
…………………………….
(iii) tour operators will need to have a security guarantee for re-payment of all payments made by or on behalf of the tourist in cases the tour operator is unable to comply with its obligations and provide the services (the “Security Guarantee”). The Security Guarantee is either an insurance policy issued by an insurer or a guarantee issued by
a credit institution
tłumaczenie napisał(a):
Nowelizacja łotewskiego prawa turystycznego, która weszła w życie 1 stycznia 2018 r., wprowadza dodatkowe wymagania skuteczne od 1 lipca:
(iii) operatorzy będą musieli posiadać gwarancję pokrywającą całość wydatków dokonanych przez podróżnego lub w jego imieniu na wypadek niewypłacalności operatora. Gwarancja ma mieć formę polisy ubezpieczeniowej wystawionej przez zakłada ubezpieczeń lub gwarancji wystawionej przez instytucję kredytową.
Możliwe, że spółka będzie w stanie te koszty przerzucić na klientów, ale oni też mają skończoną elastyczność cenową, tym bardziej, że trzeba się liczyć ze wzrostem cen wycieczek choćby ze względu na wzrost kosztów paliwa i kursu EUR/USD.
Warto też pamiętać o tym, że choć ruch turystyczny szybko rośnie, to w okresach spowolnienia gospodarczego spada. Na poniższym wykresie zamieściłem dane Eurostatu, a konkretnie liczbę osób dla zbliżonych kulturowo i gospodarczo krajów, która była w danym roku co najmniej na 4 dniowym wyjeździe rekreacyjnym. Jak widać chęć wyjazdów w 2009 r. mocno spadła.
kliknij, aby powiększyćJeszcze lepiej skutki ewentualnego spowolnienia obrazuje zajętość w polskich hotelach według danych GUS:
kliknij, aby powiększyćNa szczęście spółka ma małą dzwignię operacyjną i ewentualne pogorszenie otoczenia makro powinno dać szansę na redukcję kosztów zbliżoną do redukcji sprzedaży. Tym niemniej spowolnienie gospodarcze z pewnością wpłynie negatywnie na poziom przyszłych zysków. Na obecną chwilę europejskie gospodarki pędzą, ale taki stan nie będzie trwał wiecznie, a prawdopodobnie jesteśmy znacznie bliżej zakończenia cyklu niż jego początku.
Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.