Z próżnego i Salomon nie naleje – komentarz do raportu spółki BBI Development SASpółka z racji niskiego wskaźnika kapitalizacji do wartości księgowej może budzić zainteresowanie części inwestorów. Bardzo często wartość księgowa błędnie utożsamiana jest z wartością majątku spółki. Ta wartość niestety jest bardzo niedookreślona i ulotna… Zrozumiałe jest, że w takim przypadku pojawiają się prośby o analizy czy omówienia. Parokrotnie próbowaliśmy się ze spółką mierzyć, ale efekt tych zmagań jest niestety niezadawalający. Można napisać oczywiście czym się BBI zajmuje, gdzie są ryzyka, jak zmieniły się zyski, czy zachowywały poszczególne linie bilansu. Problem w tym, że niestety nie wiele to wniesie do podjęcia decyzji inwestycyjnej. Poniżej znajdą Państwo wyjaśnienie dlaczego.
Zacznę nieco od tyłu, czyli od wyceny. Na giełdę wchodzimy po to żeby zarobić – to oczywiste. Za pomocą analizy fundamentalnej staramy uchwycić między innymi wartość spółki i tak naprawdę to jest cel do którego dążymy. Mówiąc bardzo ogólnie wartość tę można wyznaczyć za pomocą paru metod wyceny. Najprostsza jest wycena porównawcza względem innych podobnych spółek. Problem w tym, że podobnych spółek niestety w zasadzie nie ma. Można powiedzieć, że BBI jest tak naprawdę pewnego rodzaju firmą inwestycyjną specjalizującą się w szerokim segmencie deweloperskim, [u]a takich podmiotów w zasadzie nie ma na rynku[/b]. Osobnym zagadnieniem jest zestaw wskaźników porównawczych, który wbrew pozorom nie jest wcale zagadnieniem trywialnym.
Wśród deweloperów mieszkaniowych najczęstszą metodą wyceny jest metoda DCF, lub jej odpowiednik na poziomie zysków, czyli metoda zdyskontowanych zysków. W tym przypadku należałoby założyć ile spółka jest w stanie zarobić w kolejnych latach i sumę tych zysków (aż do nieskończoności) skorygowaną o wartość pieniądza w czasie utożsamić z wartością. Problem w tym, że BBI choć sprzedaje mieszkania nie jest deweloperem stricte mieszkaniowym. Spółka nie podaje także ile sprzedała w danym okresie lokali, jaka jest jej oferta, czy ile rozpoznała mieszkań w wyniku skonsolidowanym. W dodatku przychody ze sprzedaży lokali nie mają charakteru cyklicznego. Z tego powodu ciężko jest mówić o wycenie dochodowej.
Za to wśród deweloperów komercyjnych, do których omawiany podmiot ma zdecydowanie bliżej najczęściej stosuje się wycenę majątkową, przy czym nie jest to wartość księgowa! W takim przypadku wycenia się obecne już we władaniu nieruchomości odejmuje zobowiązania co daje nam wartość spółki. Czasem, a nawet często kroczy się nieco dalej i uwzględnia w wycenie nieruchomości, których wybudowanie jest prawdopodobne. W idealnym przypadku wartość księgowa powinna być równa wartości majątkowej spółki, lub być niższa jeśli wyceniamy przyszłe aktywa. Niestety o idealne sytuacje jest ciężko i najczęściej wartość majątkowa różni się od wartości księgowej. Zauważmy, że bilansowa wartość majątku we władaniu spółki (suma bilansowa) to 391,7 mln zł, z czego 24 mln stanowi wartość firmy. Ta pozycja to nadpłacona cena powyżej wycenionej wartości majątku przejmowanych w przeszłości spółek. Ta pozycja nie ma rzeczywistej namacalnej wartości i jest tylko pewnym zabiegiem księgowym, który ma pozwolić na uzgodnienie pasywów i aktywów.
Największym aktywem spółki są inwestycje w jednostkach współkontrolowanych – 140,6 mln zł. Pozycja ta obrazuje przynależną dla BBI część wartości księgowej danych spółek, której znajdują się pod wspólną kontrolą z innymi podmiotami. I tutaj dochodzimy do pewnej ściany. Skoro mamy zweryfikować/potwierdzić wycenę bilansową tej pozycji to postępowanie które chcieliśmy przeprowadzić dla BBI trzeba przeprowadzić dla spółek współkontrowalnych. I w każdej z nich potwierdzić wyceny bilansowe. Sprawozdań tych spółek nie znamy, a informacje o tych inwestycjach są w raporcie szczątkowe… Choć takich spółek według raportu biegłego jest 9, to w stosownej nocie pokazano 6, a tak naprawdę pozycję bilansową tworzą 3:
Zarządzanie Sezam Sp. zo.o. Nowy Sezam Sp.k
Centrum Praskie Koneser Sp. zo.o. Sp.k
NPU Sp. zo.o. S.K.A
Z nazewnictwa 2 spółek można mniemać, że chodzi o konkretne projekty deweloperskie. O ile Plac Unii jeż działa to jego wartość jest prawdopodobnie wyceniona, a wycena obarczona ryzykiem. Spółka nie informuje ani o czynszach, ani o użytej do kalkulacji stopie dyskontowej. Nie wiemy jaki jest poziom wakatów itd. Z punktu widzenia drobnego inwestora wartość bilansowa spółek wycenianych metodą praw własności to zagadka. Można tej wartości ufać, albo nie. Rynek na razie nie ufa, co objawia się dyskontem do wartości księgowej spółki.
Ja niestety nie potrafię znaleźć odpowiednich wiarygodnych danych i zweryfikować wartości majątku tej spółki. Struktura kapitałowa grupy jest dość złożona i implikuje nietransparentną prezentację Rozliczenia miedzy podmiotami przez umorzenie udziałów sprawę jeszcze bardziej komplikują. BBI to czarne pudełko z napisem zysk i wartość księgowa. To liczby, których w prosty sposób nie da się zweryfikować i potwierdzić, a w konsekwencji wycenić spółki w prosty sposób. Nic się w tej kwestii od ostatniego omówienia mojego autorstwa nie zmieniło. Nie widzę także sensu podawania Państwu co i jak się zmieniło w bilansie bez wyjaśnienia przyczyny tej zmiany. Być może brakuje mi wiedzy, ale spółka naprawdę sprawy nie ułatwia zakresem prezentowanych danych.
Z mojej perspektywy BBI nadaje się na razie w dalszym ciągu tylko do inwestowania za pomocą AT, bo fundamentów nie da się tutaj sprawdzić, nie mówiąc już o wycenach.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.