Przeczytałem roczne sprawozdanie Orco, uwaga, przed audytem. Jest więc możliwość, że rewident przyczepi się do wysokości odpisów i każe zrobić większe, choć trudno już w to uwierzyć. Sytuacja jest taka, że w tym tempie za pół roku kapitał własny spadnie poniżej zera i upadłość układowa może się zmienić w likwidacyjną. Nieco więcej poniżej.
Na stronie spółki występują wielkości w złotych wg kursu na 31 grudnia, w opisie posługuję się bazą w euro, choć trzeba pamiętać, że spółka jest wyeksponowana na ryzyko kursowe, bo w dużej części operuje na rynkach, gdzie jeszcze nie ma wspólnej waluty (albo poza Unią). Zachęcam do przeczytania sprawozdania, bo jest przejrzyste i nieźle informuje, przynajmniej w zakresie obowiązkowym. Moja ocena jest z lotu ptaka, czy jak to się teraz mówi na spotkaniach, helicopter view.
Cały 2009 r. przyniósł stratę -315 mln euro, ale z kasy wyszło tylko -27 mln euro. Sam IV kwartał to strata -56 mln euro, a gotówkowo na minusie -9,7 mln euro. Różnica między stratą księgową a wynikiem gotówkowym bierze się z przeszacowań, to znaczy regularnie aktualizowana jest wartość posiadanych aktywów (budynków, projektów budowlanych, działek), niestety w większości w dół. Dlatego też, aby uchwycić faktyczną rentowność biznesu i oddzielić ją od rewaluacji i odpisów, grupa posługuje się wskaźnikiem EBITDA, który wykazuje na +29 mln euro. To nie powinno jednak zaciemnić obrazu sytuacji, gdyż bądź co bądź działalność Orco w dużo większej mierze polega na tworzeniu wartości inwestycyjnej niż operacyjnej. Pozostawiam każdemu indywidualną ocenę, czy odpisy są za duże, za małe, czy w sam raz. Wartość aktywów trwałych od górki do dołka spadła o 35%, podobnie jak w Immo.
Gorzej z wartością księgową, gdyż spadła z prawie 950 mln euro w połowie 2008 roku do 104 mln euro na koniec 2009 r. Zaważyły właśnie duże odpisy wartości, ale nie tylko. W roku 2009 aż 78 mln euro poszło na odsetki, zaś w 2008 r. 71 mln euro. Jest to nic innego, jak piasek w tryby każdego nieruchomościowego wehikułu inwestycyjnego, którego model biznesowy polega na tym, że wzrost wartości posiadanych aktywów jest nieco szybszy niż koszt kapitału, który finansuje te aktywa, przez co maksymalizując lewar zyskuje się ponadprzeciętny zwrot z kapitału własnego. Tak było do czasu, czyli gdzieś do końca 2007 roku. W tej chwili nikogo nie interesuje ROE, nawet gdyby się okazało niedługo dodatnie, dlatego że E straciło 90% wartości.
Zostało bardzo niewiele czasu. Nota 21 wskazuje wyraźnie, że z zadłużenia krótkoterminowego ponad połowa, czyli 465 mln euro zapadała w ciągu mniej niż miesiąca, a więc przed końcem stycznia. Kolejne 133 mln euro przed końcem czerwca. Jak wiemy, spółka jest pod ochroną przed wierzycielami, ale to nie będzie trwać wiecznie. Łączne zadłużenie to niemal 2 mln euro, a cały czas kumulują się też odsetki. Grupa walczy o przetrwanie w ten sposób, że sprzedaje poszczególne projekty, najczęściej blisko kosztu nabycia, czyli wykazując niewielki zysk lub niewielką stratę. To nie zmienia wartości jej aktywów o tyle, bo czy uzyskaną gotówkę wyda na zmniejszenie zadłużenia, czy kupi inne projekty, kwoty pozostają te same. Problemem jest brak wzrostu wartości aktywów (zewnętrzny) oraz brak zwrotu z aktywów (poniekąd też zewnętrzny). Taki obrót ma jedno na celu: podtrzymanie płynności, czyli zapewnienie cyrkulacji, bo firma nie może stanąć. Cały czas nie doszło do rozpaczliwej sprzedaży dużo poniżej wartości nabycia, ale to jest tylko i wyłącznie efekt ochrony w upadłości układowej.
Pokazując dodatnią EBIDTA Orco próbuje zrobić wrażenie, że jej kłopoty są tylko natury finansowania i że warto - będąc wierzycielem - być cierpliwym, szczególnie że kryzys w końcu minie i ceny nieruchomości wzrosną. Wierzyciele chcą jednak odwołania prezesa i nie akceptują planu restrukturyzacji długów, który wygląda tak "Nie mamy tej kasy, poczekajcie jeszcze trochę". Obawa to przede wszystkim upadłość likwidacyjna. Paradoksalnie, jeśli rynek zacznie odżywać, aktywa Orco mogą chcieć rozdrapać za bezcen konkurenci. Mam wrażenie, że bitwa o tę spółkę dopiero się rozegra.
Zastanawia cały czas niewielkie dyskonto rynkowe. Na złotówki, C/WK jest aż 0,76. Wprawdzie wycena porównawcza do sektora po wartości księgowej wychodzi aż 47 zł, ale połowa konkurencji to jednak spółki z ratingiem bezpiecznym, jedna czwarta niepewnym, a tylko kilka spółek jest zagrożonych - co ciekawe, same zagraniczne.
Więcej:
www.stockwatch.pl/gpw/orcogrou...Drugie Immo się jednak nie powtórzy, przynajmniej jeszcze nie teraz. Przypomnijmy, C/WK IEA wynosił w dołku jakieś 0,2.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.