Omówienie wyników za pierwszy kwartał 2010 Polnord S.A.
www.stockwatch.pl/gpw/polnord,...Sytuacja spółki wskazuje, że w segmencie deweloperskim dzieje się nadal źle, choć są pewne oznaki poprawy. Przychody spółki wzrosły w stosunku do analogicznego kwartału poprzedniego roku o 90%. Wynik wygląda naprawdę ślicznie, ale trzeba pamiętać o niskiej bazie. W pierwszym kwartale 2009 roku na rynku nieruchomości obserwowany był dołek cen i sprzedaży. W porównaniu do ostatniego kwartału poprzedniego roku przychody spadły o 16%. Jak już wielokrotnie wspominałem ze względu na zmianę sposobu rachunkowości dotyczącego uznawania przychodów, nie można tłumaczyć spadku zimą i sezonowością? Wahnięcie nie jest jednak dramatyczne i być może to efekt jednorazowy.
Rentowność sprzedaży spadła w ujęciu rok do roku o połowę, natomiast wzrosła w stosunku do poprzedniego kwartału. Obecne 16% rentowności brutto na sprzedaży nie pozwala nadal wyjść na plus na poziomie netto. Zysk na sprzedaży pomimo wzrostu rentowności pozostał na takim samym poziomie, co w roku poprzednim. Kwartał do kwartału na poziomie sprzedaży brutto zysk wzrósł o 32%. To jest znacząca poprawa. W ujęciu rocznym spadły koszty zarządu, co oczywiście zawsze należy odebrać pozytywnie. Rosną koszty sprzedaży. W sumie nie ma się, co dziwić, bo aby na ożywieniu skorzystać trzeba swoje produkty rozreklamować.
Działalność finansowa przynosi do wyniku niedużą kwotę – około 2 milionów złotych. Odsetki od kredytów są równoważone różnicami kursowymi od kredytów zaciągniętych w Euro. Ze sprzedaży mieszkań na poziomie zysku brutto wyszła strata. W tym kwartale około 10 milionów złotych. Potwierdzenie tego czytelnicy znajdą na stronie 10 SF w punkcie 8 – segmenty działalności. Sprzedaż mieszkań jest nierentowna.
Nie da się tego powiedzieć o banku ziemi. Najwidoczniej znajdują się w nim tereny zakupione bardzo tanio. W dniu 30.03.2010 Dokonano sprzedaży nieruchomości inwestycyjnej na rzecz Asseco Poland. Na transakcji wykazano zysk w kwocie ponad 25 milionów złotych, co przy cenie sprzedaży 75 milionów daje rentowność 50%.
Aktywa trwałe w zasadzie się nie zmieniają oczywiście poza pozycją nieruchomości inwestycyjne. Spadek wartości pozycji bilansowej jest mniejszy niż wskazuje na to wartość sprzedawanej nieruchomości na dzień bilansowy 31.12.2009. Najwyraźniej dokonano zakupu na kwotę 5 milionów, bo w RziS nie ma wykazanego zysku z aktualizacji wartości inwestycji.
Niestety nie jest to sprawozdanie roczne i nie ma w nim wystarczającej ilości not i informacji, aby zanalizować zachowanie i powody rosnących zapasów. Z tym trzeba poczekać do raportu półrocznego, albo spróbować to szacować w inny sposób. Obecnie w ofercie znajduje się 535 mieszkań gotowych oraz 1540 w realizacji. W pierwszym kwartale podpisano netto 200 umów wstępnych sprzedaży, natomiast przeniesiono prawo własności na 136 klientów. Wzrost wartości zapasów wynika prawdopodobnie ze zwiększenia się produkcji w toku. Liczba oferowanych lokali spadła z ponad 975 na koniec 2009 roku do 535 obecnie. Wystarczy, więc kwartał gdzie nie odda się do użytku sporej liczby mieszkań i oferta się wyczerpie. Rosnące zapasy przy spadku produktów świadczą o zwiększającej się produkcji w toku. Może się jednak pojawić kwartał słabszych przychodów. Oddawane później projekty powinny mieć za to wyższe marże, ze względu na spadek cen materiałów i usług budowlanych przy podpisywaniu umów o usługę budowlaną w czasie kryzysu. Spółka zrolowała zadłużenie.
Przepływy z działalności operacyjnej nie potwierdzają wyniku netto. Jest to skutkiem wykazania w wyniku zysków z inwestycji(sprzedaż nieruchomości do ACP), który w rachunku operacyjnym nie jest gotówkowy. Przepływ z tego tytułu pojawia się za to w działalności inwestycyjnej, ale o tym za chwilkę. Zysk ze sprzedaży nieruchomości bardziej obciążyłby przepływy operacyjne, gdyby nie zmiana w kapitale obrotowym. Przy okazji widać, że zawiązano trochę rezerw. Obciążają wynik, ale nie stanowią jeszcze kosztu gotówkowego.
Oprócz sprzedaży gruntów w przepływach z działalności inwestycyjnej widać zrolowanie pożyczek innym podmiotom. Przepływy finansowe są ujemne spółka spłaciła trochę kredytów. Część krótkoterminowych spłaciła i zastąpiła je obligacjami.
Rosnącą rentowność, zmianę konstrukcji zadłużenia trzeba uznać za pozytywne zjawiska. Niestety poziom marży i sprzedaży nie pozwala wyciągnąć wyniku netto segmentu na plus. Spółka na razie w tym obszarze dzielności ciągle dopłaca do interesu.
Uważny czytelnik sprawozdania zwróci jednak uwagę na sprzedaż nieruchomości inwestycyjnej. Po pierwsze marża. Teraz wykazano na sprzedaży 50%. Faktycznie jest zdecydowanie wyższa. Przypominam, że w IV kwartale przeszacowano jej wartość w górę z 25 do 50 milionów. Sprzedając ją obecnie wykazano faktycznie nie 25, a 50 milionów zysków. Ta transakcja pokazuje, że w banku ziemi drzemie potencjał.
Przy omawianiu sprawozdania za IV kwartał wskazywałem, że spółka nieco kreuje wyniki. Manipulacja odbywa się poprzez przenoszenie części gruntów z działalności deweloperskiej, gdzie w zapasach wykazywane są w cenie nabycia, do inwestycyjnej. Grunty bez sprecyzowanego przeznaczenia to też działalność inwestycyjna. Jeśli jest słabo w wyniku wyjmuje się nieruchomość i wykazuje zysk z przeszacowania. W przypadku sprzedaży do ACP sytuacja była jednak nieco inna, bo pociągnęła za sobą CashFlow. Proszę jednak zwrócić uwagę na następujące fakty:
1. Rzeczoznawca podobno niezależny w IV kwartale przeszacował wartość nieruchomości o 100% w górę do 50 milionów złotych.
2. Po upływie 3 miesięcy ACP kupuje tę samą nieruchomość o kolejne 25 milionów drożej. Czy cena mogła wzrosnąć o tyle podczas jednego kwartału? No raczej nie. Naiwnym byłoby sądzić, że ACP nie powołało własnego eksperta od rynku i przepłaciło o 50%. Można, zatem sądzić, że wycena była na koniec roku zaniżona.
3. Spółka zakomunikowała sprzedaż inwestorom dnia 30.03.2010, czyli na ostatni dzień bilansowy. Wtedy musiała zostać wystawiona faktura, aby wyciągnąć nieruchomość z bilansu. Zaraportowany w tym kwartale przepływ pieniężny świadczy, że transakcja była dogadana dużo wcześniej. Przecież nikt nie dokona przelewu w tym samy dniu, co dostanie fakturę.
Z tych faktów można wywnioskować, że zarząd kreuje wynik. Nie chciano wykazać wszystkiego w IV kwartale, wiedząc o prawdopodobnej stracie w IQ2010. Zarząd czy dyrektor finansowy dba o to by wyniki się mocno nie wahały. Nie traktuję tego jako zarzut sensu stricte, ale jako mydlenie oczu akcjonariuszom w celach prezentacyjnych i upiększanie stabilności biznesu. Skutki gotówkowe są zupełne różne niż przedstawiony zysk kwartalny. Tu skokowo pojawiają się zyski z inwestycji.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.