Może tym razem zacznę nieco inaczej niż zwykle, a mianowicie od strategii spółki. O tym że nasz rynek budowlany jest trudny to wie chyba każdy, kto choć trochę interesuje się ekonomią. Nie należy się dziwić chęci rozszerzenia działalności o nowe geograficznie rynki. Grupa już dość dobrze sobie radzi na rynku norweskim i rosyjskim, ale przychody eksportowe spadają w tym roku bardziej niżeli krajowe, co świadczy o pewnych kłopotach z realizacją wspomnianego elementu strategii
Dość niepokojąco także wygląda element rozwijania działalności deweloperskiej. To nie jest i pewnie przez długi czas nie będzie dobry rynek. W tej chwili podaż nowych projektów na rynku wcale nie jest mała. Ilość lokali gotowych i niesprzedanych w zapasach deweloperów rośnie, a przy spadających cenach ciężko jest osiągnąć satysfakcjonujące marże, a sytuacja demograficzna nie nastraja optymizmem. Z tego powodu nie dziwi mnie chęć upublicznienia spółki Unidevelopment na GPW. Spodziewałbym się w dużej mierze sprzedaży części posiadanego pakietu po przekształceniu, a nie tylko emisji nowych akcji.
Pomimo pewnych wątpliwości dotyczących kierunku rozwoju spółki trzeba przyznać, że Unibep nie najgorzej sobie radzi na niekorzystnym rynku. Spadek przychodów o 10% nie wygląda tragicznie, choć według danych GUS produkcja budowlano-montażowe spadła w okresie tylko o 1%. Większy spadek to być może decyzja o niestertowaniu w mniej rentownych przetargach i braku szukania zleceń na siłę. Świadczy o tym choćby stosunkowo w miarę stabilna uzyskana marża brutto na sprzedaży. Oczywiście w tym roku jest mniej(5,9%) niż w roku ubiegłym(6,62%), ale na tle spadków w branży nie wygląda źle. Poziom uzyskiwanej marży tak czy owak nie zachwyca. Prowadzący działalność podobną Budimex ma 7,57%, a bardziej porównywalny skalą Instal Kraków ponad 11%. Spadek zysku brutto na sprzedaży wyniósł 12,7M za co mniej więcej po połowie odpowiada spadek przychodów i spadek raportowanej marży.
kliknij, aby powiększyćGorzej wyglądają w grupie koszty operacyjne. Proszę zwrócić uwagę, że względem poprzedniego roku zysk brutto na sprzedaży spada o 12,7M, natomiast już zysk ze sprzedaży(po obciążeniu kosztami zarządu i sprzedaży) aż o 18,6, czyli mamy spadek wyniku o połowę. Koszty korporacyjne bujnęły w górę z bliżej nie określonego powodu. Oczywiście po drodze były akwizycje, ale "na oko" wzrosty są zbyt duże. Efekt obsunięcia jest trochę maskowany w linii pozostałej działalności, w szczególności przez rozwiązywane rezerwy na zobowiązania i odwracane odpisy.
Z rachunku segmentowego wynika, że rentowność spada solidarnie we wszystkich segmentach poza segmentem drogowym. Tutaj mamy powrót nad break even. Jednocześnie dowiadujemy się, że najbardziej przychodotwórczym segmentem jest budownictwo ogólne(74% przychodów skonsolidowanych), natomiast najbardziej rentownym deweloperka której wkład na wynik brutto jest tylko o połowę mniejszy niż budownictwa ogólnego.
Na poziomie zysku netto spadek wyniku nie wygląda źle(-21%). Znów mamy tak naprawdę nieporównywalne liczby. W roku 2012 Unibep część spółek zajmujących się deweloperką schowała do FIZ'u dzięki czemu między innymi wykazuje zerowy podatek dochodowy w sprawozdaniu pomimo obciążenia CF na 11M. Wynik przed opodatkowaniem jest mniejszy o prawie połowę, czyli 14,7M. Jeśli obciążyć wynik brutto standardową stopą podatkową to dostalibyśmy 12,4M złotych. Odejmując od tego pozostałe przychody operacyjne netto w kwocie 2M, dostaniemy na poziomie netto z10,8M zysku wobec raportowanych 16,7. Po przeliczeniu kwot wskaźniki w wycenie porównawczej już nie wyglądają tak dobrze.
Na pozór dobrze wyglądają przepływy operacyjne, ale bez wyjaśnień spółki nic się nie da powiedzieć. Pomimo chwalenia się CF w mediach ja pozostaję do momentu wyjaśnienia sceptyczny.
Wygląda na to, że obecny rok szykuje nam się gorszy niż obecnie raportowany, przynajmniej jeśli chodzi o działalność budowlaną. Proszę zerknąć do kontraktów budowlanych:
kliknij, aby powiększyćPortfel pozostałych do zrobienia i zaraportowania przychodów to 990M, ale marża na tych kontraktach jest mniejsza niż skumulowana do tej pory.
Krótko mówiąc do tej pory wykonywano bardziej marżowe prace, natomiast na rok kolejny przypadają te bardziej koszto-twórcze.
Oczywiście nie wiemy ile przyniesie działalność deweloperska.
Dość mocno wzrosły należności z umów budowlanych co pociągnęło wzrost cyklu rotacji należności, pogorszyła się także rotacja zapasów, ale co najważniejsze z poniższej tabeli wydłużył się cykl konwersji gotówki, czyli innymi słowy potrzeby kapitałowe spółki rosną. Wskaźniki płynności finansowej prezentują się dość dobrze i bezpiecznie. Jeśli jednak skorygujemy wskaźnik rotacji szybki o należności z umów budowlanych, to mamy istotne pogorszenie względem poprzedniego roku.
kliknij, aby powiększyćZ kompletną oceną zdolności do obsługi zadłużenia należy się wstrzymać do momentu wyjaśnień w sprawie CF. Jedyne co da się obecnie powiedzieć, że mocno wzrósł na przestrzeni roku wskaźnik dług netto/EBITDA. Obecnie wynosi stosunkowo wysoko(3,6 vs 1 na koniec poprzedniego roku), ale lepsze byłoby porównanie z CF zamiast kikuta jakim jest EBITDA
Prezes w mediach wspominał o transakcji sprzedaży, która da istotny CF. Być może, a wręcz pewne jest, że to właśnie jej dotyczą niejasności w CF, które omówiłem na wątku spółki.
Wygląda to tak, jakby wyciągnięto na podstawie umowy wstępnej coś z zapasów, przeszacowano do wartości sprzedaży i schowano do momentu podpisania umowy przyrzeczonej. Tyle, że coś takiego nie zwiększa wcale CF operacyjnego... No cóż trzeba poczekać, albo podejść do sprawy krytycznie rozstrzygając ją na niekorzyść spółki.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.