TPH jest dość ciekawym podmiotem z niestety nudnej branży telekomunikacyjnej. Zarząd upatruje właśnie w owej branży niskiej w jego mniemaniu kapitalizacji spółki, a ja w niniejszym omówieniu postaram się nieco przybliżyć odpowiedź, czy słusznie.
TPH jest głównie resellerem usług dla detalu, a przynajmniej ten segment jest wysuwany na czoło w komentarzach do sprawozdań. Nazwanie podmiotu pół wirtualnym operatorem telekomunikacyjnym nie powinno być chyba dużym nadużyciem. Wobec takiego modelu biznesowego liczy się pozyskanie klienta i możliwie jak najdłuższe jego utrzymanie. Z góry można zakładać stosunkowo niskie marże i faktycznie jak widać na poniższym wykresie takie są:
kliknij, aby powiększyćOczywiście nie sposób zauważyć skoku przychodów i stosunkowo bardzo dobrych dwóch ostatnich kwartałów zarówno pod względem wyniku operacyjnego jak też wyniku netto. Obecny zysk netto z dwunastu miesięcy to ponad 9M złotych, natomiast jeszcze rok temu było to tylko niecałe 5M. Poprawa zaiste imponująca. W omówieniach można przeczytać, że to efekt prowadzonych kampanii akwizycyjnych, a dokładniej:
Cytat:Pomimo ponoszenia kosztów akwizycji oraz rozwoju, w 2013 roku w porównaniu do 2012 roku, Grupa Kapitałowa Emitenta osiąga coraz lepsze wyniki zarówno na poziomie EBITDA oraz zysku netto.
Wynik EBITDA do momentu kiedy nie zajmiemy się oceną płynności finansowej zupełnie nas nie interesuje, ponieważ wogóle nie mówi o rentowności i dochodowości biznesu.(Jestem w stanie bronić tego stanowiska jak niepodległości pomimo powszechnie panującej mody na ten nieujęty w MSR wskaźnik finansowy) Bardziej interesujący jest zysk operacyjny stanowiący podstawową miarę wyniku prowadzonego biznesu i ten faktycznie od dwóch kwartałów rośnie(w ujęciu dwunastomiesięcznym) podobnie jak zysk netto. Natomiast bardzo niefortunne jest użycie sformułowania "pomimo ponoszenia kosztów", czy wcześniej:
Cytat:Grupa kapitałowa TPH S.A. nadal ponosi wysokie koszty akwizycji klientów i intensyfikuje działalność sprzedażową, co wciąż obciąża możliwą do uzyskania rentowność.
Troszkę to wraz z "promowaniem" EBITDA pachnie myśleniem gotówkowym, charakterystycznym dla małych firm, zamiast wynikowym. Czy z pewnością Zarząd miał na myśli koszt, a nie wydatek?
Otóż wydatki mogą być dość spore, natomiast czy takowe są koszty? W tym miejscu należałoby sobie zadać pytanie jak pozyskuje się klientów. Najprościej ich się nabywa przez przejęcie obcego podmiotu i to faktycznie spółka czyni. Wydatki mogą być spore, ale już koszty okresu to w zasadzie amortyzacja, która w tej spółce wcale nie jest duża.
Można także klientów pozyskiwać przez "sprzedaż" I tutaj warto zdawać sobie sprawę, że nie wszystkie koszty na marketing i pozyskanie idą przez wynik od razu. One są rozkładane na okres obowiązywania umowy, a te wynoszą nawet 3 lata, czyi 12 kwartałów i trzymane w rozliczeniach międzyokresowych kosztów w bilansie. Poniżej rozkład historyczny poszczególnych aktywów
kliknij, aby powiększyć(Danych dotyczących rozliczeń międzyokresowych, czy aktywów obrotowych nie ma w bilansie kwartalnym, ale można sobie je policzyć z prezentowanych wskaźników)
Jak widać pozycja RM od 6 kwartałów jest względnie stała i waha się pomiędzy 4,5 a 5 milionów złotych. Z tego wniosek, że koszty sprzedaży odnoszone na wynik stanowią kwotę około 500tyś kwartalnie, przy założeniu 24 miesięcznych umów z klientami. To pozycja istotna przy raportowanych 3-5M zysku operacyjnego kwartalnie, ale nie decydująca o wyniku, że tak się wyrażę. Stałość pozycji sugeruje także stałość wydatków, które zbliżone powinny być obecnie kosztom okresu sprawozdawczego.
Znacznie większą poprawę wyniku uzyskano dzięki amortyzacji, która jest kosztem wyniku operacyjnego. Rok temu była to kwota 2,4M, natomiast obecnie tylko 0,92M. Z tego można wnioskować, że mamy w tym kwartale 1,5M mniej wydatków na aktywa trwałe, które amortyzowane są natychmiast i stanowią koszt.
Poprawy wyników kwartał do kwartału pomimo spadku przychodów należy doszukiwać się w kosztach operacyjnych, z których istotne są: Mniejsze koszty amortyzacji, mniejsze mimo wszystko koszty akwizycji klientów, bo w zeszłym roku z większą intensywnością(i prawdopodobnie kosztem) budowano bazę abonencką.
Żeby jednak nie było za kolorowo, to przyjrzyjmy się wskaźnikom efektywności. Na wstępie uprzedzam, że wnioski obarczone są ryzykiem, co wynika z ekstrakcji danych ze wskaźników, a także przyjętych założeń(mamy dane w zakresie NC, więc działamy nieco po omacku), takich jak brak zapasów, czy pożyczek krótkoterminowych(zapasy nie były w bilansie wykazywane do tej pory, natomiast pożyczki stanowiły nikły procent w stosunku do należności)
kliknij, aby powiększyćDość poważnym problemem jest wydłużający się cykl konwersji gotówki. Raz, że powoduje to coraz większe zapotrzebowanie na kredyty obrotowe, dwa słabo współgra z rozwijanie detalu w spółce, bo ten przecież ma cykle płatności krótsze niż biznes, więc wskaźniki powinny się skracać. Można to interpretować, że nowi klienci znacząco gorzej płacą za dostarczane usługi, a idąc krok dalej wręcz, że sprzedaż może się odbić czkawką za jakiś czas w postaci odpisów na należności. Niestety spółka dość oryginalnie prezentuje pozycje bilansowe w raporcie rocznym(nominały bez wyłączeń konsolidacyjnych, a netto po wyłączeniu), co uniemożliwia ocenę przeterminowania należności handlowych.
Na podstawie dostępnych danych można powiedzieć, że spółka nie jest nadmiernie zadłużona(58%) i nie ma problemów z płynnością(wysokie wskaźniki płynności), a także nie powinna mieć problemów z obsługą zadłużenia(dług nett/EBITDA lekko ponad 1).
Spółka chce inwestować we własną infrastrukturę, do czego ma się przyczynić emisja akcji z której TPH chce pozyskać 20M złotych, co ma dać możliwość oferowania nowych usług i dalszego wzrostu biznesu.
Spółka wydaje się być stosunkowo tania, o ile oczywiście nie porównamy jej do konkurencji, bo tutaj będzie gorzej. Kapitalizacja to raptem 60M, przy raportowanym zysku netto na poziomie 9M z perspektywą poprawy wyników(z zastrzeżeniami jak w omówieniu). Ryzyko jest w przyjętej strategii sprzedażowej(utrata efektywności), inwestycji w nowe usługi, a także w zakresie ujawnianych informacji. Z jednej strony mamy podane wskaźniki z których da się policzyć pewne rzeczy ponad minimum informacyjne z NC, z drugiej brakuje choćby zysku ze sprzedaży, który jest obligatoryjny. (tutaj uwaga, rentowność ze sprzedaży netto nie jest liczona w sprawozdaniach kwartalnych z zysku ze sprzedaży, tylko wyniku netto)
To teoretycznie groźba kar ze strony regulatora. Gdyby nie płynność to spółka warta obserwacji. Cena emisyjna nowych akcji może pozytywnie zaskoczyć obecnych posiadaczy, a na rynku podstawowym może być także lepiej z płynnością akcji.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.