W kredytowych objęciach – omówienie sytuacji finansowej Rank Progress po I kw. 2019 r.W związku z zapotrzebowaniem użytkowników portalu poniżej krótkie podsumowanie sytuacji fundamentalnej spółki.
Tak jak twierdziłem w poprzednim omówieniu największym problemem spółki jest płynność. Tezę tę poparł biegły rewident, który badał sprawozdanie spółki za rok 2018. Zagadnienie analizy płynności w kontekście kontynuowania działalności było przedmiotem szczególnej uwagi, ze względu na zidentyfikowane zaległości płatnicze.
Ze sprawozdania skonsolidowanego za rok 2018 wynika, że:
- spółka musiała porozumieć się z posiadaczem wierzytelności z tytułu obligacji serii E i negocjować nowy termin spłaty (koniec 2020 r., porozumienie z akcjonariuszem Clarriford Ltd.)
- na koniec roku posiadała 4,7 mln zł zobowiązań wymagalnych z tytułu dostaw i usług, które nie zostały spłacone w terminie.
- na koniec roku posiadała 7,5 mln zł wymagalnych zobowiązań z tytułu podatków i ceł, które nie zostały spłacone w terminie, przy czym mowa w tym momencie o zobowiązaniach, które spółka uznaje i nie są dochodzone na drodze sądowej – tych było 5,8 mln zł.
Teoretycznie część z tych zobowiązań mogłaby być pokryta przez gotówkę, której spółka wykazała na koniec roku ponad 12 mln zł. W tym miejscu mówimy jednak o sprawozdaniu skonsolidowanym, czyli obrazie takim jak gdyby wszystkie spółki z grupy kapitałowej tworzyły jeden podmiot, a w rzeczywistości tak przecież nie jest. Do oceny płynności koniecznym jest też rozważać sytuację spółki na poziomie jednostkowym. W takim ujęciu mamy także obligacje oraz zobowiązania publiczno-prawne (2,6 mln zł przeterminowanych za użytkowanie wieczyste, 2,2 mln zł spornych). W tym przypadku jednak gotówki na pokrycie zobowiązań nie ma – bilansowo jest tylko 0,94 mln zł
Można oczywiście twierdzić, że spółka tych zobowiązań nie płaci celowo, bo nie uznaje wysokości naliczonych opłat o które się spiera. Te jednak raczej powinny się znaleźć jako zobowiązania dochodzone na drodze sądowej, wszak w sprawie opłat za wieczyste użytkowanie toczyło się postępowanie sądowe, które 19 stycznia zakończyło się prawomocnym niekorzystnym wyrokiem dla spółki. Oczywiście do czasu zakończenia postępowania spółka mogła tej kwoty nie płacić, ale roszczenie opiewało na kwotę 1,29 mln zł plus odsetki za lata 4 lata dla połowy kwoty i 5 lat do drugiej połowy. Razem nie daje to wykazywanej wierzytelności w bilansie. Prawdopodobnie spółka nie zapłaciła części opłat w kolejnych latach.
Przeterminowane zobowiązania na wskazane kwoty jeszcze nie oznaczają utraty płynności, ale pokazują ryzyko ich wystąpienia. Lekarstwem ma być sprzedaż aktywów spółki, ale argument ten jest wyciągany od paru lat, choć częściowo realizowany. Niestety nie na tyle, aby zażegnać bieżące problemy. Rank jest niestety w niekorzystnej sytuacji, gdyż potencjalni inwestorzy wiedzą o problemach spółki i mogą wykorzystywać swoją uprzywilejowaną pozycję w negocjacjach – stąd jak mniemam opóźnienia.
Jak wspomniałem wyżej w sprawozdaniu skonsolidowanym spółka wykazuje znacznie większe środki pieniężne niż w sprawozdaniu jednostkowym – kasa jest w spółkach zależnych. Problem w tym, że po te środki w związku z obciążeniami kredytowymi spółek zależnych nie jest łatwo sięgnąć. Na forum w tym kontekście wspominane były obciążenia dotyczące kredytu udzielonego przez BOŚ, ale jeśli się przyjrzeć to wcale nie stanowił on przeważającej części. Poza 3 spółkami i samym rankiem, których ograniczenia w dysponowaniu majątkiem wynikają z umowy z BOŚ mamy jeszcze 6 kluczowych spółek. Istotnych jeśli zerkniemy na wartość aktywów, którymi dysponują – łącznie prawie 570 mln zł na 785 mln zł sumy bilansowej.
kliknij, aby powiększyćSpłata kredytu w BOŚ która miała miejsce w maju (ostatnia rata ok. 35 mln zł) została spłacona dzięki czemu spółka może pozbyć się wpisów na hipotekach działek we Wrocławiu, Katowicach, Legnicy, Brzegu, Mielcu i Opolu o łącznej kwocie 159 mln zł, przy wartości bilansowej ok. 80 mln zł, natomiast rynkowej minimum 100 mln zł (z czego grunty we Wrocławiu ok. 75 mln zł).
Dodatkowo zwolni się ograniczenie dotyczące dysponowania aktywami w spółce Progress IX, która finansowała inne spółki z grupy (169 mln zł pożyczek na 170 mln zł sumy bilansowej), Progress IV (posiada udziały w NCT) i Tempo Accesivel LDA Olsztyn Sp.k. (posiada prawo wieczystego użytkowania w Olsztynie). Wydaje się jednak, że najważniejsze z tego wszystkiego jest zwolnienie gruntów, w szczególności gruntu we Wrocławiu, który trafi do JV z Vanteage.
Ostatnia rata kredytu BOŚ została spłacona z zaliczki otrzymanej za grunt we Wrocławiu. Przypomnijmy, że Rank dysponował terenem w Popowicach. Część gruntu sprzedał do spółki celowej w 2018 r., natomiast według komunikatu z maja br. i podpisanego aneksu spółka celowa podpisała z Rankiem umowę przedwstępną zakupu pozostałej części gruntu o wielkości 8,2 ha za cenę ok. 76 mln zł. Umowa ma być ostatecznie sfinalizowana do końca 2019 r. przy czym spółka celowa wpłaciła Rankowi zaliczkę w wysokości 37,25 mln zł. To właśnie z tej kwoty spłacono ostatnią ratę BOŚ.
Efektywnie na razie jedno zobowiązanie zmieni się w drugie, ale bez hipotek, co pozwala rozpocząć zaciąganie zobowiązań inwestycyjnych przez spółkę celową. Oczywiście zdjęcie hipotek powinno także wesprzeć proces sprzedaży mieszkań.
Po finalnej sprzedaży Rank wyksięguje wartość zapasów, pojawi się trochę gotówki (38 mln zł), zniknie zobowiązanie wobec spółki zależnej i w kapitale własnym zysk na sprzedaży (w części jaka dotyczy Vantage, czyli ok. 15 mln zł). Prawdopodobnie nadwyżka gotówki (38 mln zł) zostanie wykorzystane do objęcia nowych udziałów w spółce gruntowej, w wyniku czego udział Ranku wzrośnie do poziomu 35 proc.
A zatem finalnie w wyniku operacji Vantage-Boś spółka spłaci 35 mln kredytu w BOŚ i będzie posiadać 35 proc. udział w spółce celowej i uwolni hipoteki na paru mniejszych gruntach. Koszty inwestycji w Popowicach szacowane są na 850 mln zł, co wraz z marżą brutto na poziomie 20 proc. może dać ok. 1 mld zł przychodów. Idąc dalej, przy sektorowej rentowności netto na poziomie 10 proc. powinno przełożyć się na 100 mln zł zysku z czego 35 mln zł (35 proc.) powinno przypaść na Rank. Mówimy jednak o okresie 7 lat przez jaki ma być realizowany projekt – średniorocznie mamy więc ok. 5 mln zł. To oczywiście takie szacunki palcem po wodzie, ale dają pewien obraz transakcji.
To jednak są zyski dość odległe w czasie (pierwsze wypłaty z zysku pewnie pojawią się nie wcześniej niż w 2021 r.), a obecnie najważniejsza jest walka o utrzymanie płynności. Spółka na razie sobie z tym lepiej lub gorzej radzi, a biegły (choć nierenomowany) uznał, że wyjaśnienia zarządu są wiarygodne i można przedstawić sprawozdanie z założeniem kontynuowania działalności. Potencjalnie problemem dla spółki mogą się okazać sprawy sądowe i spory. To z resztą było kolejną kwestią zainteresowania biegłego rewidenta.
Największą kwotę sporną stanowią pożyczki udzielone spółce zależnej NCT – ok. 24 mln zł. W tej sprawie jednak spółka ma korzystne wyroki sądu pierwszej instancji i czeka na orzeczenie sądu apelacyjnego. Wartość udzielonych pożyczek widnieje cały czas w bilansie, więc pozytywne rozstrzygnięcie sprawy nie zmieni obrazu spółki.
Drugą co do wielkości kwestią sporną jest kwestia uchylania się od zajęcia wierzytelności. W tej sprawie Naczelnik wydziału próbuje zająć kwotę ok. 12 mln zł, przy czym Rank tę kwotę wykazuje w zobowiązaniach. Samo zobowiązanie nie jest sporne, a jedynie termin jego realizacji. W tej kwestii może się okazać, że po orzeczeniu WSA Rank będzie musiał uiścić zobowiązanie. To między innymi w tej sprawie spółkę ścigał komornik, którego działania są wstrzymywane przez WSA.
Podobnie działania komornika miały miejsce w 2018 r. w związku ze sprawą przewalutowania kredytu. W tej kwestii prawdopodobnie nie ma zobowiązania w bilansie, ale spółka stoi na stanowisku, że postępowanie się przedawniło i czeka na orzeczenie WSA.
Jak widać dzieje się dużo, a kwoty też są istotne w kontekście płynności spółki.
kliknij, aby powiększyćSam poziom zadłużenia spółki nie jest duży – 54 proc. Problemem za to jest struktura. W ostatnim czasie Rank spłacił 35 mln kredytu w BOŚ, ale został mu w zobowiązaniach krótkoterminowych kredyt względem Santander 131 mln zł, który trzeba spłacić lub zrefinansować do końca roku. Spółka dodatkowo spłaciła kredyt w Alior Banku na 75 mln zł i jednocześnie zaciągnęła zobowiązanie w mBanku na kwotę 22,7 mln EUR, co przy kursie 4,25 da nam ok. 96 mln zł. Innymi słowy na zmianie banku finansującego pozyskano dodatkowe 20 mln zł. Struktura zadłużenia nieco się poprawiła, ale wciąż nie jest odpowiednia, a co ważniejsze Rank ma mało atutów w ręku do negocjacji korzystnych warunków. W tej chwili najważniejszym zadaniem jest negocjowanie refinansowania kredytu w Santander, bo na spłatę spółki oczywiście nie stać.
kliknij, aby powiększyćW 2018 r. Rank pokazał wynik brutto na poziomie 17,9 mln zł, z czego ok. 10 mln pochodziło z zysku ze sprzedaży gruntów w Popowicach, natomiast 22 mln zł z przeszacowania wartości nieruchomości inwestycyjnych. Z drugiej strony mamy różnice kursowe od kredytów (8,5 mln zł), oraz odpis na pożyczkach w kwocie 7,5 mln zł (o takiej możliwości wspominałem w poprzednim omówieniu). Powtarzalny wynik brutto wychodzi zatem ok. 1,5 mln zł. Jeśli do tego dodać spodziewane 5 mln zł rocznie z Popowic to mamy w sumie 6,5 mln przed opodatkowaniem. W tym kontekście ciężko mówić o rażącym niedowartościowaniu spółki na GPW – kapitalizacja ok. 50 mln zł. Żeby zmienić obraz należałoby rozpocząć jakieś procesy inwestycyjne, a do tego potrzebna jest sprzedaż aktywów, bo nie ma wolnej gotówki.
Spółka jest teoretycznie niedowartościowana pod względem majątkowym, ale takich spółek wśród deweloperów w szczególności jest sporo. Przykładem może być choćby Polnord. Niska wycena majątkowa to potencjalnie efekt dwóch możliwości. Po pierwsze rynek nie wierzy w zapisy księgowe (do pewnego stopnia słusznie, co pokazywałem w poprzednim omówieniu, choć dyskonto wydawało się zbyt duże), z drugiej strony obawia się o płynność. Nie muszę chyba mówić, że przy sprzedaży wymuszonej wartość majątku jest zupełnie inna niż przy sprzedaży normalnej.
Warto też zerknąć na strukturę grupy. Według sprawozdania jednostkowego sam Rank Progress posiada niewiele realnego majątku. Jego głównym aktywem są udziały/akcje w spółkach. Z drugiej strony finansuje się głównie pożyczkami od tych spółek. Przy ewentualnej upadłości akcjonariuszom ciężko byłoby odzyskać jakiekolwiek kwoty, bo przeszkodą będzie struktura kapitałowa. Taki case przerabiali akcjonariusze Ganta czy GetBacku. Nie chcę przez to powiedzieć, że Rank upadnie, ale pokazać czego obawia się rynek. Sytuacja spółki zmienia się na korzyść, ale zmiany te są powolne, a braki gotówki operacyjnej raczej nie wskazują aby nastąpiła w najbliższym czasie bardziej dynamiczna poprawa sytuacji finansowej i fundamentalnej. Oczywiście sprzedaż którejś z galerii taki obraz mogłaby zmienić.
Wydawałoby się, że takiej transakcji otoczenie sprzyja. Co prawda w głównych miastach rynek jest już nasycony, ale w mniejszych trwają inwestycje. W 2018 r. według raportu C&W inwestorzy kupili powierzchnie handlowe za kwotę 2,5 mld EUR i był to najwyższy wolumen sprzedaży od 2006 r. Raport przynosi też potwierdzenie, że stopy kapitalizacji dla parków handlowych wynoszą 6,75 proc. Być może pewnym ograniczeniem w sprzedaży nieruchomości był wprowadzony zakaz handlu w niedzielę, który zasiał niepewność co do obrotów realizowanych w galeriach, parkach handlowych i innych powierzchniach komercyjnych. Jasnym jest, że obroty realizowane przez sieci mają wpływ na wielkość czynszów. Teraz gdy niewiadoma związana z zakazem odpada wydaje się, że rosną szanse na transakcję którejś nieruchomości z portfela.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.