Obiecałem kiedyś Wkm3 napisać coś o tej firmie, a czas sprzyja spełnianiu życzeń, więc dziś będzie noworoczny bonus
.
ZUK (
www.stockwatch.pl/gpw/staporko... ) to bardzo sympatyczna spółeczka operująca w ciekawych obszarach, czyli energetyce, ochronie środowiska oraz osprzęcie budowlanym. Dodatkowo świadczy usługi na rzecz przemysłu wydobywczego. Patrząc globalnie na to, co się dzieje w gospodarce (a raczej, czego większość się spodziewa, że będzie się działo), pozycja firmy jest idealna. Diabeł, oczywiście jak zawsze, tkwi w szczegółach. Te szczegóły to tendencje w poszczególnych „segmentach” oraz charakterystyka tychże (specyficzna dla danej spółki).
Tendencje są następujące:
1. Udział sprzedaży usług dla wydobycia słabnie konsekwentnie od lat. Zachowany jest poziom nominalny ok. 3+ mln (pomijam rok 2007 - był wyjątkowy). Dla mnie oznacza to, że firma niespecjalnie szuka ekspansji w tym obszarze. Po prostu trwa przy tym, co jest. Pytanie, co zrobią, jeśli stracą część klientów. Rok 2009 to na razie zanik.
2. W sprzedaży produktów dominuje energetyka i budownictwo. Firma ostro weszła na rynek ochrony środowiska, ale wartości nominalne pokazują stagnację (tak, jak w przypadku wydobycia). Rok 2009 wygląda na załamanie w tym obszarze.
3. Wzrostowo wygląda energetyka. Nominalnie, czyli to prawdziwa ekspansja w długim terminie. Procentowo musiała konkurować z budownictwem. Teraz jest wystrzał, bo budownictwo siadło. Nominalnie rok 2009 jest oczywiście słabszy.
4. Budownictwo rysuje cykl, który widać w skali makro, czyli górkę ze szczytem w 2007. Wygląda, że popyt inwestycyjny w tej branży nasycił się rok przed załamaniem w 2008.
Charakterystyka „segmentów”:
Zawiera jeden niepokojący element. Z tekstu Sprawozdania Zarządu (H1’2009 str. 7) wynika, że 40,7% przychodów pochodzi od jednego odbiorcy (Huennebeck Group GmbH, część Harsco Infrastructure:
www.harsco-i.de/About-us/Compa... ). Wpisuje się to, moim zdaniem, w dość pasywną postawę, jeśli chodzi o ekspansję rynkową. I jest niebezpieczne. Może czegoś nie rozumiem, ale trochę zabawne jest pisanie o liderowaniu w branży. Maksymalne przychody osiągnięto w 2007 i wyniosły 84,4m pln. To jest 7m miesięcznie. Potęga! Taka postawa samozadowolenia też jest niepokojąca na dłuższą metę.
Finanse:
Spółka raportuje wg UoR (nie należy odwoływać się do MSSF).
Rok 2009 (Q3) wygląda na znacznie gorszy, niż poprzednie, ale firma się trzyma. Zarząd nie przespał okresu prosperity, pozyskał pieniądze z emisji i teraz może spokojnie planować na przyszłość. Niezła kontrola kosztów. Spadek sprzedaży o połowę spowodował spadek rentowności o ćwierć. Gross margin nawet wzrósł! Spadła oczywiście rentowność equity, bo środki z emisji nie pracują już na odsetki, a jako środki trwałe też jeszcze nie (spadek sprzedaży). Dlatego efekt jest bolesny. Firma generuje stabilny cash. Wygląda na to, że w tym roku też będzie przyzwoity. Regularnie inwestuje po kilka milionów rocznie (pomijam zagospodarowanie emisji) i wypłaca dywidendę. Bardzo fajnie i fair to funkcjonuje i oby tak było dalej. Firma jest nieduża i może chcieć się dalej rozwijać. O ile CF operacyjny na equity jest przyzwoity (10+%), o tyle na aktywach jest jednocyfrowy, a to daje niewielkie możliwości zadłużania się. Zarząd chyba to widzi, bo kapitał własny to 70+% sumy bilansowej. I tak jest od lat. Przeczy to teoriom z podręczników o koszcie kapitału, ale wygląda na skuteczny model funkcjonowania tego biznesu. Mnie się podoba. Kapitał własny rośnie w zastraszającym tempie napędzany zyskiem, a nie wycenami, przeszacowaniami itp. A jest jeszcze dywidenda. Ciekaw jestem, jak zamkną cały rok 2009.
Co mi się nie podoba?
Ascetyczne podejście do raportowania. Ja wiem, że to nieduża firma, niewiele się dzieje, nie ma o czym pisać, nie ma kim orać itp. itd. Ale wydaje mi się, że wysilili się przy prospekcie, a teraz stosują recycling na zasadzie copy/paste. No i mamy teksty w stylu: „W okresie III półroczu 2009 roku nie wystąpiły znaczące zmiany (…)” (Informacja dodatkowa 3Q2009, str. 1 (!!!), pkt. 4), albo „W III półroczu 2009 roku nie nastąpiły zdarzenia (…)” (jak wyżej, str. 2, pkt. 6). Cały raport ma 5 (pięć!) stron. Chyba można było to przeczytać. Audytorzy mają na to prostą technikę. Sadza się gościa z czerwonym ołówkiem. Czyta i skreśla, co przeczytał. Potem się podpisuje. Dlaczego się czepiam? Bo za jakiś czas będziemy czytać w raportach czerstwy bullshit, uparcie kopiowany kwartał po kwartale.
Inne luźne przemyślenia.
1. Firma ma jakieś własne patenty. Ciekaw jestem, jak to jest chronione, bo podzlecanie robót grozi rozprzestrzenianiem know-how. (Piszą, że podzlecają). Branże, w których operują, są w tej chwili kuszące, więc na rynku będzie pojawiać się mniej lub bardziej agresywna konkurencja. 45m pln aktywów to nie jest żadna bariera wejścia.
2. Lokalizacja nie sprzyja retencji wykwalifikowanej kadry. Radom - ok. 60km, Kielce - ok. 40/50km. To na tyle blisko, żeby wyssać z firmy dobrych ludzi, a na tyle daleko, żeby „miastowym” nie chciało się dojeżdżać. Zwłaszcza, że trzeba zjechać z siódemki i przejechać jakieś 20km. Ćwiczyłem kiedyś taki wariant. Nie polecam na dłużej.
Reasumując: bardzo ciekawa spółka. Mam wrażenie, że automatyczne wyceny nie pokazują prawdziwego potencjału. Z drugiej strony Zarząd chyba zbyt mocno przywiązany jest do idei umacniania zdobytych przyczółków kosztem pozyskiwania nowych. Świat się ciągle zmienia. Trzeba o tym pamiętać.
To by było na tyle. Mam nadzieję, że powyższy tekst wnosi coś do sprawy. Jeśli tak - wykupcie abonament. Życzę trafnych inwestycji. :)