Omówienie sprawozdania finansowego Grupy Kapitałowej Jutrzenka za IV kwartał 2010
Zgodnie z tradycją Jutrzenka przyspieszyła publikację raportu o kilka dni, niestety również zgodnie z tradycją wyniki nie zachwycają – nie chodzi tutaj oczywiście o jakiekolwiek pogorszenie sytuacji finansowej, tylko o kolejny raz zawiedzionych nadziejach na wyłamanie się z marazmu, w którym spółka tkwi od kilku kwartałów. Niestety raport za IV kwartał nie wnosi nic nowego do obrazu grupy, co gorsza zarząd chyba w dalszym ciągu nie ma pomysłu co dalej. Z punktu widzenia analityka ciężko kolejny raz pisać o tych samych problemach, dlatego dzisiaj oprócz analizy raportu chciałbym porównać Jutrzenkę z dwoma konkurentami notowanymi GPW.
Na początku słów kilka na temat całej branży, która jako jedna z nielicznych oparła się kryzysowi. Zgodnie z danymi Euromonitor International konsumenci na słodycze wydali około 5,8 mld PLN, czyli ponad 10% więcej niż w roku poprzednim. Zmieniła się za to struktura rynku, popyt skierował się w kierunku private labels oraz segmentowi premium. Niestety Jutrzenka w obu tych segmentach kolokwialnie mówiąc nie jest mocna. Jej produkty to raczej średnia półka, wąski wachlarz oferowanych produktów to w mojej ocenie jedna ze słabości Jutrzenki. Spółka utrzymała trzecie miejsce na rynku zaraz po Krafcie oraz Wedlu, a jej najmocniejszą stroną są wafle, tutaj dzięki Grześkom Jutrzenka jest jednym z leaderów.
Ale skupmy się na finansach, czwarty kwartał to dla spółki okres żniw w związku z świętami Bożego Narodzenia. Nie inaczej było i w tym roku, w ostatnich trzech miesiącach Jutrzenka wygenerowała 178 MPLN obrotu to jest o 12% więcej niż w tym samym okresie 2009. Niestety narastająco za cały rok to już tylko 7% wzrostu, czyli mniej niż na całym rynku. Ciągle ciążą tutaj pierwsze dwa kwartały, gdzie spółka zamiast skupić się na rozwoju core biznesu swoje moce skierowała na proces akwizycji po którym zostały tylko koszty due diligence. Szybki rzut oka na strukturę przychodów wg segmentów, no i tutaj pojawia się problem. Okazuje się, że słodycze narastająco zanotowały tylko symboliczny wzrost o 0,2% vs. 10% cały rynek – czyżby potwierdzały się informacje na temat odpływu klientów w stronę private labels oraz segmentowi premium ? Dodatnią dynamikę przychodów Jutrzenka zawdzięcza głównie napojom (49%) oraz produktom kulinarnym (11%). W porównaniu do Mieszka oraz spółki Wawel w obrębie dynamiki przychodów Jutrzenka wygląda najsłabiej. Najszybciej rozwija się Wawel głównie dzięki systematycznie prowadzonemu procesowi inwestycyjnemu mającemu na celu zwiększenie mocy produkcyjnych, Mieszko właściwie porównywalnie z Jutrzenką. (dane w TPLN)
kliknij, aby powiększyć W zakresie rentowności operacyjnej tylko negatywne zmiany. Co prawda marże na sprzedaży zostały utrzymane z 2009 roku, koszty zarządu są ciągle po kontrolą, jednak sporym problemem są rosnące szybciej niż przychody koszty sprzedaży - marketing, reklama oraz dystrybucja tutaj jest problem z efektywnością. W 2010 na rentowność nie wpływają już pozytywnie zabiegi księgowe. W 2009 zostały rozwiązane rezerwy oraz odpisy aktualizujące wartość aktywów (ponad 15 MPLN) w ostatnim roku to tylko 7 MPLN. Dodatkowo ostateczny wynik ciągle obciążają koszty akwizycji w kwocie 3,6 MPLN. Wynik Jutrzenki ratują niskie koszty finansowe (spadek o ponad 3 MPLN w porównaniu do 2009) w związku ze spłatą zadłużenia oraz wysokie przychody finansowe (odsetki), które są wynikiem sporych zasobów gotówki oraz pożyczkom udzielonym Ziołopexowi.
W zakresie rentowności segmentów właściwie powinniśmy skopiować opisy z kilku ostatnich kwartałów i podsumować wszystko jednym pytaniem co się dzieje z segmentem napojów? Z ciekawości sprawdziłem czy kiedykolwiek ten segment był rentowny, tabela poniżej rozwiewa wątpliwości – nigdy. (dane w TPLN)
kliknij, aby powiększyćNiezależnie od skali spółka na napojach notuje ujemny wynik, co gorsza w 2010 w sezonie letnim czyli najlepszym dla tej branży okresie napoje generowały największe straty – gdzie tu logika? Dodatkowo jak w takim wypadku wierzyć zapowiedziom prezesa, iż ten segment będzie rentowny w 2011. Na koniec porównanie do największych rywali, tutaj Jutrzenka po prostu wygląda tragiczne, jako jedyna spółka zanotowała spadek EBITDA, co gorsza Wawel przy niższych obrotach wygenerował wyższy poziom zysku na poziomie operacyjnym + amortyzacja. (dane w TPLN)
kliknij, aby powiększyć W bilansie co do zasady brak istotnych zmian w porównaniu do ostatnich kwartałów. Sprawozdanie powinno zawierać już jak to zarząd ładnie określił operację porządkowania krajowych struktur operacyjnych – czyli przejęcie przez Jutrzenkę Colion części zorganizowanej części przedsiębiorstwa Ziołopex. Ze względu, iż analizujemy sprawozdanie skonsolidowane po wyłączeniach tak naprawdę nie powinno być właściwie żadnych zmian w związku z tą transakcja. Ale tutaj niespodzianka, gdyż po stronie zobowiązań pojawia się pozycja zobowiązań wekslowych na ponad 23 MPLN. Zgodnie ze sprawozdaniem zostały one spłacone dnia 17.01.2010 – szczerze powiem nie potrafię tej operacji przyporządkować może pełne roczne sprawozdanie da pełniejszy obraz tego rozliczenia.
Od strony przepływów pieniężnych Jutrzenka wygląda solidnie, spora nadwyżka na działalności operacyjnej, co prawda jest ona niższa niż w 2009, ale to jest głównie pokłosie słabszego wyniku oraz wyższego poziomu należności. Dziwić mogą niskie wypływy na działalności inwestycyjnej – tylko 12 MPLN vs. 24 MPLN amortyzacji. Jednym słowem spółka nie odnawia swojego majątku. Wypada w takim wypadku zapytać za co brał kase zarząd w 2010? Akwizycji brak, inwestycji w majątek brak – jak firma w takim wypadku ma poprawiać wyniki?
Na koniec kilka słów odnośnie przyszłości. Branża słodyczy na pewno ma duży potencjał, Polacy jedzą mniej słodyczy niż mieszkańcy krajów zachodnich. Prognozy mówią o niewielkim ale systematycznym wzroście. Próżno szukać prognoz wyników Jutrzenki na 2011, informacje ograniczają się do chęci osiągnięcia 1 mld PLN przychodów w 2013 przy rentowności EBITDA na poziomie 15% - ambitnie bo aktualnie wskaźnik ten wynosi o wiele mniej. Oczywiście firma planuje akwizycje (oby nie takie jak w tym roku) oraz rozwój organiczny na który na wydać ok. 40 MPLN. Niestety aby sfinansować proces inwestycyjny spółka nie wypłaci dywidendy za 2010. Pomimo dobrych perspektyw bieżący rok może nie wyglądać tak różowo, gdyż systematycznie rosną koszty surowców co może negatywnie oddziaływać na rentowność. Może zamiast akwizycji mających na celu rozwój poziomy, firma pokusi się o przejęcia ograniczające koszty (cukrownia itp.)...
Podsumowując, z punktu widzenia banku Jutrzenka jest spółką idealną – mocną fundamentalnie oraz do bólu przewidywalną. Niestety co z punktu widzenia banku jest zaletą, dla inwestora jest wadą. Powtarzalne wyniki już nie wystarczają, tutaj potrzeba czegoś nowego. Wskaźniki wyceny pokazują, iż Jutrzenka jest wyceniana optymalnie, ale tak naprawdę nie ma czego dyskontować. Poprawy wyników brak, jasnej strategii brak, pozostaje mieć nadzieje, że ceny surowców nie pogrążą wyników w 2011.
www.stockwatch.pl/gpw/jutrzenk...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.