Omówienie wyników Kernel Holding za okres III kwartałów roku obrotowego 2011
Kernel jest ukraińskim producentem oleju słonecznikowego, ale to tylko fragment działalności spółki. Holding osiąga pożytki także z uprawy i obrotu zbożami, przechowywania ziarna, a także portu przeładunkowego. W roku obrotowym zakończonym 30 czerwca przychody rozkładały się jak na wykresie:
kliknij, aby powiększyćUdział poszczególnych segmentów zmienia się na przestrzeni lat i kwartałów. W spółce z oczywistych względów panuje sezonowość. Istotnym czynnikiem są także dokonywane przejącia.
Spółka w ujęciu długofalowym rośnie zarówno pod względem przychodów jak też generowanych zysków. Występuje jednak pewien rozdźwięk w ocenie wyników i wzrostu zależnie od pryzmatu waluty prezentacji. Spółka działa na Ukrainie, ale sporo eksportuje i rozlicza się w dolarze, prezentuje się w dolarze, a nas inwestorów interesuje wynik w złotówce. Na początek zerknijmy jak rozkładały się przychody mierzone dolarem w ujęciu TTM, czyli każdy słupek prezentuje przychody z ostatnich 12 miesięcy:
kliknij, aby powiększyćW przeliczeniu na złotówkę wzrosty są jednak sporo łagodniejsze:
kliknij, aby powiększyćTo nie jest jedyny mankament. Rozwojowi spółki towarzyszy stałe rozwadnianie kapitału poprzez emisję akcji. Czasem na przejąca, ale stale z programu motywacyjnego. Jeśli przeliczymy osiągane przychody i zyski na akcję to wygląda to dużo mniej pięknie. Prezentacja w dolarze:
kliknij, aby powiększyćW zamieszczonych wykresach widać pewną utratę rentowności zysku brutto na sprzedaży. Lepiej będzie to widoczne na poniższym obrazku:
kliknij, aby powiększyćTak się składa, że marża zaczęła ulegać erozji w momencie przejęcia spółki Allseed, na koniec roku obrotowego 2010, czyli w czerwcu zeszłego roku. Wynik na poziomie netto także rośnie i osiąga
dynamikę mierzoną CAGR 29%. Poniżej rozkład zysków na poziomie operacyjnym i netto w ujęciu $12TTM
kliknij, aby powiększyćWidać coraz większe różnice w poziomie zysku EBIT i netto spowodowane wzrostem zadłużenia, także.
Największym mankamentem jest brak potwierdzenia tych wzrostów w przepływach z działalności operacyjnej. Na 150 milionów dolarów zaraportowanych w roku 2010 gotówki z działalności operacyjnej spłynęło tylko 85 milionów. Oczywiście część jest inwestowana w kapitał pracujący, bo spółka się rozwija, ale najwięcej ginie jej w należnościach z tytułu zwrotu podatku VAT. To poważne ryzyko jeśli wziąć pod uwagę sytuację gospodarczą na Ukrainie.
Skoro mamy długoterminowy background to zerknijmy co się dzieje w wynikach w krótszym okresie.
Q3/Q3
Przychody wzrosły niecałych 270 milionów dolarów, do poziomu 515MUSD. Skok jest śliczny, ale powstał w dużej mierze z przejęcia Allseed w czerwcu ubiegłego roku. Marża handlowa spadła z 33% do 29, co można łączyć z prawdopodobną zmianą struktury osiąganych przychodów na skutek wspomnianego przejęcia. Dużo wolniej od przychodów rosły koszty sprzedaży, których dynamika wyniosła 52%. Koszty ogólnego zarządu wzrosły do poziomu 9,1 miliona dolarów, co oznacza przyrost o prawie 70%. Zysk z działalności operacyjnej wyniósł 81 milionów, czyli 35 więcej niż w roku ubiegłym. Pojawiły się dużo wyższe koszty finansowe. Obecnie obciążyły wynik kwotą 14 milionów wobec 5 przed rokiem. To wynik wzrostu długu na przejęcia wspomnianej wcześniej spółki. Wynik netto rośnie dużo szybciej, bo w tempie 94%, ale to efekt wpływu zwolnień z podatków, którego w zeszłym roku nie było. Słabo wygląda spadek marży w perspektywie znaczącej poprawy na rynku rolnym, a także wzrostu eksportu w przychodach z 81 do 89%. Z rynków zewnętrznych Kernel miał większe rentowności w latach poprzednich. W omówieniu można przeczytać, że to wynik większej konkurencyjności. Wzrost udziału w sprzedaży eksportu to wynik zeszłorocznych ograniczeń wprowadzonych przez rząd.
W tym kwartale bardzo ładnie wyglądał CF z działalności operacyjnej. Wynik przed opodatkowaniem to 66 milionów a gotówki z działalności operacyjnej pojawiło się 188 MUSD. To wynik przede wszystkim uwolnienia zapasów. Dużo gorzej przepływy wyglądają jeśli wziąć pod uwagę okres 9-u miesięcy. W takim ujęciu spółka wydała 212 milionów. Raz z powodu wzrostu zapasów, a dwa wzrostu należności z tytułu zwrotu podatku. Wcześniej na forum zwracano uwagę, na to, że część zysku pochodzi z aktywów biologicznych, które w myśl MSR Rolnictwo są wyceniane w wartości godziwej i zmiana jest odnoszona na wynik. Z przepływów wynika, że wpływ tych przeszacowań jest jednak niewielki.
CF z działalności finansowej jest ujemny na skutek spłaty sporej części kredytów. W ujęciu 9-o miesięcznym saldo jest dodatnie, także przez kredyty. Można powiedzieć, że teraz spłaca się duże kredyty zaciągnięte w poprzednich miesiącach.
Kwota bilansowa nie jest mała i wynosi 1,4 mld USD, z czego 1/3 to aktywa trwałe W aktywach obrotowych dominują zapasy, ale bardzo dużą pozycję stanowią należności z tytułu zwrotu VAT. To spore ryzyko. W poprzednich kwartałach były odpisy aktualizacyjne z tego tytułu. Zadłużenie spółki jest rozsądne. W połowie finansuje się kapitałem własnym. Wygląda na to, że jest bezpieczna. Ma dodatni kapitał obrotowy i wysokie wszystkie wskaźniki płynności.
Koszty na skutek przejęcia ciężko ocenić. Pierwszy kwartał porównawczy dopiero przed nami. Natomiast można się pokusić o próby wyceny, bo widać mniej więcej ile dało przejęcie Allsesd i jaki będzie miało wpływ na wyniki przyszłego kwartału.
Automat:
www.stockwatch.pl/gpw/kernel,w... wskazuje na potencjał wzrostu wynikający przede wszystkim z metod dochodowych oraz mnożników. Metody kapitałowe przy rentownościach kapitału na poziomie 30% muszą wskazywać na przewartościowanie jeśli majątku nie wycenia się na podstawie DCF, tylko w oparciu o poniesiony koszt.
Z renty wieczystej dostaniemy wartość 105 PLN. Wycena rentą ma jeszcze szanse na wzrost w przyszłym kwartale, kiedy to będzie pokazany niepełny ostatni kwartał przed przejęciem spółki Allseed. Rynek nie akceptuje tej wyceny. Powody tego za pewne są dwa. Pierwszym jest stosunkowo niski CF, w porównaniu do raportowanych zysków. Drugim rosnąca bańka na surowcach w tym żywności. Niemniej spółka posiada spory potencjał do wzrostów, ale związany niestety ze sporym ryzykiem. Ryzykiem są także ograniczenia wprowadzane przez rząd na eksporterów. Tak czy owak największe dal spółki są ryzyka gospodarcze, nawet chyba większe od pogodowych.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.