Omówienie wyników finansowych GK Polnord S.A za okres pierwszego kwartału 2011r.
Sytuacja w branży dalej się lekko poprawia. Nie widać tego oczywiście w przychodach, bo te po zmianie standardu rachunkowości z MSR 11 na MSR 18 wykazywane są dopiero w momencie przekazania mieszkania nabywcy, a więc istotnie później niż następuje podpisanie umowy przedwstępnej. Pisząc o poprawie w branży mam na myśli rosnącą sprzedaż mieszkań w rozumieniu podpisania takowej umowy. Poniższy wykres przedstawia sprzedaż netto, czyli po uwzględnieniu rezygnacji.
kliknij, aby powiększyćJak widać tylko w stycznie brak jest widocznego progresu. Spółka niestety nie opublikowała raportu z ilością brutto oraz rezygnacjami, ale biorąc pod uwagę zmianę stawki VAT i związaną z tym możliwość bezkosztowego rozwiązania umowy prawdopodobnie wynik jest niższy przez dużą ilość rezygnacji, natomiast sprzedaż brutto wypadła lepiej.
Przychody spółki spadają po raz kolejny. Obecnie spółka zaraportowała sprzedaż mniejszą o prawie połowę, co z pewnością nie może być dobrze postrzegane. Trzeba sobie jednak zdawać sprawę, że przychody można uznać tylko w momencie przekazania na nabywcę wszystkich ryzyk, najczęściej w momencie przekazania kluczy i otrzymania pozwolenia na użytkowanie. To wymaga ukończenia budowy. Może się zdarzyć, że pewien projekt z jakichś powodów przesunie się na następny kwartał i w wynikach widać duży spadek przychodów. Tylko to się może zdarzyć raz, a w spółce niestety to zjawisko obserwowane od jakiegoś czasu. Oczywiście czas od podpisania umowy przedwstępnej do wykazania przychodów może być bardzo różny, co zależy od tego czy spółka podpisała umowę na „dziurę w ziemi”, czy też gotowy wybudowany lokal ze wszystkimi pozwoleniami. W tym kwartale przekazano 56 lokali, przy czym nie zakończono żadnego projektu, więc to co przeszło przez wynik pochodzi z gotowych zasobów lokalowych, głównie Ostoi Wilanów (Etap IV i V). Z zestawienia wynika, że na gotowych projektach na odbiór czeka 97 lokali z których przychód zostanie rozpoznany w kolejnym(ch?) kwartale(łach?). W pierwszym kwartale spółka podpisała 98 umów przedwstępnych na projektach gdzie ma już pozwolenie na użytkowanie, natomiast 280 w realizowanych. Przyszłe kwartały powinny wyglądać lepiej. W tym kwartale oddano do użytkowania City Park w Łodzi ze sprzedanymi na dziś 50 lokalami, co powinno pojawić się w przychodach II kwartału. Kumulacja zgodnie z przewidywaniami będzie miała miejsce w II połowie roku, gdzie do rozpoznania na dziś będzie jest niecałe 400 lokali. Jeśli obecne tempo podpisywania umów przedwstępnych się utrzyma to z wykonaniem prognozy przekazania 700 lokali nie powinno być problemów.
Koszty własne w porównaniu do sprzedaży nieco spadły, co pokazuje rosnąca do 26,7% marża zysku brutto na sprzedaży. W pierwszym kwartale zeszłego roku zaraportowano 16,8% rentowności na tym poziomie sprawozdania z całkowitych dochodów. Tego należało się spodziewać, ale do okresu świetności sporo brakuje.
kliknij, aby powiększyćWzględem poprzedniego kwartału spółka zanotowała spadek o 1,6 punktu procentowego. Może to być związane z ofertą gotowych lokali. Teraz były sprzedawane te, które nie poszły w sprzedaży przedwstępnej, a więc z założenia tańsze, bo mniej atrakcyjne przy tym samym koszcie własnym.
Koszty sprzedaży wzrosły w relacji do porównywanego okresu o 9%. To jeszcze nie jest poziom wzrostu, który powinien wywoływać alarm, przynajmniej jeśli wziąć pod uwagę, wzrost ilości podpisywanych umów wstępnych. Gorzej wyglądają koszty ogólnego zarządu, które rosną o 15% i mają ponad trzykrotnie większą wartość od kosztów sprzedaży. Porównanie do IV kwartału roku poprzedniego także nie wypada korzystnie, bo koszty wykazują dodatnią dynamikę. To razem 16,5 miliona obciążenia do wyniku, który już na poziomie brutto wynosi tylko 5 milionów. Można powiedzieć, że aby wyjść na zero w działalności operacyjnej przy obecnej marży trzeba przekazać kwartalnie około 150 lokali, bo dopiero taki wynik jest zbliżony do kosztów operacyjnych.
Wobec tego bez uwzględniania pozostałej działalności operacyjnej w przyszłym kwartale też będzie prawdopodobnie strata w segmencie mieszkaniowym.
Skoro już jesteśmy przy pozostałej działalności to oczywiście spółka przyszykowała niespodziankę dla akcjonariuszy. Zaraportowano obecnie przychody z tytułu odszkodowań w kwocie prawie 35 milionów złotych z tytułu wygaśnięcia prawa do wieczystego użytkowania działek przeznaczonych na drogi. Nie mam przed nosem dokumentów, ale w komunikatach bieżących oraz samym sprawozdaniu napisane jest, że sąd administracyjny uznał zasadność dochodzenia odszkodowania, a samego odszkodowania. Wyrok nie jest prawomocny, miast złożyło wniosek o kasację. Jeśli zostanie oddalony, to dopiero wtedy Polnord będzie mógł dochodzić samego odszkodowania.
Rozpoznawanie w tym momencie zysków z tytułu odszkodowania jest gruba przesadą. Dodatkowo chciałem zwrócić uwagę, że w wyniku rozpoznano jedynie nieco ponad 30 milionów zysku, natomiast całkowita kwota roszczeń to 175 milionów złotych netto. Jeśli wziąć pod uwagę, ile wynoszą odsetki ustawowe to i tak ma się to nijak do rozpoznanego zysku. Zostawiono sobie furtkę na dalsze ratowanie wyników w przyszłych kwartałach. Pierwszy oznaki kolejnych kilkudziesięciu milionów już mamy.
Parę milionów zysku ze sprzedaży spółki zależnej chowa się pod kwotą z cienia. Zwracam jednak uwagę na wielkości liczb. 5 milionów zysku brutto, ale już ponad 18 na poziomie EBIT.
Poprawę marży w segmencie mieszkaniowym widać także w rachunku segmentowym, który podaje właśnie zysk EBIT poszczególnych segmentów
kliknij, aby powiększyćZ działalności finansowej spółka pokazała kolejne ponad 2 miliony zysku. Wyłączając transakcję sprzedaży spółki zależnej będzie to dwa miliony straty.
Ponownie raportowany wynik netto w kwocie prawie 16 milionów złotych ma niewiele wspólnego z generowaną gotówką, co pokazują ujemne przepływy pieniężne. Celowo nie będę prezentował zmian w kapitale pracującym aby pokazać CF bez jego wpływu, bo wspomniane odszkodowania właśnie w nim się znajdują. CF z działalności finansowej jest dodatni na kwotę 23 milionów złotych na skutek zaciągnięcia nowych kredytów i emisji obligacji. Przy okazji widać, że płacone przez spółkę odsetki są dużo większe niż wynika z rachunku zysków i strat. To efekt kapitalizowania części z nich bezpośrednio na aktywach w budowie, na co pozwala MSR.
W tym kwartale było to 14 milionów złotych. Z rachunku przepływów wynika, że ich koszt obecnie był sfinansowany nowymi kredytami, co jest oczywiście samo w sobie dość groźne, bo powstaje spirala zadłużenia.
Zmiany w aktywach trwałych są raczej kosmetyczne. W obrotowych widoczny jest wzrost gotówki niestety pochodzący z kredytu, oraz wzrost salda należności, gdzie wykazano kwotę odszkodowania o jaka będzie się ubiegać spółka. Delikatnie też wzrosły zapasy, co nie może dziwić jeśli nie oddano żadnego projektu do użytkowania. Poziom zadłużenia spółki nieco wzrósł, ale nawet jeśli usunąć zdarzenia jednorazowe nie wygląda źle.
Nasze wyceny automatyczne niestety pokazują zafałszowany obraz. W zysku netto kryje się sporo problematycznych kwestii, które trzeba by tak naprawdę wyłączyć, aby wycenić spółkę dochodowo. Wycena majątkowa zależy od wyceny zapasów, których wartość rynkowa może być zasadniczo inna od księgowej, ale wycena rynku jest w tym miejscu jednak bardzo surowa.
Rynek raczej wycenia spółkę na podstawie oczekiwanych zysków za ten rok, ale zysków pochodzących z prowadzonej działalności, a nie tych pokazywanych w rachunku wyników. Rynek się czegoś boi, prawdopodobnie podaży akcji od głównego udziałowca. Chyba taka możliwość istnieje jeśli wziąć pod uwagę zapewnienia o zamiarze zwiększania zaangażowania, którą odczytuje jako próbę ratowania kursu. Czyżby akcje PND były zastawem na kredytach Pana Krauzego?
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.