Omówienie wyników GK Polnord za IV kwartał 2010r.
Przychody Spółki spadły w ostatnim kwartale o 16% względem odpowiedniego kwartału roku poprzedniego i były na podobnym poziomie jak w III kwartale. Najważniejsze jednak, że poprawiła się istotnie marża handlowa. Za ostatnie trzy miesiące w roku wyniosła 28%, w porównaniu do do 21 w trzecim kwartale i katastrofalnych 10% w roku poprzednim.
Polnord osiągał przychody w dominującej części ze sprzedaży mieszkań. Wydano łącznie 122 lokale i z nich rozpoznano przychody. Warto zauważyć, że w w oddanych mieszkaniach pojawił się kolejny projekt z Gdańska. W tym upatrywałbym poprawy marży. Co raz więcej mieszkań przekazywanych nabywcom pochodzi z budynków, których budowę rozpoczęto w kryzysowych czasach ze znacznie niższymi kosztami budowy. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 12 milionów wobec 5,4 przed rokiem i 8 w III kwartale.
W raportowanym okresie zawarto 223 umów przedwstępnych sprzedaży z 717 wszystkich w roku 2010. Wzmożona sprzedaż prawdopodobnie związana była z podniesieniem VAT na mieszkania od 1 stycznie 2011 roku i restrykcjami w udzielaniu kredytów. 81 podpisanych umów wstępnych dotyczyło projektów zrealizowanych z których w I kwartale 2011 roku zostaną rozpoznane przychody.
W wyniku operacyjnym zaraportowano kolejne 29 milionów złotych z przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych. Na nabytej we wrześniu działce w Dapiewcu rozpoznano 9 milionów złotych. Kolejnych parę milionów pochodzi z centrum handlowego w Rosji.
To jest „miękka” część wyniku spółki, do której zawsze można mieć zastrzeżenia. Tym niemniej Polnord ma pewne zdolności aktualizacyjne, co pokazują transakcję z GTC i Asseco.
Koszty sprzedaży nie były w ostatnim kwartale duże i wyniosły 1,5 miliona złotych z zaraportowanych za cały rok 17,5. Koszty ogólnego zarządu wyniosły 12 milionów i takich można było się mniej więcej spodziewać to stała część kosztów spółki. Dalsze 5 milionów obciążyło wynik na pozostałej działalności operacyjnej. Co stało się w samym IV kwartale ciężko określić, bo do sprawozdania za 3Q nie ma odpowiednich not, a z porównania do sprawozdania półrocznego wynika, że koszty pochodziły głównie z pozycji... inne
Ostatecznie wynik na działalności operacyjnej zamknął się kwotą 22,2 miliona złotych, czyli 60% mniej niż przed rokiem. Tyle tylko, że w roku ubiegłym wynik pochodził w większej części z zysków na nieruchomościach inwestycyjnych czyli przeszacowaniach wartości.
Działalność finansowa obciążyła wynik kwotą 2 milionów złotych, na co wpływ miały prawdopodobnie odsetki. Porównując koszty i przychody finansowe ze stanem na półrocze można zauważyć, że koszty drugiego półrocza raptownie się zwęszyły przez odsetki, natomiast przychody spadły w wyniku ujemnych różnic kursowych. Bardzo zastanawiającym jest fakt, że prowizje bankowe w drugim półroczu miały wartość ujemną! W raporcie za pierwsze półrocze obciążały wynik kwotą 11,4 milionów złotych, natomiast za cały rok tylko 4,4 miliona. Ironicznie rzecz biorąc można więc dojść do wniosku, że banki zabijają się o możliwość udzielenia kredytu spółce i jej za to płacą. Co w tym czasie robił biegły?
Poniżej zysku z działalności gospodarczej znajdziemy jeszcze odpis aktualizacyjny wartości firmy na kwotę 8 milionów złotych, który dotyczył spółki Prokom Projekt.
Wynik netto w kwocie 8 milionów był najsłabszy w tym roku, ale jednocześnie najzdrowszy. W roku ubiegłym wykazano czterokrotnie więcej zysku na poziomie netto.
Przepływy z działalności operacyjnej były w ostatnim kwartale mikroskopijnie dodatnie i nie potwierdzają raportowanego zysku, za co odpowiedzialne jest wyjęcie z działalności operacyjnej niegotówkowego zysku z działalności inwestycyjnej w kwocie 22 milionów złotych.
Przepływy z działalności inwestycyjnej są ujemne na kwotę 38 milionów złotych. To efekt nabycia gruntów, czyli nieruchomości inwestycyjnych oraz aktywów finansowych na kwotę 8,5 miliona.
Przepływy z działalności finansowej są dodatnie i wynoszą 50 milionów złotych. Kredyty zostały w zasadzie zrolowane, a gotówka pochodzi z emisji obligacji.
Na 2,14 miliarda złotych sumy bilansowej 1,28 to grunty, przy czym teoretycznie w wartości rynkowej wycenionych jest tylko 395 milionów nieruchomości inwestycyjnych. 890 tkwi w zapasach w cenie nabycia. Kapitał własny spółki wynosi 1,16 mld złotych. Można więc powiedzieć, że wartość księgowa to w przybliżeniu wartość gruntów przeznaczonych na projekty deweloperskie. Używanie wskaźnika C/WK dla tej spółki może być niebezpieczne i niemiarodajne. Aby wycenić majątkowo spółkę, należałoby prześledzić historię gruntów i ceny zakupu, a potem wycenić rynkowo. To zadanie karkołomne, ale aby oddać wartość spółki właśnie tak należałoby postąpić. Transakcje na gruntach pokazują, że tkwi w nich potencjał do podniesienia wyceny. Reklasyfikacja ziemi z zapasów do nieruchomości inwestycyjnych oddałaby wartość rynkową, ale na to na razie nie ma co liczyć. Z noty dotyczącej zapasów wynika, że cena nabycia/koszt wytworzenia jest większy od możliwej do uzyskania ceny netto. Prawdopodobnie na którymś ze zrealizowanych projektów spółka będzie raportować ujemne marże ze sprzedaży. Obecnie posiadane przez spółkę wybudowane mieszkania w ofercie prezentują wartość w zapasach w kwocie 118 milionów. Z tego spółka będzie rozpoznawać przychody. W budowie znajdują się kolejne projekty, obecnie wycenione na kwotę 187 milionów złotych. Widać, że buduje się więcej niż się posiada gotowych mieszkań.
Teoretycznie spółka jest nadpłynna, co obrazuje wskaźnik płynności bieżącej, ale jeśli zerkniemy co jest w aktywach obrotowych i jak łatwo są zbywalne zapasy, to sytuacja już nie jest różowa, co pokazuje wskaźnik płynności szybki. W razie kłopotów z płynnością można oczywiście zbyć jakieś grunty, ale na szybko nie uzyska się ceny godziwej. W odwodzie są jeszcze akcje notowanych spółek giełdowych. Wycena bilansowa na koniec roku to 25 milionów złotych. Spółka łącznie z odsetkami będzie miała do spłacenia w 2011 roku około 400 milionów złotych. W kasie spółki jest tylko 50 milionów. Przepływy z działalności operacyjnej przez ostatnie lata były ujemne, a zyski pochodziły w dużej mierze z przeszacowań. Spółka będzie więc zmuszona uwolnić kapitał obrotowy przez sprzedaż gruntów, albo zrolować dług. Zakładając sprzedaż 1000 mieszkań w roku 2011 i średnią cenę 300 tysięcy, w zasadzie nie ma szans spłaty długu, bo nie starczy gotówki z przychodów, nie mówiąc już o koniecznych do podniesienia kosztach.
Wyceny spółki znajdują się w serwisie:
www.stockwatch.pl/gpw/polnord,... , ale nie przywiązywałbym do nich dużej wagi.
Wyceny majątkowe dają szanse na wzrost, ale tutaj trzeba wycenić grunty w zapasach. Wyceny dochodowe wskazują na kilkudziesięcioprocentowy potencjał spadku, ale zyski w części pochodzą z przeszacowań.
Można się zastanawiać ile mieszkań Polnord musiałby sprzedać, aby uzasadnić dzisiejszą kapitalizację rentą wieczystą. Potrzeba do tego około 70 milionów zysku netto, czyli mniej więcej 90 milionów zysku brutto. Zakładając koszty finansowe na 40 milionów(tegoroczne odsetki) oraz koszty operacyjne(sprzedaży i zarządu z tego roku) na 58 milionów spółka musiałaby uzyskać zysk brutto na sprzedaży w okolicy 170 milionów złotych. Jeśli założyć docelową rentowność jak w ostatnim kwartale da to kwotę przychodów na poziomie 600 milionów, czyli ponad 3 kronie więcej niż w tym roku. Trzeba sobie zadać pytanie czy można sprzedać 2000 mieszkań co roku. Takiego roku jeszcze nie było i ciężko się spodziewać takiej poprawy w najbliższym czasie. No, ale zysk może być szybciutko zrobiony przez przeszacowanie jakiegoś posiadanego w zapasach gruntu. Czy tak się stanie nikt nie jest w stanie przewidzieć.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.