W ostatnim kwartale 2011r GK PBG S.A rozpoczęła konsolidację przejętego Rafako, w związku z czym wszystkie poprzednie okresy nie są do końca porównywalne. Majątek tej spółki wszedł na bilans w całości, a konsolidacja wyniku tylko za część kwartału - od dania objęcia kontroli.
Dodatkowo grupa zmieniła pewne zasady rachunkowości, co skutkuje tym, że wyniki operacyjny i pozostała działalność prezentowane w tym okresie mają się nijak do tych prezentowanych w poprzednich kwartałach. Podobnie z resztą jest w przypadku działalności finansowej. Niestety noty do sprawozdania są w ujęciu rocznym.
Obraz grupy jest zamazany, a wywnioskowanie czegokolwiek trudne i obarczone sporym ryzykiem popełnienia błędu. My jednak nie rozkładamy rąk tylko zajmiemy się tym co można wyciągnąć z tego mętnego obrazu.
Zacznijmy może od spraw najpewniejszych, czyli rachunku segmentowego. Tutaj konsolidacja Rafako miała wpływ wyłącznie na segment energetyczny, a wyniki segmentów nie podlegały zmianom polityki rachunkowości, bo ta dotyczyła niższych linii rachunku wyników. Wynik segmentu jest, tak samo jak był do tej pory, zyskiem brutto na sprzedaży.
Najpewniejszy nie oznacza, że pewny. Przychody za IV kwartał ubiegłego roku prezentowane w rachunku segmentowym(tabela poniżej) wynikające z różnicy wartości pomiędzy wartościami rocznymi i wartościami za 9 miesięcy są mniejsze od zaraportowanych jako przychody okresu porównywalnego. Dzieje się tak, jeśli następuje rewizja budżetów kontraktów. Wyniki i przychody pochodzą od kontraktów budowlanych wobec czego podlegają szacunkom. Zmienia się niestety tylko dane porównawcze za okres, natomiast danych z wcześniejszy sprawozdań już nie.
Różnica nie jest duża, więc możemy stwierdzić jakie są zgrubne tendencje.
kliknij, aby powiększyćSegment gazu i ropy naftowej dał mniejszy wynik niż przed rokiem i porównywalny z poprzednim kwartałem. Niestety cały czas spada rentowność.
W segmencie wody mamy sporą progresję. Wynik rośnie zarówno w konfrontacji z poprzednim kwartałem jak też odpowiadającym roku poprzedniego. Marża pomiędzy dwoma ostatnimi kwartałami pozostaje stabilna.
W porównaniu do III kwartału wynik segmentu budownictwa ogólnego delikatnie maleje przy rosnących przychodach. Porównanie z rokiem poprzednim wypada bardzo korzystnie, ale IV kwartale poprzedniego roku była strata związana ze zmianą budżetu kontraktów stadionowych. Troszkę lepiej wygląda segment dróg, ale marża jest znacząco poniżej średniej. Pomimo tego poprawa dała prawie 8 milionów do wyniku skonsolidowanego.
To kolejny czynnik mający wpływ na zwiększenie grossprofit względem 3Q po wodzie(+10M) Sporo także poprawiło się na pozostałej, nie należącej do segmentów działalności (+13M). Poprawa w energetyce jest wynikiem włączenia do grupy Rafako. Jeśli wyłączylibyśmy konsolidację wspomnianego podmiotu, to także widać wzrost przychodów i wyniku. Na razie nie powinno być wiele transakcji pomiędzy tymi spółkami, więc błąd estymacji nie powinien być duży.
Zysk brutto na poziomie skonsolidowanym wygląda lepiej niż w poprzednim kwartale. Delikatnie wzrosła rentowność, pomimo tego, że warunki pogodowe choć bardzo korzystne jak na okres zimowy, to ciutek mniej sprzyjające niż w 3Q, powinny tę marże nieco obniżać. Oczywiście swój wkład w podniesienie rentowności miało także skonsolidowanie metodą pełną Rafako (ujęte około 30M gross profit przy rentowności 15% )
Od dawna nie było także tak dobrego wyniku na sprzedaży(po obciążeniu gross profit kosztami operacyjnymi sprzedaży i ogólnego zarządu). Uzyskane 108M stanowi wzrost względem 4Q2010 o 34% i zwyżkę o 81% w relacji do Q32011.
Do tego momentu analizy wszystko jest w miarę jasne. Sytuacja nieco się poprawia, choć szału nadal nie ma, a za sporą część poprawy odpowiada konsolidacja Rafako.
Kłopoty zaczynają się w pozostałej działalności operacyjnej. Mamy tutaj zdarzenia jednorazowe, jak np. obciążenia w związku z wyceną akcji Rafako będących w posiadaniu PBG na dzień przejęcia kontroli, ale także zmianę zasad rachunkowości opisaną w nocie. 2.3 na str.49 SF. W prosty sposób nie da się odnieść do wcześniejszych kwartałów, oczywiście poza 4Q2010.
W tym kwartale saldo pozostałych przychodów jest nieistotne dla wyniku, ale już w ujęciu rocznym daje 113M, czyli ponad 1/3 wyniku. Natomiast większość kosztów w pozostałej działalności operacyjnej zostało zaksięgowane w tym kwartale(40M z 54M za cały rok). Znalazły się tam odpisy na należności w kwocie 18,5M oraz zawiązana rezerwa na arbitraż w Rafako – 10M.
Wartym podkreślenia jest, że przemilczano wpływ na wynik utraty kontroli nad Strateg Capital w poprzednim kwartale. Przypomnę, że rozpoznano wtedy w przychodach finansowych 22M. Zgodnie z nową polityką rachunkowości wynik tej operacji powinien znaleźć teraz odzwierciedlenie w pozostałych przychodach operacyjnych za rok 2011, a w omówieniu tego tematu cisza jak makiem zasiał. Noty są roczne, ale jak wiemy czego szukamy to przez różnicę da się znaleźć zyski/straty z inwestycji.
Różnica pomiędzy pozycją zyski/straty z inwestycji w pozostałych przychodach operacyjnych sprawozdania za Q4-Nota 2.5.3, a zyskami/stratami z inwestycji prezentowanymi w przychodach finansowych sprawozdania za Q3- Nota 2.5.7 wynosi -25,8M i dość dobrze pasuje do wymienionych kosztów wyceny akcji Rafako do wartości godziwej – 21,9M s.10SF (lub -17,75 s.43SF Nie do końca wiem, która jest prawidłowa).
W tym miejscu należy się zastanowić dlaczego zmieniono dotychczasową politykę rachunkowości. Spółka podaje:
Kod:
Zmiana podejścia podyktowana została kilkoma przesłankami:
· prezentacja transakcji i ich wyników ma się koncentrować na ujęciu w działalności finansowej tylko
tych transakcji i działań spółek Grupy, które są związane z pozyskaniem finansowania, z kolei skutki
działalności inwestycyjnej, w związku z lokowaniem i zaangażowaniem środków działające na
korzyść spółek Grupy, będą ujęte w działalności operacyjnej rachunku zysków i strat;
· Spółka powinna zmienić politykę rachunkowości wtedy, gdy (a) jest to wymagane przez MSSF lub
(b) gdy dzięki tej zmianie sprawozdanie finansowe dostarczy lepszych i bardziej wiarygodnych
informacji o zdarzeniach zachodzących w spółce oraz warunkach wpływających na pozycję
finansową jednostki, wynik finansowych oraz przepływy pieniężne – w ocenie Zarządu Jednostki
dominującej dzięki wprowadzonej zmianie odbiorca skonsolidowanego sprawozdania
finansowego będzie mógł lepiej zrozumieć transakcje w nim prezentowane.
Zwracam uwagę, że taka prezentacja zyski z inwestycji przenosi do EBIT, a to właśnie EBIT, a dokładniej EBITDA jest wyznacznikiem liczenia ryzyka kredytu. Przy nie spełnieniu kowentantów(np. dług netto/EBITDA) bank może nawet zerwać umowę i wymagać natychmiastowej spłaty kredytu. To jednak dość radykalne działanie, częściej zwiększa się marżę kredytu wraz ze wzrostem ryzyka. Pewne problemy z nadmiernym wzrostem zadłużenia prawdopodobnie miały już miejsce. W listopadzie PBG uzyskało zgodę na zwiększenie kowenantu Dług Netto/EBITDA do 4 z wcześniejszych 3,5.
Zmiana polityki rachunkowości krótko rzecz ujmując pozwala wspomniane kowenanty obniżyć. Proszę zerknąć do korekty danych porównywalnych s.56SF – EBIT rośnie o 9,1% a EBITDA o 7,8%. Teraz do EBIT dodaje się także różnice kursowe od należności oraz odsetki od należności przeterminowanych. Akurat bardzo korzystnie dla spółki się złożyło, że różnice kursowe były mocno dodatnie na koniec roku i odłożyły się na wyniku EBIT. Jaka to kwota niewiadomo, bo odsetki od pożyczek i należności w 3Q były prezentowane razem.
Koszty w linii finansowej są znacząco mniejsze w porównywalnym kwartale. Stało się tak dzięki dodatnim różnicom kursowym na trzymanej w kasie walucie. Jeśli spróbujemy wyodrębnić same odsetki należne bądź zapłacone, to ich poziom jest zbliżony.
Wynik netto jest znacznie mniejszy niż rok temu, co jest skutkiem pozostałej działalności operacyjnej. Jak wspomniałem Rafako zawiązało rezerwę w kwocie 10 mln PLN, a także powstały spore odpisy na należności także w Rafako. Jak do tego dołożymy stratę z tytuły wyceny do wartości godziwej posiadanego przed objęciem kontroli pakietu akcji Rafako, to okaże się, że spółka dała jeszcze przed uwzględnieniem kosztów finansowych całkiem pokaźny minusik do wyniku PBG.
Wszystkie te operacje mocno się gubią w sprawozdaniu i gmatwają obraz tego co się dzieje. Część jest jednorazowa(wycena RFK do FV), a część jednorazowa w konkretnym wypadku, ale powtarzalna w biznesie(odpisy na należności, rezerwy na spory itd). Najważniejsze jednak, że poprawia się nieco w samym biznesie, przynajmniej od strony wyniku, który przypominam jest memoriałowy.
To co ważne to gotówka, a tej niestety ponownie nie udało się wygenerować w odpowiedniej ilości. Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły tylko 9,1 miliona. Kapitał obrotowy pochłonął 82 miliony gotówki. Jeśli wyodrębnimy sobie tylko IV kwartał to okazuje się, że wzrosły należności -120M, ale nie wpłynęła gotówka mimo zafakturowania przychodów. Wykonano prace za 250 milionów, ale nie zafakturowano. Kto to sfinansował? Oczywiście podwykonawcy! Zobowiązania wzrosły o 80 milionów.
Przepływy z działalności inwestycyjnej były bliskie zera, natomiast z działalności finansowej pozyskano 150 milionów. To wpływy już po zapłaceniu odsetek. PBG liczyło, że do spółki wpłynie więcej kasy ze względu na zwiększone fakturowanie pod koniec roku, ale najwyraźniej się przeliczyło.
Badając płynność spółki pod względem płynności można powiedzieć, że spółka jest stosunkowo bezpieczna. Bieżący wskaźnik płynności, a także jego szybka wersja nadal są na bezpiecznych poziomach. Kapitał obrotowy jest dodatni, ale zmniejszył się względem poprzedniego kwartału. Zobowiązania odsetkowe, czyli kredyty oraz obligacje finansują na koniec kwartału 30% aktywów. Gotówki w kasie jest sporo, bo ponad 0,5 miliarda złotych.
Wszystko wygląda cacy poza najważniejszym - generowaniem gotówki (vide OCF).
Problem w tym, że wskaźniki płynności liczą aktywa obrotowe jako szybko ściągalne, a to niestety nie prawda. 28% aktywów obrotowych to należności z tytułu umów o usługę budowlaną. One wpłyną, ale dopiero po tym jak odbiorca dokona odbioru pewnego etapu prac, a spółka wystawi za to niekwestionowaną fakturę. To niekoniecznie musi nastąpić szybko. Wystarczy niezgodność z umową i płatność może nie być dokonana. Podobnie przy problemach z realizacją umowy płatności mogą się odwlec. PBG jest w o tyle dobrej sytuacji, że znajduje się w pierwszej linii odbiorców gotówki od zleceniodawcy, więc utrata płynności jej nie grozi pod warunkiem, że GDAKA nie będzie miała poważnych zastrzeżeń. A z tym może być różnie. Trzeba także pamiętać, że mamy obraz grupy jakby była jedną spółką, a tak oczywiście nie jest. Jeden podmiot może być bardzo płynny a drugi na skraju upadłości. Mogą być z tego problemy jak choćby w Rafako, któremu upadło Elwo i ciąga się teraz po sądach.
Problemem spółki, ale także całego sektora jest poziom inwestycji. To on decyduje o konkurencji a tym samym marżach. Kryzys w Europie spowodował zahamowanie inwestycji w tych krajach zwiększoną konkurencję na największym placu budowy na kontynencie. Wszyscy liczą na kontrakty z energetyki, ale tutaj może się zdarzyć dokładnie to samo co z kontraktami drogowymi, choć oczywiście nie w takiej skali. Oferty na autostrady były poniżej planowanych budżetów. Na szczęście segment energetyczny w Europie powoli odżywa. Energoinstal i Remak realizują coraz większy zakres prac. Marże wspiera także bariera wejścia.
Małe podmioty tych kontraktów nie dostaną. Podobnie też koncerny nie sprawdzone. Nikt chyba nie zaryzykuje drugiego Covecu. Tak, tak spółka zależna zgłosiła się do przetargu na jeden z bloków.
Podmioty takie jak Alstom czy Hitachi będą też miały co robić gdzie indziej, wiec walko o zlecenia nie powinna pójść na noże. Zagrożeniem dla spółek budowlanych jak PBG może być terminowość. Co się dzieje ze stadionami wszyscy wiemy. Podobnie jest w przypadku dróg. Zleceniodawcą jest tutaj Państwo i choć zapowiedzi są szumne to kary nie są wysokie. Inaczej jest w przypadku kontraktów energetycznych. Inwestorami są spółki z udziałem kapitału zagranicznego, albo spółki publiczne. Ile może kosztować spóźnienie przekonał się Alstom, od którego PGE zażądało 0,5 mld kary za zwłokę w realizacji. Innym zagrożeniem jest technologia. Do tej pory wspomniane koncerny zachodnie borykają się z problemami wynikającymi z nowej technologicznej stali. Takich niespodzianek nie można wykluczyć. jak nie wystąpią to marża powinna być wyższa od średniej, ale w przeciwnym wypadku skutki mogą być opłakane. PBG stara się wzmocnić ramię energetyczne łącząc swoje podmioty energetyczne pod przywództwem Rafako. Strategicznie to dobry ruch, bo uzupełnia kompetencje i pozwala na szukanie pewnych synergii. Ryzyko wejścia w ten segment jest jednak większe niż w drogownictwo. Jak to będzie wyglądać w przypadku PBG dowiemy się za parę lat.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.