Omówienie sprawozdania finansowego GK Mera za Q4 2012
Mera to jeden z największych producentów schodów w Polsce. Działalność silnie związana z sektorem budowlano-remontowym, który w ostatnich kwartałach przechodzi ciężkie chwile. Widać to w zeszłorocznych wynikach grupy, szczególnie w obszarze rentowności. Aby poprawić wyniki zarząd próbuje zdywersyfikować działalność wchodząc szerzej w segment drzewno-meblowy oraz komercjalizują posiadane nieruchomości. GK Mera w ostatnim czasie aktywnie działała również na rynku kapitałowym, emitując między innymi obligacje na Catalyst. Z tego powodu w omówieniu zwrócę również uwagę na zdolność do obsługi zadłużenia.
Rok 2012 to niewielki spadek przychodów o 2%. Niby niewiele ale należy zwrócić uwagę na rozłożenie przychodów na poszczególne kwartały. Tutaj z pomocą przyjdzie poniższy wykres kwartalnej dynamiki przychodów r/r. Widać wyraźnie, iż pierwsza połowa 2012 była całkiem udana na grupy. Mera notowała dodatnie dynamiki sprzedaży. Gorzej wygląda drugie półrocze, a w szczególności trzeci kwartał gdzie grupa zanotowała spory regres przychodów. Z raportu za czwarty kwartał można wyczytać, iż grupa traci przychody szczególnie na rynku krajowym, który przeżywa trudne chwile ze względu na załamanie w sektorze budowlanym. Mera ratuje się sprzedażą poza granicami RP. Tutaj można założyć, iż udział sprzedaży zagranicznej może ponownie zbliżyć się do 40-50% tak jak to miało miejsce w 2010 (dla przypomnienia w 2011 było to tylko 27%.).
kliknij, aby powiększyćNiestety trudny rynek wymusza na spółce obniżkę marży. Mera musi walczyć o klientów i to widać w rentowności na poziomie operacyjnym. Poniżej wykres z rentownością na poziomie EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja), który wskazuje na systematyczną erozję marży. Jeszcze w 2010 i 2011 Mera operowała na rentowności powyżej 20%, w bieżącym roku poziom ten zbliżył się do 15%.
kliknij, aby powiększyć Niestety ze sprawozdania finansowego za Q4 2012 trudno dokładnie sprawdzić jak dużym obciążeniem dla grupy była obsługa zadłużenia. Na działalność Mery duży wpływ ma kurs walutowy, gdyż spora część zobowiązań kredytowych jest denominowana w EUR, to przy dość zmiennym kursie powoduje konieczność wyceny zadłużenia poprzez działalność finansową w RZiS. Bazując na dostępnych danych można założyć, iż rocznie Mera płaci ok. 2,5 – 3 MPLN odsetek vs. EBITDA na poziomie 6,4 MPLN.
Analizy strony aktywów bilansu nie można właściwie rzetelnie przeprowadzić. Mera nie przedstawiała informacji na temat dwóch największych pozycji tj. aktywów trwałych i zapasów, na koniec 2011 stanowiły one 80% sumy bilansowej. W zapasach grupa miała zawsze zmrożoną sporą ilość gotówki, rotacje przekraczały zdecydowanie 100 dni. Tutaj pewnym wytłumaczeniem może być specyfika działalności i konieczność utrzymania dość wysokiego zapasu materiału tj. drewna. Szczególnie to widać w sprawozdaniu spółki zależnej Klon, która produkuje płytę klejoną i stara się wejść na rynek meblowy.
Niestety za grupą ciągle ciągnie się serial pt. Teliani Valley. Co prawda Mera informowała, iż sprzedała w 2011 udziały w tej spółce jednakże jak się okazuje były one pośrednio w bilansie grupy jeszcze na koniec 2011. Mera sprzedała posiadane 650 000 akcji po cenie 1,56 PLN Pani Joannie Traka, na pozostałą część (2 047 835 szt.)została zawarta umowa pożyczki akcji oczywiście cena ponowie wyniosła 1,56 PLN. W bilansie na koniec 2011 w inwestycjach krótkoterminowych mamy pożyczkę udzieloną Pani Joannie Traka w wysokości 3,2 MPLN (2 047 835 x 1,56 PLN = 3 194 623 PLN). Zgodnie z komunikatem cena 1,56 PLN na przełomie 2011/2012 miała odzwierciedlać wartość rzeczywistą akcji. Dla przypomnienia zwracam uwagę, iż aktualnie akcje Teliani Valley są warte 0,30 PLN, co dałoby wycenę na poziomie 614 TPLN. Tutaj jeszcze jedna uwaga, te wszystkie dane bazują na raporcie rocznym za 2011, w nim jest również zawarta informacja, iż pożyczka udzielona Pani Joannie Traka powinna zostać spłacona do 30/06/2012. Nigdzie nie znalazłem informacji czy ta pożyczka została spłacona, czy przedłużona. Jedyną informacją jest raport za 4Q, który pokazuje iż krótkoterminowe aktywa finansowe wynoszą 7,7 MPLN, jednakże struktury tej pozycji już nie znajdziemy.
Dwa słowa na temat pasywów i poziomie zadłużenia. W mojej ocenie biorąc pod uwagę spadającą rentowność core businessu dług zaczyna ciążyć grupie. Mera i Klon wyemitowały obligacje, które są notowane na Catalyst. Szczególnie drogo kosztuje obsługa papierów Mery, która marże ustawiła na 7,5% i 8%. Niższa marża jest na obligacjach Klon 5,5%, ale wynika to w dużej mierze z mniejszego ryzyka, gdyż papiery zabezpieczone są dodatkowo hipoteką. Do długu dochodzą jeszcze kredyty, które w dużej mierze są denominowane w EUR. Tutaj można uznać to za racjonalne działanie, gdyż dużą cześć przychodów Mera generuje poza granicami rozliczając się w EUR. Bazując na raporcie rocznym za 2011 można zauważyć, iż GK Mera płaci mniej więcej 3 MPLN z tytułu rat kapitałowych (kredyt) + około 1 MPLN leasing. Uwzględniając odsetki mamy około 6,5 MPLN obciążeń vs. EBITDA 6,4 MPLN – jednym słowem wszystko jest na styk.
Dużym problem GK Mera jest fakt, iż za wynikami na poziomie operacyjnym nie idzie w parze generowanie gotówki. W 2010 i 2011 grupa raportowała w rachunku przepływów pieniężnych właściwie zerową nadwyżkę na przepływach operacyjnych. Gotówka grzęźnie w kapitale obrotowym głównie w zapasach. To jest duże zagrożenie, szczególnie biorąc pod uwagę spore koszty obsługi zadłużenia oraz nadchodzący termin spłaty obligacji serii H.
Podsumowując, wyniki za 2012 nie mogą zachwycać inwestorów. Widać wyraźnie, iż dekoniunktura na rynku budowlanym uderzyła również w wyniki GK Mera. Grupa stara się zdywersyfikować działalność i zwiększyć aktywność na rynkach zagranicznych ale nie pozwala to na zatrzymanie spadku rentowności core businessu. Dług zaczyna ciążyć grupie, jednak na dzień dzisiejszy nie widać jeszcze żadnych problemów z jego obsługą. Poniżej link do wycen, majątkowo bazując na WK spory potencjał do wzrostu, jednakże jeżeli weźmiemy pod uwagę wskaźniki uwzględniające dług EV/EBITDA czy rentę wieczystą to potencjał jest już zdecydowanie mniejszy. Wydaje się, iż grupie ciąży pośrednia przynależność do segmentu budowlanego, a NC ciągle nie pozwalana pełne rozwinięcie skrzydeł.
www.stockwatch.pl/gpw/mera,wyk...www.attrader.pl/pl/akcje/MERA/...
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.