Omówienie sprawozdania finansowego Grupy Kapitałowej Mercor za IV kwartał 2010
Kilka ostatnich raportów musiało rozczarować inwestorów Mercoru, spowolnienie na rynku budowlanym w Polsce znalazło negatywne odzwierciedlenie w wynikach tej spółki w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy. Niestety raport za IV kwartał wpisuje się w ten trend, co prawda wygenerowane wyniki są porównywalne do tych z ostatnich trzech miesięcy roku poprzedniego, ale w mojej ocenie ciągle brak jest oczekiwanego przez inwestorów przełomu, dodatkowo głębsza analiza wskazuje na pewne negatywne aspekty realizowanej przez zarząd polityki.
Przychody spadły o 1% r/r oraz narastająco o prawie 14% r/r, tutaj głównego powodu należy upatrywać w spowolnieniu na rynku budownictwa. Poniższy wykres przedstawiający kwartalną dynamikę produkcji budowlanej vs. dynamikę kwartalną przychodów Mercora potwierdza wysoką zależność między tymi dwoma pozycjami.
kliknij, aby powiększyćSprawozdanie za IV kwartał nie przedstawia struktury generowanych obrotów, dlatego nie ma też możliwości zweryfikowania informacji zarządu o dynamicznie rosnących przychodach generowanych na rynkach zagranicznych – dopiero ostateczne sprawozdanie za 2010 powinno dać pełen obraz sytuacji w tym zakresie.
O ile spadek przychodów pośrednio można uznać za usprawiedliwiony ze względu na pogorszenie sytuacji na rynku budowlanym, to generowane wyniki za wszystkich poziomach RZiS pozostawiają już wiele do życzenia szczególnie, iż zarząd w 2010 planował poprawę rentowności ze względu na zakończony program zmian organizacyjnych. Wynik na poziomie operacyjnym narastająco r/r jest o 28% niższy. W sprawozdaniu za IV co prawda brak jest rozbicia kosztów wg rodzaju, ale już raport za I półrocze pokazywał, iż głównym problem są wysokie koszty stałe oraz agresywna konkurencja na rynku w zakresie realizowanych marż. Na wyniki w bieżącym roku ciągle maja wpływ jednorazowe transakcje sprzedaży nieruchomości, które później są dzierżawione od firm leasingowych. Zysk brutto w 2009 to prawie 9MPLN, a 2010 ok. 7 MPLN niestandardowych operacji – czyli 1/3 wyniku nie jest generowana przez core business i to jest bardzo ważna informacja dla inwestorów. Zastanawiałem się jaki jest cel tych operacji, ale o tym dalszej części …
W bilansie na pierwszy rzut oka rzucają się wartości niematerialne i prawne, które stanowią prawie połowę sumy bilansowej. Pozycja ta przedstawia głównie wartość przejętych spółek BEM Brudniccy, Tecresa oraz Grupy Hasil i świadczy o sporej nadwyżce którą zapłacił Mercor za przejęte aktywa. WNiP a w szczególności wartości firmy trudno zweryfikować, ale postaram się przyjrzeć chociaż założeniom, które zostały przyjęte do wyceny BEM Brudniccy. Wartość tej firmy w bilansie to ponad 124 MPLN, wycena na 2010 opierać się miała na CF z budżetu i tutaj mamy już duży rozjazd zamiast 75 MPLN przychodu po trzech kwartałach mamy tylko 65 MPLN, zamiast 5,4 MPLN zysku tylko 0,6 MPLN, cash flow na działalności operacyjnej jest ujemny, dodatkowo BEM Brudniccy w ostatnim kwartale wygenerowała jeszcze 3 MPLN straty co daje narastająco stratę netto 2,6 MPLN za cały 2010. Co poddaje w wątpliwość założone w bilansie 124 MPLN – pamiętajmy że każdy odpis tej wartości będzie miał wprost negatywny wpływ na RZiS.
Istotną pozycją po stronie aktywów są należności handlowe prawie 160 MPLN, co przy obrocie na poziomie 380 MPLN daje rotacje powyżej 100 dni. Jednym słowem Mercor udziela długiego kredytu kupieckiego, kasa średnio wraca po 100 dniach przez co spółka musi korzystać z kredytów obrotowych – no i tutaj zaczyna się w mojej ocenie największy problem, czyli poziom zadłużenia. Mercor już w 2009 miał problemy z przekroczonymi warunkami kredytu w Kredyt Bank oraz Raiffeisen Bank wskaźnik zadłużenia przekroczył zapisany w umowie poziom 2,5 (niski jak na dzisiejsze standardy). Spółka uniknęła wtedy negatywnych konsekwencji, prawdopodobnie wskaźnik długu został podwyższony. Aktualnie po słabych wynikach za 2010 wskaźnik ten wzrósł o prawie 1 pkt
kliknij, aby powiększyć W wysokim poziomie zadłużenia oraz środkach pieniężnych zamrożonych w zapasach upatrywałbym uzasadnienia dla przeprowadzanych systematycznie transakcji sprzedaży oraz dzierżawy nieruchomości. Z jednej strony Mercor potrzebuje kasy żeby sfinansować kredyt kupiecki, z drugiej strony dzierżawa wykazywana jest jako usługa a nie zadłużenie kredytowe/leasingowe dzięki czemu nie jest bezpośrednio brana pod uwagę w wskaźnikach zadłużenia.
Analiza cash flow potwierdza wszystkie wskazane problemy spółki, czyli spora gotówka która jest systematycznie generowana na działalności operacyjnej ale tak naprawdę idzie ona na spłatę kredytów oraz obsługę zadłużenia + w 2010 wypłata dywidendy ponad 7 MPLN.
Prognozy na 2010 ograniczały się właściwie do chęci powtórzenia przychodów z roku poprzedniego przy zwiększonej rentowności. Tak jak wcześniej pisałem żadnego z tych założeń nie udało się spełnić. 2011 na pewno nie będzie łatwym rokiem dla spółki, w mojej ocenie porównywalnym do obecnego (chociaż by w zakresie generowanych przychodów). Dla potwierdzenia postanowiłem nałożyć roczną dynamikę przychodów Mercora z przesuniętą o rok w przód dynamiką produkcji cementu, która jest wskaźnikiem wyprzedzającym dla branży.
Wykres oczywiście każdy może zinterpretować na swój sposób.
kliknij, aby powiększyćKomentarz: Dla porównania dynamiki 2009 do 2008 zostały odjęte przychody wygenerowane przez spółkę Hiszpańską
Podsumowując, pomimo wskazanych powyżej zastrzeżeń oraz pewnych negatywnych trendów Mercor to ciągle stabilna fundamentalnie spółka, co potwierdza rating na naszym portalu.
www.stockwatch.pl/gpw/mercor,w...W mojej ocenie zarząd miał trochę pecha, gdyż proces akwizycji został przeprowadzony w okresie najlepszej koniunktury przez co Mercor przepłacił za przejęte spółki. Wskaźnik C/WK wskazuje na niedowartościowanie, ale tutaj rynek może dyskontować zawyżoną moim zdaniem wycenę WNIP. Pozostałe wskaźniki wskazują ona optymalną wycenę, a należy zauważyć iż, w kolejnych kwartałach na wyniki spółki nie będą miał już jednorazowe transakcje które stanowiły 1/3 wyniku w latach poprzednich.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.