Grupa Kapitałowa TelForceOne S.A (GK TFO) jest jednym z większych dystrybutorów akcesoriów i sprzętu mobilnego. Popularność zdobyła wprowadzając na rynek proste telefony dla osób starszych produkowane pod marką myPhone i współpracując z siecią telefonii komórkowej rodzinie”. Na początek proponuję zerknąć jak grupa radziła sobie w szerszym kontekście czasowym.
kliknij, aby powiększyćJak wynika z powyższego wykresu Grupa od trzech lat sukcesywnie zwiększa przychody. Niestety wzrostowi sprzedaży towarzyszy spadek marży handlowej, w związku z czym zysk na najwyższym poziomie rachunku wyników. Średnioroczne tempo wzrostu sprzedaży z ostatnich trzech lat wynosi 5,84%, przy towarzyszącym spadku gross profit o 3,19%(CAGR). Spółka utratę marży argumentuje w różny sposób, zależnie od okresu, ale wygląda na to, że spadek ma charakter trwały.
Na poziomie wyniku ze sprzedaży, czyli po obciążeniu przez koszty ogólnego zarządu i koszty sprzedaży sytuacja wygląda źle. Grupa w ciągu dwóch lat utraciła połowę wyniku, pomimo tego, że udaje się z powodzeniem redukować wspomniane wyżej koszty.
kliknij, aby powiększyćW długoterminowym ujęciu przepływy operacyjne wykazują tendencję delikatnie wzrostową przy sporej zmienności, ale rok 2012 był wyraźnie słabszy od poprzedniego. Jeśli wyłączymy z przepływów operacyjnych zmianę w kapitale obrotowym(rozumianym wąsko, czyli zapasy, należności, zobowiązania), to sytuacja wygląda mniej korzystnie. Mamy za sobą kolejny rok spadkowy i niejako potwierdzenie tego co widać na poziomie zysku ze sprzedaży. Długofalowe tendencje są niekorzystne.
kliknij, aby powiększyćJeśli zawężymy pole obserwacji do zmiany jednorocznej to wnioski są zbliżone. Przychody wzrosły o 6,5%, natomiast wynik brutto na sprzedaży spadł o 5,73%, czyli nominalnie prawie 2M złotych i wyniósł 32,6M. Dzięki obniżeniu kosztów funkcjonowania korporacji Utratę wyniku udało się obniżyć do 1M na poziomie zysku ze sprzedaży, ale przełożyło się to spadek tej pozycji prawie o 23%. Na poziomie zysku operacyjnego mamy już wzrost wyniku o 700 tys. złotych względem okresu porównawczego, co związane jest ze znacznie mniej niekorzystnym saldem na pozostałej działalności operacyjnej. Wynika to ze znaczącego(1,2M) wyniku rozwiązania rezerw utworzonych w 2008 roku dotyczących zobowiązań. W związku z tym przy estymacjach i ocenie, lepszym, zachowującym zasadę współmierności jest wynik ze sprzedaży, który niestety maleje.
Na poziomie zysku brutto spółka zaraportowała wzrost z 471tys do 1,858 złotych. Poprawa jest jest bardzo efektowna, ale niestety iluzoryczna. Faktem jest, że linia finansowa przyniosła znacząco mniejsze obciążenia finansowe, natomiast wynika to tylko ze zmniejszenia ujemnego salda różnic kursowych, bo odsetki obciążyły wynik nawet bardziej. W zasadzie poziom kosztów finansowych w tym roku nie jest obarczony zmiennością kursu, i jako taki można uznać za powtarzalny. Po eliminacji wpływy rozwiązania wspomnianej rezerwy dostaniemy na poziomie zysku brutto kwotę około 630tys pln.
Spółka w omówieniu wyników za przyczynę utraty rentowności podaje decyzję biznesową o wyprzedaży z czasem wręcz ujemną marżą telefonów dual SIM, na skutek zwiększonej ekspansji markowych producentów. To dobry ruch, bo tam gdzie nie ma marży nie ma sensu tkwić i alokować zasobów. To tłumaczenie mówi nam jednak coś jeszcze. Jeśli mieliśmy intensyfikację sprzedaży aparatów dwu-kartowych i sprzedano 170 tys. telefonów łącznie, to oznacza, że poważnie siada spółce rynek. W roku 2011 sprzedaż myPhonów wyniosła 200 tys.
Nasycenia rynku można było się spodziewać już w roku 2011, kiedy sprzedaż aparatów była porównywalna z rokiem poprzednim. Teraz mamy bum na tablety i decyzja i przesunięciu w tej segment jest oczywiście słuszna. Proszę zwrócić jednak uwagę na to, że 40 tys. myTab’ów nie pozwoliło na poprawę rentowności w IV kwartale, to znaczy, że realizowana marża nie jest wysoka(nie wyższa niż średnia), w związku z czym nie poprawi rentowności mixu sprzedażowego z okresu pierwszego półrocza, czy końcówki roku 2011.
Przeciwnie do wyniku netto dobrze wyglądają przepływy operacyjne okresu, choć są mniejsze niż w roku ubiegłym. Pozytywem jest fakt oddania gotówki przez kapitał obrotowy pomimo wzrostu przychodów ze sprzedaży. Wskazuje to poprawę efektywności (liczone klasycznie, a nie jak w monitorze spółki)
kliknij, aby powiększyćFaktycznie skraca się cykl konwersji gotówki, co implikuje mniejsze zapotrzebowanie na kapitał obrotowy i mniejsze koszty. Dodatkowym źródłem gotówki jest odroczony podatek dochodowy. Spółka wykazała w rachunku wyników obciążenie fiskalne na poziomie ponad 600 tys, a zapłaciła jedynie 40. Z drugiej strony niski zapłacony podatek, a w zasadzie jego brak, potwierdza słaby wynik ekonomiczny.
W mojej opinii źródło problemów tkwi w zbyt dużym zadłużeniu spółki co związane jest ze zbyt małą efektywnością i wykorzystaniem zasobów. Marża zysku ze sprzedaży wynosi dla Grupy 4,1%, natomiast podobny Modecom ma tylko 3,1%, więc to nie tutaj jest raczej problem. Więksi bracia z dystrybucji IT mają te wartości jeszcze mniejsze, ale mają skalę. Proszę zwrócić uwagę, że rentowność aktywów wynosi tylko 2,88% w porównaniu do 3,9% dla sektora. Skoro to nie rentowność sprzedaży jest problemem, to można wnioskować, że bilans jest “za długi”. Największą pozycją w aktywach są nieruchomości inwestycyjne warte wedle bilansu 40M na 140 całej sumy bilansowej. Inwestycje te nie generują w większości gotówki i zaniżają ROA Sprzedaż pozwoliłaby spłacić w zasadzie zadłużenie odsetkowe i zmniejszyć sumę bilansową.
Z drugiej strony cykl konwersji gotówki jest nadal za długi. Na tle sektora około dwukrotnie i to pomimo posiadania i rozwijania detalu. Wygląda na to, że na tle sektora przede wszystkim za słabo rotują zapasy:
www.stockwatch.pl/gpw/tfone,wy...Skoro jesteśmy przy zapasach, to trzeba wspomnieć, że biegły po raz kolejny miał zastrzeżenia co do salda tej pozycji i nie chciał się pod tym podpisać. Grupa dla części podmiotów zależnych nie dokonała inwentaryzacji(około 20% wartości bilansowej), a biegły nie miał informacji o niezrealizowanej marży wewnątrzgrupowej.
Pod względem dochodowym spółka wydaje się być wyceniana wysoko. Renta wieczysta daje tylko 1,5 PLN na akcje. Pod względem wskaźnika EV/EBIT mamy delikatny potencjał wzrostu. Z jednej strony mamy oczekiwaną poprawę wyniku po wyprzedaży dual SIMów i wzrost skali na tabletach, z drugiej jednorazowe rozwiązanie rezerw sprzed lat i kurczący się segment telefonów. Duży potencjał wzrostu dają wyceny majątkowe.
www.stockwatch.pl/gpw/tfone,wy...Niestety można mieć do wyceny majątku pewne zastrzeżenia. Wartości gruntów i budynków w nieruchomościach inwestycyjnych nie podejmuję się oceniać, ale dwa słowa należą się wartości firmy. W założeniach do testu na utratę wartości spółka zakłada tempo wzrostu w wysokości 5% i stopę dyskontową znacznie poniżej 10%. Co do stopy nie można mieć zastrzeżeń, bo finansowana jest kredytem z zabezpieczeniem hipotecznym to już o tempie wzrostu można dyskutować. Największą wartość firmy wykazano przy przejęciu spółki czeskiej. Niestety brak nam osobnej prezentacji wyników aby ocenić czy spółka rośnie, ale proszę zauważyć, że sprzedaż eksportowa w roku 2012 spadła. W świetle prezentowanych wyników, przy konserwatywnym podejściu należałoby spisać całość.
Rynek wycenia spółkę w wartości nieco wyższej niż metoda Wilcoxa.
Do wzrostu wartości potrzebna jest poprawa wyników, którą można osiągnąć w części przez sprzedaż nieruchomości, co oczywiście nie zastąpi pracy nad poziomem kapitału operacyjnego i skracaniem cykli. Sama zmiana asortymentu na długo nie pomoże.
Pewne zastrzeżenia można mieć także do zdolności spółki do obsługi długu, choć trzeba przyznać, że się stopniowo poprawia. Roczna EBITDA wynosi 6,8M złotych, co daje wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie ponad 6, czyli znacząco powyżej tego co uważana jest za normę. Owszem, pod koniec roku bank kredytujący spółkę zwiększył czasowo limit i nawet przedłużył spłatę części kredytów, ale zażądał dodatkowego zabezpieczenia w postaci cesji należności pomimo tego, że już ma hipotekę kaucyjną na kwotę ponad 60M. Po spłacie odsetek (z EBITDA) na ratę kapitałową zostaje jedynie 3,6M przy poziomie kredytów krótkoterminowych na poziomie 22,7. Gdy policzymy to z przepływów wypada jeszcze gorzej.
Plusem spółki jest efektywnie przeprowadzana restrukturyzacja koszowa. W ujęciu rocznym zmniejszyły się zarówno koszty pracy jak też usług obcych co w wariancie kalkulacyjnym przekłada się na niższe koszty zarządu i sprzedaży. Pozytywnie oceniam elastyczność i dość szybkie dostosowanie do zmieniającego się rynku. Minusem jest z pewnością transparentność -> uwagi biegłego. Źle oceniam także “jakoś sprawozdania”, ze względu na brak wystarczającej ilości not i komentarzy (przeterminowanie należności, rachunek segmentowy). Spółka ponosi ryzyko kursowe, ale wydaje się, że niewiele robi aby temu ryzyku przeciwdziałać. W tym roku różnice kursowe były nieistotne, ale jeszcze w zeszłym roku zabrały ładnych kilkaset tysięcy złotych. Być może wstrzemięźliwość w sprawie zabezpieczeń wynika z “przygody” na Cirsach podczas pamiętnego roku 2008, ale nie jest to żadnym tłumaczeniem. Jak pojawi się zmienność, to będzie na zabezpieczenia za późno. Przed Zarządem stoi rozwiązanie problemu efektywności i zadłużenia. Sprzyjające wiatry rynku w nowych produktach i liniach sprzedażowych nie zniwelują starych problemów.