Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Midas (2Q 2013r.)Midas SA, wcześniej NFI Midas jest spółką holdingową – działalność Spółki ogranicza się do prowadzenia nadzoru nad jednostkami zależnymi. W skład grupy Midas wchodzą spółki Aero2, CenterNet i Mobyland. Spółki świadczą usługi telekomunikacyjne w zakresie hurtowej transmisji danych. Tyle tytułem wstępu. Pewnie część czytających o tym wie, ale i tak o tym wspomnę, bo to ciekawa historia – Midas kiedyś należał do Romana Karkosika: Karkosik wraz z żoną byli właścicielami spółki Nova, która była właścicielem grupy Midas (w której skład wchodziła ówcześnie tylko spółka CenterNet). W 2010 roku Karkosik sprzedał udziały w spółce Nova – kupcem było Aero2, spółka Zygmunta Solorza. Dzisiaj Midas jest właścicielem Aero2, a właścicielem Midasa jest Solorz.
Ostateczne rozstrzygnięcia co do kształtu grupy kapitałowej zapadły jeszcze w te wakacje – w czerwcu tego roku podjęto uchwałę o połączeniu spółek Midas i Conpidon (Conpidon był wcześniej spółką zależną), a w lipcu nastąpiło połączenie Nova z Aero2. Obecnie więc grupa kapitałowa jest znacznie bardziej przejrzysta – Midas będzie konsolidował tylko 3 spółki, a nie tak jak to było do tej pory w sumie 5 spółek. Wszystkie spółki działają nie tylko w tej samej branży, ale i w tym samym segmencie – hurtowa transmisja danych. Usługi telekomunikacyjne są świadczone w oparciu o pasma częstotliwości zarezerwowane dla Centernet, Mobyland i Aero2, a także w oparciu o infrastrukturę posiadaną przez Aero2 i Polkomtel. Działalność Grupy opiera się o współpracę z dostawcami infrastruktury, głównie z Polkomtelem, który z drugiej strony jest także głównym klientem Grupy. Obecnymi odbiorcami usług Grupy są Polkomtel i Cyfrowy Polsat – spółki należące również do Solorza. Pomiędzy spółkami istnieje więc wiele powiązań, które spaja osoba właściciela. To rodzi pewne ryzyka. Ryzyka te są opisane w Sprawozdaniu Zarządu z działalności Grupy i muszę tu naprawdę pochwalić to Sprawozdanie, bo ryzyka są opisane naprawdę bardzo rzeczowo, bez lania wody. Sprawa jest postawiona jasno: Midas w obecnej formie nie istnieje bez powiązań z Polkomtelem i Cyfrowym Polsatem. Ryzykiem jest więc zmiana struktury właścicielskiej, która może nastąpić w wyniku sprzedaży akcji przez Solorza, bądź w wyniku podziału majątku (sprawa rozwodowa). Umowa z 30 marca 2012r., na mocy której opiera się współpraca Aero2 i Polkomtela, zawarta jest na czas określony. Niekoniecznie musi być przedłużona lub warunki mogą ulec zmianie (akcjonariusz większościowy patrzy na wszystkie spółki, jako na jedną całość, a akcjonariuszy mniejszościowych Midasa interesuje konkretnie – Midas; to co dobre dla całego przedsięwzięcia, niekoniecznie musi być dobre dla Midasa). Mówi się również o możliwym połączeniu Midasa i Polkomtela – abstrahując od warunków na jakich by to się odbyło, takie połączenie zmniejsza omawiane tu ryzyka.
Przejdźmy już jednak do działalności operacyjnej Grupy Midas.
Grupa świadczy usługi w oparciu o pasma częstotliwości do których mają dostęp spółki zależne. Na poniższej grafice widzimy kto i do jakiego pasma ma dostęp.
kliknij, aby powiększyćMidas jest posiadaczem ogromnego kawałka pasma o szerokości 70 MHz (to ¾ rynku), a do niedawna nie posiadał bezpośredniej konkurencji (istniały usługi substytucyjne). To jednak się zmienia w ostatnim czasie. Rezerwacje częstotliwości uzyskały T-mobile i Play, a umowę z T-Mobile zawarł także Orange – także w chwili obecnej wszyscy operatorzy mają dostęp do technologii LTE. Patrząc na kwałek rynku, jaki Midas posiada można by pomyśleć, że skala działania jest już wystarczająca, a tymczasem Midas od lat generuje straty, właśnie ze względu na zbyt duże koszty stałe. Trudno oczekiwać, aby biznes na mniejszą skalę był zyskowny dla konkurencyjnych operatorów. Choć z drugiej strony może warto zaznaczyć, że Midas koncentruje się na hurtowej sprzedaży mobilnej transmisji danych (dla Plusa i dla Cyfrowego Polsatu), podczas gdy T-Mobile i Play są nastawieni na użytkownika końcowego.
Poniższy wykres pochodzi ze Sprawozdania Zarządu z działalności Grupy Kapitałowej Midas i przedstawia zużycie zamówionych przez Polkomtel i Cyfrowy Polsat pakietów transferu danych.
kliknij, aby powiększyćPo pierwsze wykres ten ilustruje wzrost zainteresowania technologią LTE i konsekwentnie wzrost konsumpcji/zużycia, co dobrze rokuje na przyszłość branży, natomiast tendencja ta wystudziła się dla Polkomtela i Cyfrowego Polsatu w 2Q 2013r. i czy to nie czasem za sprawą aktywnej już konkurencji? W każdym razie należałoby zweryfikować, czy dalej możemy oczekiwać takiej dynamiki i czy popyt się nie wystudzi ze względu na rosnącą podaż.
Wspominałem, że Midas generuje straty?
kliknij, aby powiększyćJak widać na powyższym wykresie w badanym okresie każdy kwartał generował stratę. Zyski widoczne w 4Q 2011r. wynikają z dokonanej w raporcie za 2012r. korekty wyników za 2011r. - są to zyski ujęte w pozostałej działalności operacyjnej, dotyczące przeszacowań wartości koncesji. Wartość aktywów zaś ustalana jest na bazie dochodów, jakie te aktywa mają generować w przyszłości – ale póki co tych dochodów nie ma, więc ktoś złośliwy mógłby powiedzieć, że równie dobrze wartość tych aktywów jest równa zero (zależy, jak na to spojrzeć). Oczywiście, że inwestując w tą Spółkę kupujemy przyszłość – ale spójrzmy na zamieszczoną na powyższym wykresie linię liczby akcji – w 2010 roku kapitał Spółki dzielił się na 59 mln akcji, dziś liczba akcji dochodzi do 1,5 mld sztuk. Kapitalizacja firmy rośnie, rosną i przychody, ale wartość księgowa na 1 akcję maleje. Trafnej obserwacji dokonał jeden z użytkowników portalu: obecnie przy cenie 76 gr za 1 akcję kapitalizacja Midasa jest znacznie większa, niż była w 2009 r. przy kursie 15 zł za 1 akcję. Pytanie retoryczne, czy inwestorom zależy na pomnażaniu majątku Spółki, czy na pomnażaniu swojego majątku?
Podsumowując, Grupa posiada dostęp do największego na polskim rynku pasma częstotliwości, z kwartału na kwartał zwiększa się konsumpcja i sprzedaż, a więc i rosną przychody ze sprzedaży, ale skala prowadzonej działalności ciągle nie wystarcza, aby pokryć koszty stałe – sama amortyzacja zabiera obecnie połowę z przychodu, a koszty utrzymania i funkcjonowania sieci telekomunikacyjnej rosną z kwartału na kwartał w miarę proporcjonalnie do wzrostu przychodu. Grupa potrzebuje ogromnych zastrzyków gotówki, aby w ogóle prowadzić działalność i kolejnych inwestycji, aby osiągnąć rentowność. Grupa posiada plan rozbudowy sieci telekomunikacyjnej rozpisany na lata 2010-2016, realizacja tego planu jest kluczowa z punktu widzenia break event point: analitycy prognozują, że Grupa może osiągnąć rentowność operacyjną już w przyszłym roku. Straty ponoszone przez Grupę w ostatnich 3 kwartałach wykazują tendencję malejącą i można się spodziewać, że przy dalszym wzroście przychodów BEP w pewnym momencie zostanie osiągnięty. Pytanie tylko, czy przyszłe zyski będą na tyle wysokie, że wynagrodzą ponoszone teraz straty, jak i koszt alternatywny, czyli mówiąc prościej: czy Grupa ma szansę generować wartość dodaną?
Dalsze inwestycje wymagają więc kolejnych nakładów. Tym razem Grupa zamiast na emisję akcji zdecydowała się na emisję obligacji, która jednocześnie była warunkiem uzyskania kredytu. Obligacje w cenie emisyjnej 200 mln zł. ze stopą dyskonta w wysokości 14,31% zostały objęte przez Sferię (Spółka powiązana z Solorzem) 16 kwietnia 2013r. Koszt kapitału pozyskanego w drodze emisji obligacji jest niezaprzeczalnie dość wysoki (biorąc pod uwagę fakt, że obligacje obejmuje spółka powiązana z właścicielem można brać pod uwagę opcję, że emisja obligacji – poza faktem, że Midas faktycznie potrzebował gotówki - była pewną formą dywidendy). Na koniec 2Q 2013r. środki pozyskane z obligacji widnieją na rachunku Spółki, więc na dzień bilansowy nie powiększają długu netto. Tak naprawdę wzrost zadłużenia długoterminowego jest tu pozytywną informacją, bo w tym kwartale po raz pierwszy od ponad roku Grupa posiada dodatni kapitał obrotowy. Na dzień bilansowy kapitały stałe pokrywały w całości aktywa trwałe Grupy.
Jeżeli chodzi o aktywa Grupy to w bilansie są warte 1,49 mld zł, z tego 1,19 mld zł stanowią aktywa trwałe, a w tym 0,82 mld zł to wartość aktywów niematerialnych Grupy. Do aktywów niematerialnych zaliczane są zarezerwowane częstotliwości (0,77 mld zł) i to one stanowią o wartości całej Grupy. Mający miejsce ostatnio przetarg ujawnił, że posiadana przez Midasa częstotliwość 1800 MHz jest warta 2 razy tyle, co jej wartość bilansowa. Z drugiej strony odnośnie tej częstotliwości w dalszym ciągu toczą się postępowania sądowe. Istnieje jeszcze kwestia jakości wyceny rynkowej i czy ma ona zastosowanie do aktywów posiadanych przez Midasa – czy częstotliwości kontrolowane przez Midasa będą generowały ten sam dochód co częstotliwości posiadane przez T-Mobile i Play? To jednak trochę inny typ biznesu, a więc i marże inne, tak samo struktura Grupy jest inna, więc na to trzeba patrzeć specyficznie. Trzeba do tego dodać, że aby te aktywa zaczęły generować dochody musi być odpowiednia skala prowadzonej działalności, więc ich wartość będzie się różnić w zależności od kontrolującego je podmiotu i sposobu w jaki ten podmiot może je wykorzystać. Przed Midasem jeszcze daleka droga – jak Midas zacznie przynosić zyski wtedy będzie można dopiero szacować jego wartość. W chwili obecnej to czyste spekulacje.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.