Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Czerwona Torebka (2Q 2013r.)W skład grupy kapitałowej Czerwona Torebka wchodzą spółka dominująca Czerwona Torebka SA i 16 spółek zależnych nazwanych również Czerwona Torebka i ponumerowanych od 1 do 16, które działają jako spółki komandytowo-akcyjne. Czerwona Torebka SA zarządza spółkami komandytowo-akcyjnymi jako ich komplementariusz. Taka struktura kapitałowa to przejaw optymalizacji podatkowej (spółki komandytowo-akcyjne nie płacą podatku dochodowego od osób prawnych). Projekt nowelizacji ustawy o podatku dochodowym przewiduje jednak, że spółki komandytowo-akcyjne staną się podatnikami podatku dochodowego i wejście w życie tych przepisów sprawi, że struktura podatkowa zastosowana przez Grupę stanie się mniej efektywna. W grono spółek zależnych wchodzą także Fundusz Inwestycyjny Zamknięty Sowiniec (działalność holdingowa) i niedawno przejęty Merlin.pl (segment e-commerce).
Grupa Czerwona Torebka zajmuje się pośrednictwem w obrocie nieruchomościami, wynajmem i dzierżawą (Grupa jest leasingodawcą i leasingobiorcą), obsługą rynku nieruchomości i działalnością handlową (segment e-commerce – Merlin.pl, segment convenience – Małpka, segment dyskonta – sklepy marki Czerwona Torebka). Wynajem jest segmentem wiodącym Grupy, a docelowo wiodącym segmentem ma stać się handel; Zarząd deklaruje, że segmenty deweloperski, pośrednictwa i gruntów są stopniowo wygaszane.
Powiedziawszy to, tak prezentują się wyniki poszczególnych segmentów w 2Q 2013r.:
kliknij, aby powiększyć Wygaszana działalność deweloperska – m.in. budowa obiektów handlowych dla Biedronki – w dalszym ciągu generuje największe przychody (rentowność operacyjna na poziomie 7,5%). Drugi pod względem przychodów jest segment wynajmu z ujemną w tym kwartale rentownością. Ujemną rentowność ma także trzeci pod względem wielkości przychodów – segment e-commerce.
Tak wyniki Grupy prezentują się w perspektywie ostatnich 6 kwartałów:
kliknij, aby powiększyćJak możemy zaobserwować pierwszy i drugi kwartał tego roku do udanych dla Grupy nie należą. W 1Q 2013r. uszczuplały przychody Grupy co skutkowało mniejszymi zyskami (pogorszyły się również rentowności), w 2Q 2013r. obserwujemy wzrost przychodów (które w badanym okresie odznaczają się, mimo wszystko, tendencją rosnącą), ale to nie uchroniło Grupy przed spadkiem rentowności brutto na sprzedaży. Rentowności na niższych poziomach rachunku wyników są ujemne. Popatrzmy do sprawozdania, aby odnaleźć przyczynę tego stanu rzeczy. Prezes Zarządu w komentarzu do wyników tłumaczy stratę na poziomie operacyjnym spowolnieniem tempa otwierania nowych pasaży handlowych i większymi nakładami na rozwój formatów handlowych. Spowolnienie tempa otwierania nowych pasaży spowodowało zmniejszenie wartości majątku inwestycyjnego. W tym kwartale obserwujemy więc stratę z wyceny majątku inwestycyjnego (mimo spodziewanych zysków w tym miejscu). Strata nie jest duża (-3 mln zł), ale w analogicznym okresie zeszłego roku ta sama pozycja przyniosła zysk w wysokości 17 mln zł i była odpowiedzialna za cały zysk z działalności operacyjnej (zysk operacyjny w 2Q 2012r.: 18 mln zł). Już po wynikach za 2012r. można było mieć wątpliwości co do powtarzalności wyniku – w 2012r. Grupa mogła poszczycić się zyskiem netto w wysokości 30 mln zł, ale przy jednoczesnym +50 mln zł zysku z wyceny majątku inwestycyjnego. Na poziomie zysku ze sprzedaży była strata. Zysku z wyceny majątku inwestycyjnego nie można traktować jako powtarzalny składnik wyniku. Niemożliwym jest, aby Grupa z kwartału na kwartał wykazywała zysk z wyceny majątku inwestycyjnego – jest to wycena na podstawie wartości dochodowej tych obiektów i podlega trendom rynkowym. To nie jest tak, że Grupa faktycznie zarobiła te 50 mln zł, to po prostu przeszacowanie w związku z rozpoznaniem większego potencjału, który dopiero kiedyś tam się zrealizuje bądź nie.
Wróćmy więc do zysku na sprzedaży. Zysk na sprzedaży to zysk na sprzedaży brutto (oznaczony kolorem czerwonym na powyższym wykresie) pomniejszony o koszty sprzedaży, koszty ogólnego zarządu i koszty handlowe. To są faktyczne koszty okresu. W 2012r. zysk brutto na sprzedaży wyniósł 43,6 mln zł (przy przychodach w wysokości 75,8 mln zł mówimy tu o rentowności na poziomie 57,5%). Tymczasem koszty sprzedaży i ogólnego zarządu wyniosły 54 mln zł powodując, że Grupa wykazała stratę na sprzedaży w wysokości -10,7 mln zł. Teraz dla porównania, jak to wygląda w tym kwartale: W 2Q 2013r. na poziomie zysku brutto na sprzedaży Grupa wypracowała 11 mln zł (w 2Q 2012r. było to 8,7 mln zł – obserwujemy więc dodatnią dynamikę). Rentowność na poziomie brutto ze sprzedaży wyniosła 32,4% - jest więc niższa niż w 2012r: wzrost zysku nie jest proporcjonalny do wzrostu przychodów ze sprzedaży. Koszty sprzedaży, ogólnego zarządu i koszty handlowe wyniosły w tym okresie 20,5 mln zł. Stąd na poziomie zysku ze sprzedaży Grupa raportuje stratę w wysokości -9,5 mln zł (w 2Q 2012r. było to -2,9 mln zł). Do kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu odniósł się Prezes – twierdził, że ich wzrost wiąże się z większymi nakładami na rozwój formatów handlowych (o czym wspominałem już wyżej).
Ogólny wniosek jest taki: Straty wykazane w tym kwartale kontrastują z zyskami minionych kwartałów, ale miejmy na uwadze, że zyski minionych kwartałów powstały z przeszacowań, a nie w toku bieżącej działalności. Co nie znaczy też, zę wyniki były złe i w dalszym ciągu są złe: one były złe, a teraz są gorsze. Niestety pogorszenie rentowości na najwyższym poziomie rachunku wyników nie wróży nic dobrego. W bardzo dużym tempie rosną koszty stałe (koszty sprzedaży i ogólnego zarządu). Sytuacja byłaby kompensowana wzrostem przychodów, ale koszty stałe rosną znacznie szybciej od wzrostu przychodów, stąd ujemne rentowności na poziomie operacyjnym.
Niedawny debiut Czerwonej Torebki na giełdzie obejmował 2,7 mln akcji – Czerwona Torebka pozyskała od inwestorów 19 mln zł. W pierwszym kwartale tego roku miała również miejsce emisja obligacji – pozyskano 14,6 mln zł (Czerwona Torebka chce pozyskać w sumie 100 mln zł tą drogą). Równocześnie Czerwona Torebka zaciągnęła kredyt w wysokości 88,5 mln zł. To w sumie 122 mln zł pozyskane w 1Q 2012r. Czerwona Torebka ma duże potrzeby gotówkowe – wystarczy powiedzieć, że Grupa planuje wybudować niemal 1,9 tys. pasaży – koszt tej inwestycji oszacowano na 4,5 mld zł. Grupa nie będzie w stanie tego wybudować za przepływy z bieżącej działalności (tym bardziej biorąc pod uwagę, że te są ujemne, a aby one stały się dodatnie Grupa prawdopodobnie będzie musiała zwiększyć skalę działania – przypominam, że na wyniku najbardziej ciążą koszty stałe – a to nie stanie się bez pozyskania z rynku dodatkowych środków). Tak więc obecni akcjonariusze muszą się liczyć z rozwodnieniem kapitału.
Nie do końca przekonuje mnie strategia Grupy – Czerwona Torebka najpierw zajmowała się głównie deweloperką, później wynajmem, a teraz chce skupić się na handlu – i to w 3 segmentach: e-commerce, convenience i dyskonto. Brak tu jednolitej strategii i pomysłu, jak zagospodarować środki. Znakiem tego są również ostatnie przejęcia, jak i te planowane. W 2Q 2012r. Czerwona Torebka przejęła spółkę Merlin.pl SA – przejęcie zostało sfinansowane emisją 1,5 mln akcji (które objęli ówcześni właściciele spółki Merlin.pl). Przejmując Merlina Czerwona Torebka stała się obecna na rynku e-commerce. Obecnie Czerwona Torebka przymierza się do przejęcia spółki Małpka SA. W tym celu Spółka wyemituje prawie 22 mln nowych akcji, które obejmie Mateusz Świtalski, syn właściciela Czerwonej Torebki i akcjonariusz Małpki. Jeżeli wyniki EBITDA spółki Małpka SA będą mniejsze o 20% od ustalonych, wtedy Mateusz Świtalski jest zobowiązany do nieodpłatnego zbycia połowy pozyskanych przez niego akcji Czerwonej Torebki na rzecz Spółki. Jakie są te ustalone wyniki nie wiadomo. Warto jednak mieć na uwadze, że obejmowana przez Mateusza Świtalskiego nowa emisja podniesie o 50% kapitał zakładowy Spółki (i o tyleż zwiększy się liczba akcji).
Zerknijmy jeszcze na chwilę do bilansu i rachunku przepływów pieniężnych Spółki. Grupa posiada majątek wart 750 mln zł finansowany w 75% kapitałem własnym. Dodając do tego emisję, która miała miejsce w te wakacje i emisję dla Mateusza Świtalskiego można stwierdzić, że struktura kapitału jest konserwatywna. Nie ma ryzyka niewypłacalności, ale nie ma też dźwigni dla zysków (jeżeli takie pojawią się w przyszłości). Zadłużenie netto wynosi 103 mln zł. Kapitał własny w pełni pokrywa aktywa trwałe Grupy. Od końca zeszłego roku można zaobserwować zmniejszanie się majątku obrotowego Grupy przy jednoczesnym wzroście aktywów trwałych. Zmniejszenie majątku obrotowego jest wytłumaczeniem dodatnich przepływów operacyjnych, jakie miały miejsce w tym półroczu. Przypominam, że w tym półroczu Grupa poniosła stratę netto w wysokości 15 mln zł, a więc dodatnie przepływy operacyjne mogły być zaskoczeniem. Te wynikają jednak ze wspomnianych zmian w kapitale obrotowym (+ 22 mln zł). W działalności inwestycyjnej widać odpływ gotówki, a w działalności finansowej jej dopływ: to skutek czynionych inwestycji i mających miejsce emisji.
Kapitalizacja Grupy wynosi 625 mln zł, a więc jest niewiele większa od wykazywanego przez Grupę majątku netto (aktywa netto = 567 mln zł). Zastanówmy się jednak nad wartością dochodową Spółki i nad tym czy ma szansę generować wartość dodaną, czego oczekuje rynek (wycena powyżej C/WK = 1). Oddalając już na bok moje rozważania o powtarzalności zysku – zysk netto za ostatnie 4 kwartały to 2 mln zł, za 2012r. – 30 mln zł. Rynek wyceniając Spółkę na 625 mln zł zdaje się oczekiwać wyższych zysków – rzędu 60 mln zł (takie zyski uzasadniałyby również księgową wartość składników majątku). Grupa ma plany, które pozwolą osiągnąć zyski tego rzędu – ale jaki będzie wtedy kapitał Spółki? Czy pozostanie on na obecnym poziomie? Chyba nie, skoro już emisja dla Mateusza Świtalskiego zwiększy kapitał zakładowy o 50%. Pamiętajmy, że im większy kapitał, im więcej akcji, tym mniejszy zysk w przeliczeniu na 1 akcję. 60 mln zł powtarzalnego rocznego zysku uzasadnia obecną kapitalizację. Jeżeli założymy, że do czasu nowej emisji akcji, cena akcji na giełdzie nie ulegnie zmianie – emisja nowych akcji spowoduje wzrost kapitalizacji do kwoty ok. 900 mln zł., a uzasadnieniem takiej kapitalizacji są powtarzalne zyski rzędu już 90 mln zł. Miejmy również na uwadze, ze dotychczasowe zyski są skutkiem zwiększania wartości majątku inwestycyjnego i nie pochodzą z bieżącej działalności. Przed Grupą daleka droga, jeżeli ma zamiar spełnić swoje prognozy i sprostać rynkowym oczekiwaniom.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.