ELZAB [ELZ]

To omówienie będzie dość nietypowe. Na forum pojawiają się insynuacje o celowym pogorszeniu wyników w związku z chęcią obniżenia wyceny spółki przy wezwaniu na akcje. Taka sytuacja hipotetycznie jest możliwa... Wyceny najczęściej pochodzą z rachunku wyników, a tym dość prosto można "manewrować"
Zacznijmy jednak od tradycyjnego, choć krótkiego omówienia wyników i wycen spółki.

Patrząc na cenę akcji w relacji do jej wartości majątkowej faktycznie spółka wydaje się tania. Kapitalizacja jest zbliżona do wartości likwidacyjnej według Wilcoxa, przy czym w przypadku spółki nie można mówić o potencjalnym bankructwie. ELZAB jest płynny i wygląda na bezpieczny. Majątek spółki jest finansowany głównie kapitałem własnym(46M/65M sumy bilansowej) Z 19M zobowiązań odsetkowe stanowią około 30%. Kapitał obrotowy z nawiązka pokrywa zobowiązania krótkoterminowe. Można wręcz mówić o pewnej nadpłynności, bo nie tylko wskaźnik płynności bieżącej, ale także szybki wskaźnik płynności są grubo powyżej jedności. W związku z tym można sądzić, że wycena majątkowa powinna być wyższa od wartości likwidacyjnej spółki. Dodatkowo trzeba pamiętać, że ELZAB cały czas posiada własne akcje, których cały czas nie umorzył. Jeśli do tego dojdzie to wyceny powinny się o parę procent poprawić. W tym względzie cena z wezwania faktycznie wydaje się niska.

Z drugiej strony mamy niesatysfakcjonujące wyniki finansowe spółki, które stopniowo ponownie się poprawiają. Przypomnę, że w maju 2011 zaczęła obowiązywać nowa ustawa nakładająca nowe obowiązki fiskalne na wybrane grupy zawodowe, przez co mieliśmy wzmożony popyt na produkty spółki. Gdy wyłączyć pierwsze półrocze z wyników, to można powiedzieć, że sprzedaż notowana w dwóch pierwszych kwartałach wróciła do "normalnego poziomu"


kliknij, aby powiększyć

Spółkę ciężko nazwać wzrostową. Za pozytyw trzeba uznać rosnącą od paru kwartałów marżę handlową. Wykazywana przed 2011 rokiem jest mało porównywalna ze względu na zmiany prezentacyjne dokonane przez spółkę. Od tego momentu zaczęto alokować na koszt własny część kosztów wykazywanych wcześniej w kosztach sprzedaży i zarządu. Na podstawie zysku netto ze sprzedaży, czyli z uwzględnieniem kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu widać, że marża spadała. Z pewnością spółce nie pomagały wysokie kursy walutowe, gdyż część podzespołów pochodzi z importu. Dodatkowo cały czas płace ulegają zwiększeniu.
W wynikach tego kwartału tego nie widać, co wynika z faktu, że w pierwszym półroczu zeszłego roku zatrudnionych było więcej pracowników, w szczególności sezonowych. Niestety cały czas wynik operacyjny TTM nie powala, bo to kwota raptem 0,5M PLN. Nawet bez płacenia odsetek i podatku daje to wynik grubo poniżej ceny z wezwania.
Tu dochodzimy do momentu hipotetycznego majstrowania przy wyniku. Takie działanie raczej nie mogło się odbyć w drugiej połowie zeszłego roku. Raport był badany przez biegłego, w związku z czym takie działania prawdopodobnie zostałyby zakwestionowane. W tym półroczu mamy natomiast całkiem przyzwoity wynik, więc...

Jak zasugerowano na forum spółki najwięcej zawsze widać w przepływach. Poniżej wykres TTM, czyli suma przepływów z ostatnich dwunastu miesięcy na koniec każdego kwartału:

kliknij, aby powiększyć

Faktycznie CF z działalności operacyjnej z ostatnich 12-u miesięcy wygląda imponująco - > ponad 12M
Problem w tym, że to wynik nie powtarzalny i pochodzi głównie z obniżania kapitału obrotowego. Wzrost sprzedaży w pierwszym półroczu zeszłego roku wymagał gotówki na zwiększenie zapasów i należności. W momencie wyrównywania się sprzedaż do starych poziomów kapitał obrotowy się kurczy, co zwiększa przepływy okresu.

My jesteśmy w stanie jednak skorygować rachunek o zmianę kapitału obrotowego:

kliknij, aby powiększyć

Nie uwzględniam w tym przypadku rezerw, bo tymi można dowolnie obracać, a jedynie zapasy, należności i zobowiązania.

Po takiej korekcie CFO nie wygląda już tak sexy. Roczny wynosi niecałe 6M, choć spółka wykazuje obecnie tendencje wzrostową. Czy to już efekt restruktryzacji, który miał być widoczny dopiero za kwartał, to ciężko powiedzieć. Podobnie jak trwałe jest to zjawisko. No dobrze, ale spółka ma też wydatki. Samo odtworzenie aktywów trwałych i wartości niematerialnych pochłonie 3M rocznie. Zakładając, że spółka może spłacić natychmiast zobowiązania kredytowe można nawet przyjąć, że 3M to wynik okresu. Jeśli na podstawie wygenerowanej gotówki przyjąć wycenę dochodową to mamy wartość spółki w okolicy 30M, czyli 2/3 wartości księgowej.

Z wyżej zaprezentowanego toku rozumowania wynika, że ELZAB nie należ na razie do spółek generujących sporą gotówkę. W CF ciężko jest majstrować, w związku z tym można raczej wykluczyć działania mające zepsuć wyniki spółki. Faktycznie cena w wezwaniu nie wydaje się atrakcyjna.

Jest tylko jeszcze jeden poważny problem. Comp ma pozycję dominującą i z niej korzysta. W normalnym toku działalności możnaby liczyć, że wspomniana nadwyżka w kwocie 3 milionów zostanie wypłacona w formie dywidendy. Nic z tego! ELZAB FINSNSUJE DZIAŁALNOŚĆ COMPU, przez obejmowanie nisko-oprocentowanych obligacji(nieco więcej niż 5% rocznie.) Z tego powodu wartość spółki dla akcjonariuszy mniejszościowych powinna być znacznie mniejsza. To jednak nie powinno być brane w kalkulacji wartości wewnętrznej.


Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Ja bym tego tak nie nazwał. Zysk z działalności nie jest obniżany. Oprocentowanie obligacji Compu jest na poziomie oprocentowania lokat bankowych, więc o utracie wyników raczej nie można mówić, a przynajmniej o nie dużej. Dług korporacyjny powinien być za to droższy o czym świadczą rentowności na Catalyście. Tyle tylko, że gotówka spółki, jeśli jest w nadwyżce to powinna być wypłacona akcjonariuszom w formie dywidendy. W końcu na końcu wyceny spółki powinna w fazie dojrzałości być dywidenda i zwrot dla akcjonariuszy. W tym przypadku tą potencjalną dywidendę zabiera comp...

Pojawił się raport, zaskoczenia nie ma, wyniki bardzo dobre. Nadal zastanawia mnie jedno. Spółka w sumie w gotówce, lokatach i obligacjach Compu ma ponad 21 mln zł. Jest to w zasadzie kapitał, który w spółce nie pracuje, po prostu leży i pęcznieje, stąd też można by go spokojnie "zdjąć" z kapitalizacji redukując ją do poziomu 45 mln zł, przy której wskaźniki byłyby o wiele lepsze, np. C/Z w okolicach 4.

Spółka powinna jakoś zagospodarować tą gotówkę, albo wypłacić akcjonariuszom albo dokonać jakiegoś przejęcia by budować nie tylko wartość wewnętrzną ale też wartość dla akcjonariuszy.

Z drugiej strony pozytywnym efektem tej gigantycznej gotówki jest wysoka wartość likwidacyjna co lokuje spółkę wśród turbo bezpiecznych na jakiekolwiek załamania.

No, ale spółka nie jest bytem w sobie. Ma zarząd, ma właścicieli. Jeśli życzeniem właścicieli jest pożyczanie tanich pieniędzy innemu podmiotowi to tak się będzie działo. Z punktu efektywności samego biznesu powinna z gotówką coś zrobić, ale problem w tym, że efektywność biznesu nie idzie w parze z interesami dużych akcjonariuszy w tym wypadku.

Ktoś nieźle skupuje, wygląda jakby robiła to jedna osoba. Wydaje mi się że to sama spółka, skupuje akcje w ramach skupu, ale w takim razie powinno się pojawić jakieś info na ten temat. Ile prawnie spółka może zwlekać z podaniem takiej informacji, wie ktoś? z góry dzięki za odpowiedź.

I Comp I Elzab zanotowaly dzis solidne wzrosty, trzymam kciuki.
Pozdrawiam

Kurs wznosi się na poziomy, na których powinien być już od dawna. Ostatnie podniesienie ceny skupu na 8 zł sugeruje że jesteśmy na półmetku obecnego rajdu.

Jak ja bym napisał, że kupię 50m2 mieszkanie za cenę od 1zł, do 100 milionów, to też byś się dziwił gdyby rynkowe ceny nie wzrosły do 2 mln za m2? Po prostu rynek inaczej ocenia perspektywę niż zarząd, a to rynek częściej ma rację. Ponadto zawyżanie ceny skupu akcji jest działaniem psychologicznym wywierającym presję na drobnych akcjonariuszy, czego najlepszym przykładem jest Twój wpis. Skup zawsze można zawiesić pod byle pretekstem.

Spółka teoretycznie robi to gdy ma nadwyżki finansowe i uważa, że jej akcje są tanie. Limit ceny mówi TEORETYCZNIE od kiedy ceny w ocenie zarządu będą mniej atrakcyjne niż prowadzony przez nią biznes. Poza tym to rynek musi zdecydować czy jest drogo czy jest tani. Nie będzie trendu wzrostowego bez decyzji rynku. Spółka musi się ustawić z lewej strony i do tego nie robić popytu większego niż bodajże 30% obrotu z dnia poprzedniego. Skup akcji własnych ogranicza tylko skutki podaży. Motywy wprowadzenia są z reguły inne niż opisany powyżej. Często to efekt niechęci przyznania się do błędów. Nie należy także zapominać o programach motywacyjnych itd. Poza tym poziom skupu nie jest imponujący, tzn maksymalny wolumen.

Dobre wiesci...

Elzab rekordowymi wynikami za 2013 rok ustawił sobie wysoko poprzeczkę na najbliższe cztery kwartały. W tym tygodniu zarząd spółki przyznał, że szuka sposobów by w 2014 roku powtórzyć sukces. Jednym z motorów napędowych ma być ekspansja na Węgry. Elzab ma zamówienia na ponad 30 tys. urządzeń fiskalnych na tamten rynek. Nie wyklucza, że w pozytywnym scenariuszu liczba sprzedanych urządzeń wyniesie 40 tys., co spowoduje wzrost udziałów do 30 proc. na Węgrzech. Elzab w końcówce 2013 r. dostarczył niewielką liczbę kas na rynek węgierski. Były to głównie instalacje pilotażowe i testowe. Większe dostawy spółka zaczęła realizować w 2014 roku.